内容摘要
8月份以来，世界经济整体稳健复苏，主要发达国家仍在复苏与收紧货币政策路径上探步前行。美国经济复苏略显疲态，但9月料将启动缩表，飓风冲击及特朗普政策提升了年内加息的不确定性；欧洲经济增长动能仍存，但欧元升值将制约QE缩减政策；日本生产消费疲弱，通胀仍未显著提升，宽松货币政策仍将持续；新兴经济体通胀普遍下行，各国降息仍有空间。
8月份我国多项宏观指标出现回落。一是工业增速同比增长6.0%，较7月回落0.4个百分点；二是1-8月固定资产投资同比增长7.8%，8月社会消费品零售同比增长10.1%，8月出口同比增长5.5%，“三驾马车”均呈现回落态势；三是货币增速连续第四个月创历史新低，已跌破9%。经济放缓存在多方面外生性原因。一是“去产能”任务与环保督查政策限制了部分生产活动，导致上游采矿业等高耗能行业增速快速下滑；二是上半年财政刺激连续加码后，7、8月财政支出有所回落，影响了基建等领域的投资，预计未来财政政策将逐步发力；三是稳健中性的货币政策与金融监管加强的大环境下，金融业持续去杠杆；四是工业、消费增速回落也存在去年高基数影响。
在外生性原因的另一面，经济也呈现出较强韧性，表明当前经济仍保持在“L”型尾部平台。一是房地产投资仍未失速，1-8月同比增长7.9%；二是制造业表现稳健，无论是制造业PMI、增加值还是投资都表现强劲；三是通胀回升，核心通胀仍处在高位，显示需求仍然稳定；四是人民币贬值预期扭转，货币政策空间释放。
政策展望与建议。8月经济表现出的较强韧性，为党的十九大召开提供了平稳有利的宏观环境。预计党的十九大必将在更高的起点上引领谋划和推进我国改革，为我国实现“第一个百年”目标，全面建成小康社会打下坚实基础。同时，稳健的货币政策与积极的财政政策将继续为改革保驾护航，其中财政政策将继续从推进减税降费、试点项目收益专项债券、规范PPP模式等方面入手；货币政策将保持稳健的大基调，若四季度经济增速持续放缓，有必要适当降准。
目 录
一、全球宏观经济形势分析
1. 美国经济复苏略显疲态，9月将启动缩表，年内加息不确定性高
2. 欧洲经济增长动能仍存，欧元升值制约QE缩减政策
3. 日本生产消费疲弱，通胀仍未显著提升，宽松政策仍将持续
4. 新兴经济体通胀普遍下行，降息仍有空间
二、我国宏观经济形势分析
1. 工业生产继续放缓，实体经济稳中有进
2. 投资增速持续回落，基建投资跌至新低
3. 房地产投资增速出现企稳，销售增速继续放缓
4. 消费增速放缓，继续保持较快增长
5. 出口增速放缓，进口表现强劲
6. CPI与PPI超预期双升，通胀面临小幅上升压力
7. 信贷季节性回落，社融创历史同期新高，M2超预期下滑
8. 人民币汇率大幅升值，外汇储备持续回升
9. 财政收入平稳增长，支出继续回落
三、政策回顾与展望
1. 主要宏观政策回顾
2. 未来政策展望与建议
附：主要宏观经济及金融数据一览表
一、全球宏观经济形势分析
8月份以来，世界经济整体稳健复苏，主要发达国家仍在复苏与收紧货币政策路径上探步前行。美国经济复苏略显疲态，但9月料将启动缩表，飓风冲击及特朗普政策提升了年内加息的不确定性；欧洲经济增长动能仍存，但欧元升值将制约QE缩减政策；日本生产消费疲弱，通胀仍未显著提升，宽松货币政策仍将持续；新兴经济体通胀普遍下行，各国降息仍有空间。
1.美国经济复苏略显疲态，9月将启动缩表，年内加息不确定性高
8月美国经济复苏略显疲态。生产端持续扩张。8月美国ISM制造业PMI为58.8%，较上月提升2.5个百分点，连续12个月高于荣枯线。零售销售不及预期。8月零售销售环比下降0.2%，为6个月来新低，9月份密歇根消费者信心指数初值为95.3，也显著低于8月。劳动力市场显疲态。8月新增非农就业15.6万人，较上月下降3.3万人；失业率为4.4%，比上月上升0.1个百分点；劳动参与率为62.9%，与上月持平。进出口基本稳定。7月美国出口季调同比增长4.88%，较上月下降1.2个百分点，连续12个月保持出口同比正增长；进口季调同比增长5.05%，较上月上升0.27个百分点，连续10个月保持进口同比正增长；贸易逆差436.9亿美元，较上月增加1.5亿美元，对中国贸易逆差为335.5亿美元，较上月增加9.7亿美元。通胀形势好于预期。8月CPI同比上涨1.9%，比上月上升0.2个百分点，环比上升0.4%，高于预期0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.7%，与上月持平，环比上升0.2%，高于预期0.1个百分点。
8月16日，美联储公布7月货币政策会议纪要，传达了三点关键信息：一是关于今年内开启缩表，美联储官员达成了共识；二是由于对通胀是否会持续疲软的看法不一，年内加息路径存在不确定性；三是美联储认为资产价格偏高，须警惕泡沫风险。
