作者：申万宏源宏观 李一民、汤莹
1 第二浪全球经济复苏已于2013年展开
1.1 全球经济延续复苏
2017年上半年，市场观测到了全球经济的全面复苏，但实际上我们认为第二浪经济复苏已从2013年展开。在2016年3月策略会上，我们曾指出以下三点原因导致经济增速低迷：1、通缩预期阻碍发达国家资本支出；2、金砖国家闲置产能有待去化；3、逆全球化与狭隘主义盛行。现在看来，正是这三个原因导致不同经济数据有所分化，进而使得市场没能正视早已开始的复苏。我们认为，复苏早已展开，眼前并不是刚刚春江水暖，也远不是春寒料峭，实际上早已进入盛夏。
2016年全球GDP同比增速是3.1%，而IMF在2017年4月将2017年全球经济增速的预测值从1月份预测值3.4%上调至3.5%，为IMF六年来第一次上调世界经济增长预测，7月仍保持这一预测，预计今年世界经济将出现大范围的扩张，增长将加速。在2017年7月预测中，IMF再次上调了欧元区、日本和发展中经济体的经济增速，调整幅度分别为0.2%、0.1%和0.1%。但在7月中下调了在4月中上调0.5%的英国经济增速至1.7%，同时也下调了美国经济增速0.2%至2.1%。
同时，基于IMF7月的预测，除了美国经济增速不变，欧元区、日本，英国以及整个发达经济体2018年的经济增速将会低于2017年，其中日本递减的最多，幅度超过一半，从1.3%降至0.6%。而新兴国家和发展中经济体则上涨0.2%至4.8%。其中中国下降0.2%至6.4%，印度上涨0.5%至7.7%。IMF调低2018年发达经济体主要原因主要是随着货币政策的变化导致超预期的全球金融状况的缩紧。对美国2018年的经济预测由4月的2.5%下调至2.1%，和今年预期持平，主要原因是从落地时间的不确定性和美国财政政策变化的特性来看，美国财政政策的扩张程度不如原来假设的那么顺利。但IMF对明年的新兴经济体经济增长整体颇为乐观，除了对中国因为杠杆和政策问题存疑之外，2018年其他发展中经济体均为呈现上涨态势。
我们对全球经济短期的增长前景更为乐观，我们认为在2017年下半年全球经济将继续延续复苏，预测17、18年全球经济增速分别为3.5%与3.7%。美国、欧元区和金砖四国的经济增速将均有不同程度的上涨。
1.2 复苏路径：发达拉动新兴
发达国家经济复苏将会拉动CRB资源品价格，进而带动新兴经济体的复苏。通过下图OECD发达经济体增长先行指标可以发现，2013年以来整体经济呈现复苏趋势，2015-2016年因货币政策预期与库存周期共振造成了短暂调整。而在2016年下半年，美国、欧盟、日本、英国等发达经济体的增长先行指标开始呈现集体回升趋势。新兴经济体中，巴西和俄罗斯的增长先行指标呈现上升趋势，印证资源品价格的上升，拉动新兴经济体增长。根据全球经济复苏的传导路径，我们预测新兴经济体经济在下半年仍会有所回升。
倘若从一个更长的时间段来考虑，下一阶段全球经济如何变动，取决于我们对于长周期处于哪个阶段的判断，详见第二章。
2 当前经济处于长周期的哪个阶段？
2016年中期以来，市场观测到欧洲经济的超预期复苏，相较之下美国经济似乎偏弱。欧美经济处于什么阶段？欧强美弱的格局如何形成？未来又会朝着什么方向变化？这是市场迫切需要回答的问题。为此我们引进产能周期理论，从宏观和微观两个角度进行论证。经过逻辑演绎、数据分析和历史回顾，我们认为美国经济正处在产能投资周期第三浪，未来仍将温和上升。同时当前欧强美弱的格局源于货币政策差异，随着欧洲货币政策即将收紧，差异收敛后半年至一年此格局就会改变。
2.1 美国正处于产能周期的第三小浪