预计在9月的议息会议上，美联储将如预期宣布缩表，但年内再度加息的不确定性仍然很高。首先，从近期经济数据来看，8月美国非农数据表现不佳将制约货币政策正常化的进程，同时飓风“哈维”和“伊尔玛”等对经济产生的不利影响也不可小视，可能影响三季度GDP增长率0.1~0.3个百分点；其次，尽管8月通胀数据好于预期，但主要与国际油价上涨有关，从7月核心PCE通胀来看仍没有显著提升迹象，需等8月数据出炉才能验证通胀走势；再次，“特朗普新政”即将在9月面临三大考验，一是 “新医改”将再度放手一搏，二是“债务上限”谈判即将开启，三是减税和增加基建支出方案也将启动国会审查；最后，由于美联储副主席Fischer意外辞职，明年初美联储现任的七人理事可能仍任职的只有三人，美联储决策委员会人事的剧烈变化将使得美联储未来货币政策的不确定性大增。
2.欧洲经济增长动能仍存，欧元升值制约QE缩减政策
8月份欧元区经济增长整体稳健。生产端扩张趋势再度加强。欧元区8月制造业PMI由7月的56.6%回升至57.4%，为2011年5月以来的高位；服务业PMI由7月的55.4%下降至54.7%；综合PMI为55.7%，与7月持平；7月工业生产指数同比增速由6月的2.4%回升至3.9%。消费增速下滑，消费者信心指数略有上升。7月零售销售指数同比增长2.6%，增速较6月下滑0.7个百分点；8月消费者信心指数由7月的-1.7升至-1.5。进出口增速下滑，6月进口同比增长6.2%，增速较5月下滑11.7个百分点；出口同比增长3.9%，增速较5月下滑9.7个百分点；6月实现贸易顺差266亿欧元。通胀有所上升。欧元区8月CPI同比增长1.5%，增速较7月上升0.2个百分点，环比增长0.3%；核心CPI同比增长1.2%，增速与7月持平，环比增速为0.3%。就业市场稳定，欧元区7月失业率为9.1%，与6月持平。经济预期总体向好，分项预期指标好坏参半。8月欧元区经济景气指数为111.9，环比上升0.6，再创多年来新高；工业信心指数为5.1，环比上升0.6；营建信心指数为-3.3，环比下降1.5；零售信心指数为1.6，环比下降2.3；服务业信心指数为14.9，环比上升0.7。
9月7日，欧央行议息会议维持主要再融资利率0.0%不变，维持隔夜贷款利率0.25%不变，维持隔夜存款利率-0.4%不变，月度资产购买规模维持600亿欧元不变，符合预期。欧央行同时将2017年GDP增速预期由此前的1.9%上调至2.2%，创2007年以来新高。欧洲央行声明称，若有必要，QE计划将持续到2017年12月或以后。预计利率将在较长一段时间内维持在当前水平，远超QE实施期限。
今年上半年欧元区经济增速超预期，截至今年二季度，欧元区经济已实现连续17个季度的增长，复苏范围也在扩大。尽管经济保持稳健增长，但欧央行仍然维持利率和QE规模不变，且未讨论QE退出步骤，主要原因在于欧元区消费增速上升缓慢，导致通胀上升动能仍然不足。正如欧央行行长德拉吉所说“欧元区核心通胀率略有改善，但未出现令人信服的上升趋势”，同时，欧央行将2018年的通胀率预期由此前的1.3%下调至1.2%，2019年的通胀率预期由1.6%下调至1.5%，这也说明欧元区整体通胀率的上升速度有所下降。
今年以来，欧元对美元汇率已累计上涨近14%，这使欧央行的决策面临两难境地：一方面欧元区经济复苏步入正轨，QE政策已逐渐变得没有必要，而且以目前的购债力度延续下去，欧央行将面临“无债可买”的困境；另一方面，如果欧央行于明年初开始缩减QE，则会令欧元进一步升值，并对经济复苏和通胀回升形成压力。
从德拉吉的讲话看，欧央行有关QE的大部分决定可能于10月份做出。预计QE的缩减计划将与欧元汇率的走势直接相关。若欧元汇率继续升值，QE的缩减可能将以十分缓慢的速度进行，结束期限也将随之延长。
3.日本生产消费疲弱，通胀仍未显著提升，宽松政策仍将持续
8月日本主要经济指标出现分化，内需指标表现疲弱，外需指标表现良好。日本生产端扩张态势减弱，8月制造业PMI为52.2%，较上月下降0.1个百分点，连续12个月位于50%荣枯线以上；7月工业生产指数同比增长4.7%，较上月下降0.8个百分点。消费增速放缓，7月商业销售额同比增长2.7%，增速较上月下降1个百分点；8月消费者信心指数（排除一人家庭）为43.7，较上月下降0.2，消费者对总体经济福祉、收入增长、就业前景以及未来6个月是否是耐用品购买良机等影响信心的4个主要因素感到悲观。对外贸易呈现良好发展态势，8月出口总额为64952亿日元，同比增长13.4%，较上月提高3.7个百分点；进口总额为60735亿日元，同比增长16.3%，较上月提高0.8个百分点；实现贸易顺差4217亿日元。通胀仍未显著提升，日本7月CPI同比上涨0.4%，与上月持平，连续10个月保持上升；7月核心CPI同比分别上涨0.5%，较上月提高0.1个百分点，连续7个月保持上升，主要受燃油成本上升驱动，劳动者薪资增长依然较弱。
日本央行行长黑田东彦表示，过去3年半的时间内，日本已能够实现正通货膨胀，但距2%的通胀目标还很遥远，未来一段时间需要继续维持超宽松的货币政策。根据当前日本经济形势，日本央行预估要到2020年3月止的财年通胀率才能触及2%，就业市场趋紧以及稳健的经济增长将逐渐推高物价。在美联储和欧洲央行考虑退出刺激政策的时候，日本央行将继续维持刺激政策不变。
4.新兴经济体通胀普遍下行，降息仍有空间
2017年8月，在主要新兴经济体中，除印度因食品价格上涨致使通胀上行之外，巴西、俄罗斯和南非的通胀水平仍持续下行，为这些国家进一步降息以刺激经济增长创造了条件。
印度：制造业有所回暖。8月份制造业PMI为51.2%，较上月回升3.3个百分点；7月工业生产指数由上月同比下降0.2%转为同比上升1.2%。服务业仍然疲软。8月服务业PMI为47.5%，虽然较上月回升1.6个百分点，但仍连续第2个月处于收缩区间。贸易持续放缓。7月出口同比增长3.9%，较上月下降0.1个百分点，连续第4个月下滑；进口同比增加15.4%，较上月下降2.8个百分点，连续第3个月下滑。通胀有所上行。7月产业工人CPI同比上升1.8%，较上月提高0.7个百分点。改革阵痛凸显。受“废钞令”和商品服务税（GST）改革叠加影响，印度市场经济活动有所放缓。特别是企业投资的下降导致市场订单和工作机会也随之减少，进而加剧了服务业的收缩。因此，印度市场普遍呼吁央行在10月份的会议上作出降息举措以刺激投资。然而，受制于日渐上行的通胀压力，预计印度央行10月份降息的概率较低。
巴西：生产端略有好转。8月制造业PMI为50.9%，较上月回升0.9个百分点，连续第5个月处于扩张区间；8月服务业PMI为49.0%，尽管仍处于收缩区间，但已连续第2个月保持上行。消费较为平稳。8月份消费者信心指数小幅回落至与6月份持平的81.4，较上月下降0.4。通胀持续下行。8月广义消费者物价指数同比增长2.5%，比上月下降0.3个百分点，为1999年3月以来最低值。央行再度降息100个基点。9月6日，巴西央行再度宣布降低基准利率，由9.25%降至8.25%，为连续第4次降息100个基点，创2013年7月以来最低水平，符合市场预期。连续12个月下行的通胀水平为巴西央行连续降息提供了基础。考虑到粮食作物大丰收压低了食品价格，预计未来巴西通胀仍将保持下行。因此，尽管巴西央行在本次议息声明中首次提及将逐步停止本轮降息周期，但预计年内仍有可能再次降息。
俄罗斯：制造业保持震荡。8月制造业PMI为51.6%，比上月下降1.1个百分点，为今年3月以来第4次反转。消费端持续企稳。7月零售营业额指数同比增长1.0%，比上月微降0.2个百分点，连续第4个月实现正增长。进出口增速持续放缓。7月出口同比上升10.2%，增幅比上月回落12.6个百分点，连续第3个月增速放缓；进口同比上升28.1%，增幅比上月回落2.1个百分点，连续第3个月增速放缓。通胀降至历史低点，为央行降息铺平道路。8月CPI同比上升3.3%，比上月下降0.6个百分点，已连续两个月低于央行4%的通胀目标，创2001年有记录以来最低水平，对此，俄罗斯央行于9月15日降息50个基点至8.5%，预计未来仍有降息空间。
南非：生产端仍疲软。7月PMI为44.1%，虽然较上月回升4.7个百分点，但已连续第3个月处于收缩区间；7月制造业生产指数同比下降0.5%，尽管降幅比上月收窄2.4个百分点，仍连续第6个月负增长。消费持续改善。7月份商业信心指数95.3，较上月上升0.4，连续第2个月保持上行。进出口持续下滑。7月出口从上月的同比下降3.0%收窄至同比下降2.6%，但仍连续第4个月负增长；进口从上月的同比下降1.3%扩大至同比下降7.1%。通胀持续下行，央行考虑降低通胀目标。7月CPI同比上升4.4%，比上月下降0.6个百分点，连续第7个月保持下行，为2015年6月以来最低水平。南非央行行长表示，南非当前3%-6%的通胀目标范围已维持了近18年，而经过重新评估，该范围应降至3%-4%。降低后的目标范围不仅将更符合南非近期的通胀现状，也能与新兴市场国家的普遍水平相对齐。
二、我国宏观经济形势分析
8月份我国各项宏观指标继7月份后继续出现回落。一是工业增速同比增长6.0%，较7月回落0.4个百分点；二是1-8月固定资产投资同比增长7.8%，8月社会消费品零售同比增长10.1%，8月出口同比增长5.5%，“三驾马车”均呈现回落态势；三是货币增速连续第四个月创历史新低，已跌破9%。经济放缓存在多方面外生性原因。一是“去产能”任务与环保督查政策限制了部分生产活动，导致上游采矿业等高耗能行业增速快速下滑；二是上半年财政刺激连续加码后，7、8月财政支出显著回落，影响了基建等领域的投资，预计未来财政政策将逐步发力；三是稳健中性的货币政策与金融监管加强的大环境下，金融业持续去杠杆；四是工业、消费增速回落也存在去年同期高基数影响。
在外生性原因的另一面，经济也呈现出一定韧性，表明当前经济仍保持在“L”型尾部平台。一是房地产投资仍未失速，1-8月同比增长7.9%；二是制造业表现稳健，无论是制造业PMI、增加值还是投资都表现强劲；三是通胀回升，核心通胀仍处在高位，显示需求仍然稳定；四是人民币贬值预期扭转，货币政策空间释放。
1.工业生产继续放缓，实体经济稳中有进
工业生产继续放缓，工业结构持续优化。8月份工业增加值同比增长6.0%，比7月份回落0.4个百分点，为2016年6月以来最低水平；经季节调整后，环比增长0.46%，相比于上个月的0.41%有所加快，但仍为2016年6月以来的次低水平。三大门类表现为一升两降：采矿业同比下降3.4%，较7月的同比下降1.3%大幅放缓，为历史最低水平；制造业同比增长6.9%，高于上月的6.7%，与4、5月份增速持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长8.7%，低于上月的9.8%。