产能投资周期，本文中简称产能周期，是一种经济增长周期性波动的规律，大致9-10年一次。由于市场供求变化、机器设备的自然老化和技术升级，会引起企业集体性的设备投资更替，进而引发私人资本开支的周期性波动。而在实际中，我们更为关注私人部门整体主动或被动加杠杆、去杠杆的行为和市场产能出清的情况。由于发达国家存在非常明显的产能投资周期规律，因此判断当前经济位于产能周期的哪个位置对于判断经济走势显得尤为重要。一个典型的产能投资周期包括如下的四个阶段：
由于投资存在刚性，当企业观测到需求开始下降时，仍然会被迫进行产能投放，造成更为严重的产能过剩。随后企业主动去杠杆以减少亏损，但在去杠杆的后期，大量企业因为持续亏损而被迫退出市场，从而产生被动去杠杆的现象。当产能出清，需求开始复苏，持续性的盈利好转将使得现有企业进行新一轮的产能投资。这就是一个完整的产能投资周期。
为更好地监测产能投资周期的特征，判断当前所处的周期位置，我们选取美国国内设备投资、私人资本投资、产能利用率作为观察指标。经过逻辑演绎、数据分析和历史回顾，我们的结论如下：
第一，美国的产能投资周期9-10年，分别是1981-1990，1990-2000，2000-2009（倘若正常出清）。在产能投资周期起点会有明显的私人投资数据的回升，在周期的尾部会有指标的下降和底部震荡。
第二，产能利用率往往与私人资本投资同步，从历史来看，美国国内产能利用率在94年12月、06年4月、12年4月、14年11月处于阶段性高位，而设备投资增速也同步见顶。而在91年3月、01年12月、09年6月，产能利用率触及底部，设备投资增速亦同步见底，故研究产能利用率的变化可以印证周期。
第三，当前阶段的产能利用率保持在75%-76%的水平，虽处于相对高位，但并非历史上80%以上的高位区间（1992年至2000年，2004年至2007年），同时考虑到下游需求较强，我们判断当前位置大概率不是产能利用率的底部或者说顶部，产能利用率还有进一步扩张的空间。
第四，基于以上原因，目前的产能投资周期处于复苏第三浪。本轮经济复苏的起点是2009年，第二浪是2013，掀起全面复苏，美国第三季度GDP环比折年率由0.8%大幅扩张至3.1%，随后数季度出现3%以上的增长，同时产能利用率和投资增速向上。进入2017年起来，美国经济继续温和扩张，二季度年化环比增长3.0%，失业率处于历史低位。
第五，为什么中国和美国复苏的起点似乎有偏离，主要原因在于历史上每次出清往往在衰退后2年内逐步完成（1990-1991年的底部震荡、2001-2002的底部震荡）。而金融危机后，以中国“4万亿”为代表的新兴市场大规模的基础设施投资，使得设备投资在底部大幅回升，这种政府剧烈干预实际是延缓了2008-2009年之后的市场出清阶段，真实的市场出清至2012年才结束。
2.2 从微观视角来印证
从当前时点来看，产能利用率保持相对高位，国内设备投资依然保持上冲，我们认为第一浪为美国从2009年开始复苏，第二浪从2013年起全面复苏，目前处于第三浪。这意味着资本形成仍是拉动美国经济增长的重要力量，市场在近期不应忧虑美国经济的增长进程。同时仍需要关注特朗普效应可能的二次上冲，这将对投资和产能利用率有进一步的向上拉动。
为印证我们的观点——2009年是本轮周期复苏的起点，我们利用微观视角分析产能周期的方法，对美国标普500指数中所有非金融企业进行了微观层面的财务数据分析，从而对美国产能周期所处的阶段给出了我们的判断。我们重点关注了以下指标：企业的现金流指标、净资产收益率和企业的资产负债率。