分行业看，8月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长，比上月减少1个。其中，非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业以及有色金属冶炼和压延加工业等高耗能行业分别同比增长1.3%、0.9%和0.4%，较7月份回落2.1、1.2和0.7个百分点；专用设备制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业等制造业分别增长12.1%、14.5%、12.6%和13.0%，较7月份提高0.2、2.7、0.9和1.2个百分点，工业结构继续优化。
制造业景气度上升，服务业景气度回落。8月份统计局制造业PMI由上月的51.4%回升至51.7%，与6月份持平，为年内次高值；财新制造业PMI由51.1%上升至51.6%，连续第3个月保持上行。从生产端来看，8月份统计局制造业PMI生产指数较上月提高0.6个百分点至54.1%；从需求端来看，统计局制造业PMI新出口订单和在手订单指数仍延续下滑趋势，但新订单指数和进口指数均由降转升；从库存周期来看，PMI中的原材料库存和产成品库存在8月份继续同步回落，7月份工业企业产成品库存连续3个月同比增速放缓且主营业务收入增速回落，显示企业有主动去库存迹象。服务业方面，服务业商务活动指数下降1.1个百分点至53.4%，为2016年6月以来最低水平；财新服务业PMI上升1.2个百分点至52.7%。
工业增长放缓主要源于三项因素影响。8月工业增加值同比增速继续放缓，主要受三项因素影响：一是环保督查和限产等政策抑制生产。环保督查和供给侧改革推动下的限产导致上游采矿业等高耗能行业增速快速下滑，煤炭、生铁、粗钢及有色金属等主要工业品产量增速均出现一定幅度收缩，拖累整体工业产出。二是出口增速放缓带动工业生产放缓。8月份我国出口同比增速小幅回调，导致工业出口交货值同比增速较上月下降0.4个百分点至8.2%，与统计局制造业PMI新出口订单分项进一步回落相一致，带动工业生产也有所放缓。三是高基数效应影响。去年同期工业增加值增速较上月加快0.3个百分点至6.3%，为去年全年的次高值。因此，去年基数偏高也导致了今年8月份工业生产增速较低。
2.投资增速持续回落，基建投资跌至新低
投资增速创2000年以来新低。1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）394150亿元，同比增长7.8%，增速比1-7月份回落0.5个百分点，比去年同期低0.3个百分点，为2000年以来的最低水平。从当月来看，8月投资完成56741亿元，同比增长3.8%，增速比上月回落2.7个百分点；经季节调整后，8月环比增长0.57%，相当于折年后增长7.1%，低于上月的7.4%。受制于资金来源约束，8月投资增速继续维持较大幅度的回落态势。
分产业看，第一、二、三产业投资增速均出现回落。第一产业投资同比增长12.2%，增速比1-7月份回落2.2个百分点；第二产业投资增长3.2%，增速回落0.2个百分点；第三产业投资增长10.6%，增速回落0.7个百分点。第二产业中，工业投资同比增长3.8%，增速比1-7月份回落0.1个百分点；工业三大门类中，采矿业维持负增长，仍是主要拖累力量，制造业增速小幅回落，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速则提高了1个百分点。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长19.8%，增速比1-7月份回落1.1个百分点；全国房地产开发投资同比增长7.9%，增速与1-7月份持平。
从当月看，地产与制造业投资仍有支撑，基建投资增速大幅回落，服务业投资则首现负增长。8月当月，基建投资（全口径）同比增长11.4%，增速比上月回落4.4个百分点，跌至年内新低，主要原因是上半年财政支出进度过快的回调使得基建投资承压；房地产开发投资同比增长7.8%，增速较上月回升3.0个百分点，显示出较强韧性；制造业投资同比增长2.3%，增速比上月回升1.0个百分点，去产能带来的价格大涨使上中游行业利润有所改善，一定程度上刺激了制造业投资，但在环保限产与去产能政策限制及外需不强的双重制约下，投资增速回升的可持续性有待观察；服务业（第三产业剔除基建投资与房地产开发投资）同比增速由上月的增长7.1%转为下降2.1%，原因可能是在投资资金来源总体受限的情况下，资金更多流向了作为稳增长主力的基建与价格上涨、盈利改善的部分制造业。总体来看，投资全面下行压力仍然较大。
民间投资继续回落。1-8月份，民间投资同比增长6.4%，增速比1-7月份回落0.5个百分点；8月当月，民间投资同比增长3.0%，增速比上月回落2.2个百分点。1-8月份民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为60.7%，继续持平与1-7月份。民间投资增速持续回落，主要拖累因素来自制造业与建筑业。这表明企业自主投资意愿仍然偏弱，经济内生动力有待进一步激发。
3.房地产投资增速出现企稳，销售增速继续放缓
开发投资累计增速暂时企稳，土地购置出现下滑。1-8月份，全国房地产开发投资同比名义增长7.9%，增速与1-7月持平；8月当月增速7.8%，较上月回升3.0个百分点。房地产开发投资增速出现回升的原因，一是前期三四线房地产热销带动的补库存效应，二是前期棚改货币化带来的投资支撑短期仍在延续，三是近期中央和地方住房租赁支持政策与土地供应政策的密集出台及深化落地有助于完善房地产调控长效机制，从而改善了房地产市场预期。8月新开工与资金来源均出现回升，对当月地产投资构成一定支撑，但都仍处于低位。同时，土地购置已出现大幅下滑，8月当月土地购置面积同比增长3.7%，较上月回落20.5个百分点。随着资金来源继续趋紧、地产调控负面影响持续，以及棚改货币化节奏放慢，后续房地产投资难现趋势性回升。
房地产销售面积与销售额增速继续双双回落。1-8月份，商品房销售面积同比增长12.7%，增速比1-7月份回落1.3个百分点；商品房销售额增长17.2%，增速回落1.7个百分点。分地区来看，除东北地区外，东、中、西部地区商品房销售增速均有所回落，但中西部地区商品房销售维持两位数增速，表明三四线城市房地产销售形势仍然较好，但已在逐步降温。
去库存效果持续显现。8月末，商品房待售面积62352万平方米，比7月末减少1144万平方米，显示去库存力度不减。本轮启动于2016年初的去库存已取得显著成果。尤其是今年以来，去库存速度超出预期，库存压力较大的三四线城市也已取得突破性进展。与2016年2月的库存历史高点相比，商品房待售面积累计减少了11579万平方米，月均减少643万平方米。在库存去化周期已大幅缩短的背景下，预计今年后几个月去库存步伐或有所放缓。
4.消费增速放缓，继续保持较快增长
社会消费品零售总额增速放缓。8月份，社会消费品零售总额30330亿元，同比名义增长10.1%，较上月增速下降0.3个百分点，较去年同期降低0.5个百分点。扣除价格因素，8月消费实际增长8.9%，较7月实际增速回落0.7个百分点。社会消费品零售总额增速回落主要有以下三个原因：一是汽车消费增速放缓，较上月下降0.2个百分点；二是石油及制品类消费增速收窄，下降1.1个百分点；三是居住类商品增速继续回落，家电、家具和建筑及装潢材料类商品增速分别下降4.7、1.1和4.3个百分点。
网上零售继续保持高速增长。1-8月份，全国网上零售额42511亿元，同比增长34.3%，增速比1-7月份加快0.6个百分点。其中，全国实物商品网上零售额32101亿元，同比增长29.2%，增速比1-7月份加快0.3个百分点，占社会消费品零售总额的比重为13.8%，较去年同期提高2.2个百分点。
消费结构不断优化，餐饮收入增速回落。按经营单位所在地分，8月份，城镇消费品零售额26169亿元，同比增长9.9%，较去年同期增速回落0.7个百分点；乡村消费品零售额4161亿元，同比增长11.5%，较去年同期增速加快0.6个百分点。8月份，餐饮收入3360亿元，同比增长10.7%，较上月收窄0.4个百分点。
虽然房地产市场逐步降温后居住类商品消费增速会继续回落，但受中秋国庆长假影响，9月购车换车需求上升，汽车消费增速会有所回升，因此综合来看，预计9月份消费增速会较8月份小幅回升，继续保持平稳较快增长。
5.出口增速放缓，进口表现强劲
8月份，我国进出口总值为3564.7亿美元，同比增长8.8%，增速与上月持平。其中，出口增速放缓，进口表现强劲。
8月份我国出口总额1992亿美元，同比增长5.5%，增速连续第二个月回落，不及市场预期。从市场结构看，我国对欧盟和日本出口增速明显回落，分别从7月份的10.1%和6.6%下降到8月的5.2%、1.1%，对美国出口增速总体保持平稳，增速从7月份的8.9%下降到8月份的8.5%；从产品结构看，劳动密集型产品出口增速明显下滑，其中服装及相关产品出口同比减少6.2%，高新技术和机电产品出口保持良好态势。另外，今年以来人民币汇率总体保持升值态势，在一定程度上削弱了我国出口产品的竞争力，加之去年同期出口基数相对较高，致使8月份我国出口同比增速出现下滑。
8月份我国进口1572亿美元，同比增长13.3%，好于市场预期。首先，我国制造业总体保持稳中向好的发展态势，8月份制造业PMI进口指数为51.4%，较上月提高0.3个百分点，显示内需仍然比较稳健；其次，大宗商品价格指数在8月份整体上行，带动了以货币计价的进口额提升；最后，人民币对美元升值中利于扩大我国进口。8月份我国实现贸易顺差420亿美元，同比收窄16.2%，继续向贸易平衡的方向调整。
6.CPI与PPI超预期双升，通胀面临小幅上升压力
8月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.8%，较上月显著回升0.4个百分点，环比上涨0.4%，高于市场平均预期0.1个百分点。其中，城市同比上涨1.9%，农村上涨1.5%；食品价格下降0.2%，非食品价格上涨2.3%；消费品价格上涨1.0%，服务价格上涨3.1%。
食品价格由前期下降转为环比上涨1.2%，涨幅超预期，显示CPI的推动因素由前期的“食品降、非食品升”转变为“食品、非食品双升”。食品价格中，猪肉价格在7月份到达本轮周期底部后开始回升，鸡蛋产量下降，价格涨幅明显，蔬菜价格受天气影响价格上涨，都是推升食品价格的来源。非食品价格有涨有跌，整体环比上升0.2%，其中汽柴油价格小幅上涨推升交通价格，衣着受季节影响下跌，生活用品价格受PPI传导小幅回升，医疗保健继续大幅上涨，文教娱乐小幅下跌，暑期旺季房屋租金价格继续上涨。
8月PPI同比上涨6.3%，远超市场5.8%的平均预期，环比上涨0.9%，创今年以来新高。8月份国际大宗商品价格整体上行，石油价格虽高位回落，但整体高于7月，有色、黑色金属价格出现普涨，且涨幅明显。国内上游工业品价格显著回升，其中煤炭、螺纹钢、铝、铜涨幅明显。分大类看，生产资料价格上涨1.2%，生活资料价格上涨0.1%，PPI上涨压力仍集中在上游，向消费端传导较为温和。
8月核心CPI同比上涨2.2%，保持在高位，但未创新高，环比上涨0.1%，较上月回落。整体看，本月CPI、PPI均超预期，通胀压力有所增强，但主要来源于食品与上游能源、材料的涨幅，核心CPI尚未有明显上涨压力。预计四季度食品价格仍有上行压力，CPI有向2%靠拢的趋势，PPI受去年末高基数影响，四季度将有望回落。在这种通胀形势下，货币政策转向边际宽松或受制约，将大概率维持中性基调。
7.新增贷款超过万亿，社融规模好于预期，M2增速首次跌破9%
8月新增人民币贷款符合预期，居民房贷和企业中长期贷款是主要支撑因素。8月末本外币贷款余额121.99万亿元，同比增长12.6%。月末人民币贷款余额116.49万亿元，同比增长13.2%，增速与上月末持平，比上年同期高0.2个百分点。当月人民币贷款增加1.09万亿元，同比多增1433亿元。从信贷结构上看，8月居民贷款增加6635亿元，环比多增近1000亿元，其主要贡献源于居民短期贷款增加2615亿元，而居民中长期贷款新增4470亿元，环比小幅下降74亿元，同比下降816亿元。这从侧面反映出，随着房贷审批趋于严格，部分房贷需求开始转向消费贷，导致居民贷款结构产生变化。8月企业中长期贷款增加3639亿元，环比下降693亿元，但同比多增3719亿元，这一方面表明，当前环保督查力度的加大，使得部分企业融资需求受到一定压制。另一方面，在强监管周期下，委托贷款、债券等融资渠道有所收紧，企业和地方融资平台融资渠道更多依赖贷款，这也是支撑企业中长期贷款的重要因素。
新增社会融资规模好于预期。2017年8月份社会融资规模增量为1.48万亿元，比上年同期多186亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.15万亿元，同比多增3497亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少332亿元，同比多减402亿元；委托贷款减少82亿元，同比多减1514亿元；信托贷款增加1143亿元，同比多增407亿元；未贴现的银行承兑汇票增加242亿元，同比多增618亿元；企业债券净融资为1063亿元，同比少2173亿元；非金融企业境内股票融资653亿元，同比少422亿元。从结构上看，社融增长超预期主要源于新增贷款的增加；对比之下，表外融资，包括信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票总共增加了1303亿元，同比减少了489亿元，可见银行在强监管下仍考虑优先压缩表外规模；直接融资方面，当月债券融资同比大幅减少，可能源于上月债券融资大幅增加的透支，以及利率的走高。
M2增速进一步下滑至8.9%。8月末，广义货币（M2）余额164.52万亿元，同比增长8.9%，低于市场预期0.2个百分点，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和2.5个百分点，继续创历史新低且首次跌破9%。狭义货币（M1）余额51.81万亿元，同比增长14%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和11.3个百分点；流通中货币（M0）余额6.76万亿元，同比增长6.5%。从分项看，新增贷款贡献了1.09万亿好于预期，财政存款减少3900亿元，外汇占款8月变动已接近零，这三项都对M2增速起到支撑作用。不过，M2增速依旧创下新低，一是来源于银行净投资项下，意味着银行向表外与非银同业的资金融出压缩；二是去年8月M2环比增加了1.94万亿，形成了相对较高的基数。今年以来M2增速持续走低，一是源于稳健中性的货币政策下，央行基础货币净投放有限；二是在法定存款准备金不变的情况下，上半年商业银行已将超额准备金率压至1.4%，进一步降低的空间已被耗尽，货币乘数难以再上升；三是面对日以严厉的MPA考核，商业银行已纷纷轻型化转型，资产负债表增长速度显著减慢，货币创造意愿不足。在这种情况下，货币增速保持在9%左右将成为常态。
8.人民币汇率升幅超过1000bp，外汇储备进一步回升
8月人民币兑美元汇率大幅升值。从月末时点看，8月末人民币兑美元中间价为6.6010，较7月末上调1273bp。在岸即期汇率升值1321bp至6.5965。
从8月人民币兑美元中间价和在岸即期汇率走势看，人民币汇率已由去年“美元涨、人民币跌，美元跌、人民币跌”的模式，转变为“美元涨、人民币跌，美元跌、人民币涨”良性通道，甚至阶段性出现了“美元涨、人民币涨”的现象。值的注意的是，央行于9月上旬发布文件，将外汇风险准备金率从20%调整为0%。这一方面反映出当前市场情绪已明显好转，远期投机盘基本消失，外汇市场的逆周期干预政策必要性下降，央行也可借此机会重新推进人民币国际化进程；另一方面，央行可能试图通过此举释放出不希望人民币过快升值的信号。
8月份外汇储备环比增加108亿美元。8月末，我国外汇储备规模为30915亿美元，较7月末上升108亿美元，升幅有所收窄，但依然连续七个月实现回升。汇率因素方面，8月美元指数微幅下跌，非美货币中欧元、日元、英镑分别对美元升值0.57%、0.25%、-2.15%，因汇率折价形成外汇储备增值可以忽略不计。利率因素方面，8月海外债券市场收益率大幅下跌，预计因债券折价造成的外储波动约200亿美元。从结售汇因素看，8月人民币兑美元汇率经历了由“内生驱动”到“美元驱动”的过程，升值幅度较大，且境外上市公司企业分红期已过，预计8月结售汇逆差格局较7月进一步好转。热钱流出规模收窄。8月份外汇占款口径的“热钱”流出估算（外汇占款减少+货物顺差-服务逆差+直接投资净流入）约为102亿美元，较7月规模减少近一半，主要与人民币汇率大幅升值有关。
9.财政收入平稳增长，支出继续回落
财政收入平稳增长。8月份，全国一般公共预算收入10652亿元，同比增长7.2%，较上月增速回落3.9个百分点，较去年同期加快5.5个百分点，继续保持良好增长态势。财政收入趋稳向好，一方面是因为减税降费政策有利于降低企业负担，增加经济主体活力，供给侧改革也有利于激发经济增长新动能，从而带动税收收入较快增长；另一方面是因为8月份进口量持续增加，带动进口货物增值税、消费税增长。
财政支出继续回落。8月份，全国一般公共预算支出14647亿元，同比增长2.9%，较上月增速回落1.5个百分点，连续两个月回落。其中，中央一般公共预算本级支出2289亿元，同比增长5.7%，较上月回落0.6个百分点；地方一般公共预算支出12358亿元，同比增长2.4%，较上月回落2.8个百分点。支出增幅收窄，主要是因为上半年支出力度大，相关资金已提前拨付。
随着减税降费政策的陆续实施，企业在成本下降的同时利润不断增加，既提升了实体经济的内在动力，也带动了税收的较快增长。预计9月份财政收入会继续保持良好增长态势。
三、政策回顾与展望
1.主要宏观政策回顾
一是提升引资新优势，促进外资稳定增长。8月16日，国务院印发《关于促进外资增长若干措施的通知》，强调进一步提升我国外商投资环境法治化、国际化、便利化水平，促进外资增长，提高利用外资质量。《通知》从五个方面提出促进外资增长的政策措施：一是进一步减少外资准入限制；二是制定财税支持政策；三是完善国家级开发区综合投资环境；四是便利人才出入境；五是优化营商环境。
二是推进物流降本增效，促进实体经济发展。8月17日，国务院办公厅印发《关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见》，从七个方面部署物流降本增效有关工作，营造物流业发展良好环境：一是深化“放管服”改革；二是加大降税清费力度；三是加强重点领域和薄弱环节建设；四是加快推进物流仓储信息化、标准化、智能化；五是深化联动融合；六是打通信息互联渠道；七是推进体制机制改革。
三是巩固扩大营改增成果，推动改革不断深化。8月18日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取全面推开营改增试点一年多来情况汇报，要求巩固扩大改革成果，促进经济结构优化升级。下一步要针对税率结构不合理、税收政策和征管措施不完善、少数纳税人因抵扣不充分导致税负增加等问题对症下药，推动改革不断深化。一要进一步落实营改增改革措施；二要继续完善制造业、金融业、建筑业等行业增值税政策；三要加快推动相关法律法规“立改废”进程。
四是推进央企深化改革，稳妥推进市场化债转股。8月23日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署推进央企深化改革降低杠杆工作，促进企业提质增效。一要建立严格的分行业负债率警戒线管控制度；二要建立多渠道降低企业债务的机制；三要积极稳妥推进市场化法治化债转股，督促已签订的框架协议抓紧落实；四要强化问责，对负债率持续攀升的企业要约谈提醒，对造成重大损失或不良影响的严肃追责；五要在推动新旧动能接续转换中实现产业转型升级和降杠杆。
五是推广创新改革举措，营造创新发展良好环境。8月30日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定推广一批具备复制条件的支持创新改革举措，主要包括：一是更有针对性加大对中小微企业创新的支持；二是更大力度加强知识产权保护；三是允许高校和科研院所采取灵活多样的形式引进高层次或紧缺人才；四是拓宽外籍人才工作居留向永久居留转换渠道；五是实行国税地税联合办税。
六是扩大“证照分离”改革试点，降低制度性交易成本。9月6日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定将 2015 年上海浦东新区率先开展“证照分离”改革试点、清理 116 项行政许可事项的做法推广到天津、辽宁、浙江、福建、河南、湖北、广东、重庆、四川、陕西 10 个自贸试验区。
七是推进督查问题整改，狠抓重大举措部署落实。9月13日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取国务院第四次大督查情况和重点政策措施落实第三方评估汇报，持续狠抓重大决策部署落实促进经济发展和民生改善取得更大成效。会议要求，一要对发现的问题抓紧整改；二要推广督查中发现的各地在深化“放管服”改革、降低企业成本、促进创业创新、推动传统产业升级等方面的典型经验做法；三要对督查中各地提出的意见建议认真研究采纳。
此外，我国还出台了《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》、《关于开展供应链体系建设工作的通知》、《国家农村产业融合发展示范园创建工作方案》、《关于开展质量提升行动的指导意见》、《融资担保公司监督管理条例》、《关于进一步做好企业研发费用加计扣除政策落实工作的通知》等政策措施，为完成全年主要经济目标任务和推动经济中长期健康持续发展提供了有力的政策保障。
2.未来政策展望与建议
8月经济增速继续下行，但仍表现出较强韧性，为党的十九大召开提供了平稳有利的宏观环境。预计党的十九大必将在更高的起点上引领谋划和推进我国改革，为我国实现“第一个百年”目标，全面建成小康社会打下坚实基础。同时，稳健的货币政策与积极的财政政策将继续为改革保驾护航，其中财政政策将继续从推进减税降费、试点项目收益专项债券、规范PPP模式等方面入手；货币政策将保持稳健的大基调，若四季度经济增速持续放缓，有必要适当降准。
财政政策方面，减税降费效果显现，财政改革继续推进，规范发展PPP模式。一是降成本措施成效显著。据财政部，上半年全国税收收入同比增长10.9%，改征增值税大幅下降19.4%，非税收入仅增长4.4%，但国内增值税（不含改征增值税）、企业所得税、个人所得税等主体税种均保持两位数增长，来自实体经济的税收增收贡献大幅提高，表明企业经营状况不断好转，降成本措施收效明显；二是试点发展项目收益专项债券。8月2日，财政部发布通知，鼓励地方政府在优先选择土地储备、政府收费公路2个领域专项债券试点发行的同时，在法定专项债务限额内，探索在有一定收益的公益性事业领域，发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，让专项债券真正落地，从而充分发挥专项债券积极作用，加大补短板力度，改善基本公共服务供给质量。专项债券的落地是财政改革的必经之路，也是财政专业化的体现；三是进一步规范PPP发展。近期，财政部召开座谈会，进一步明确了规范是未来PPP发展的主题，提出了财政部下一步开展PPP规范管理的具体思路，中国PPP模式将迎来从快速发展转向规范发展的阶段性转变。
货币政策将保持稳健的大基调，若四季度经济增速持续放缓，有必要适当降准。伴随着人民币汇率的快速、大幅升值，以及当前银行体系的低超储问题较为突出，近期市场对于降准的呼声渐起。不过，央行在二季度货币政策执行报告明确指出，将实施好稳健中性的货币政策，并特别提出，超储率下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化，这意味着在经济增速回落确认前，央行在即将结束的三季度降准的可能并不大。展望下一阶段的货币政策，一是坚持稳健中性的货币政策。在十九大即将召开之际，要保持货币政策的连续性、稳定性、针对性根据形势变化加强相机调控，适时预调微调。但如果四季度经济回落趋势确立，央行仍可以考虑降准。二是“削峰填谷”维稳流动性。央行应充分利用“逆回购+MLF”的工具组合，辅之以PSL、国库定存等工具，一方面“削峰填谷”熨平流动性波动，另一方面通过保持资金面的中性偏紧，配合金融去杠杆的稳步推进。三是加强市场沟通。央行要充分利用公开市场操作“小纸条”工具，加强与市场的沟通协调，传递央行货币政策意图，使机构逐步适应央行流动性投放节奏和方式，合理摆布头寸。四是继续推动资金流入实体经济。作为实体经济的血脉，金融必须坚守服务于实体经济的职责，巩固现有的“脱虚向实”态势，更大力度引导资金向实体经济回归。
民生银行研究院宏观研究团队
minshengyinhang
黄剑辉 huangjianhui@cmbc.com.cn
王静文 wangjingwen2@cmbc.com.cn
应习文 yingxiwen@cmbc.com.cn
刘德伟 liudewei@cmbc.com.cn
任 亮 renliang1@cmbc.com.cn
孙 莹 sunying16@cmbc.com.cn
张雨陶 zhangyutao@cmbc.com.cn
袁雅珵yuanyacheng@cmbc.com.cn
刘 杰 liujie37@cmbc.com.cn
刘桂林 liuguilin@cmbc.com.cn
联系人｜孙莹（微信：yy85457689）
)