微观视角来看，企业在产能周期的不同阶段会做出差异化的决策，从而会产生不同的投融资决策和相对应的现金流。以复苏阶段为例，当下游需求恢复，企业经营现金流和盈利状况改善时，企业做出产能扩张决策，投资现金流相应扩张，进而观察到企业资金缺口和主动筹资行为，以及资产负债率的提升。因此财务数据的变化可以反映企业的产能投资决策，我们可以从中看出企业所处的产能周期阶段。对于微观的企业，产能周期伴随着企业加杠杆或去杠杆的过程如下图所示：
我们发现微观企业得到显著的改善。以标准普尔500指数的非金融成分股作为研究对象，可以发现非金融企业经营现金流入、投资现金流出均呈现出整体上升（增长率为正）的态势，符合经营改善环境下企业行为。
两段比较明显的投资现金流增长，分别在2009-2010前后和2014前后，前者与刺激政策有关，为第一浪；后者代表全面复苏的开始，为第二浪。
另一方面，从盈利水平来看，2014年企业ROE回升到阶段性高点，随后在2015-2016年有所下降，但之后出现回升，并维持在较高水平。回顾历史，上一轮周期高点为2004-2007年，这4年平均ROE为16.10%，而2013-2016平均为16.05%，2017年2季度为16.14%，说明企业盈利状况已明显改善，接近上一轮繁荣水平，目前正处于复苏第三浪。同时，非金融公司的投资现金流与ROE对应关系明显。表现为在企业ROE较高情况下，企业随之进行扩张，不过投资现金流略有时滞。目前ROE的回升可能预示着未来投资的增加。
另外，企业的资产负债率在2008年高点破裂之后，随后的2009-2012年一直呈现负债出清的特征，在2013年达到历史低位之后企业开始主动加杠杆，资产负债率有所回升，印证并支撑全面复苏从2013开启的第二浪开始。
2.3 警惕特朗普效应的第二次上冲
从宏观和微观多个指标来看，结合我们对产能周期的分析，我们认为美国目前正处于复苏的第三个小周期，仍有扩张空间。但同时我们也要关注特朗普效应带来二次上冲，也可能是最后一次上冲。目前来看：1）债务上限的问题得到短暂解决；2） 18财年的预算案目前在众议院已经通过，还需参议院讨论和总统通过，这都需要在10月之前完成；3）税改稍有进展，税改框架预计于9月25日当周公布，美国财长努钦表示要在今年年底之前完成税改。若税改完成，将会对美国经济是个大的提振。
3 欧强美弱的复苏格局是什么原因？
对于2017年上半年的欧强美弱，我们认为短期来自于欧洲货币政策宽松延续。历史来看，美欧你追我赶。一方面：美国往往优先于欧洲开始复苏，货币政策滞后于实体经济，美国优先经历收紧随后欧央行跟上。另一方面：美紧欧松的特殊货币环境，往往对应欧洲追赶最快的阶段，融资成本的差异刺激了欧洲的投资活动，最终随着欧洲货币开始收紧，欧强美弱逐渐见顶。
3.1 增长开始收敛，货币收敛在即
2017年二季度，欧盟和欧元区经济继续回升，按可比价格计算，实际GDP同比分别增长2.2%和2.3%，其中资本形成的增长成为拉动此轮经济上冲的最重要因素。本轮投资拉动的启动点在2013年第三季度，资本形成对GDP的拉动率首次转正为0.18%，随后总体保持向上的态势。2016年第四季度，资本形成拉动率从第三季度的0.4%大幅跳升至1.11%，随后继续加快至2017年第一季度的1.63%。
欧洲近期的变化是一个长期改善的表现，自2013年开始。而发达国家经济往往保持同步，类似的现象我们在美国经济中可以看的更为突出。
长期来看，支撑欧洲投资加速扩张的逻辑在于欧洲经济各部门资产负债表的显著改善。杠杆的出清体现在政府负债率在2013-2014年见顶之后逐渐下降，也印证了2013年是欧美全面复苏起点的判断。
最明显的是政府负债率，目前已经从最高位的93.4%下降至89.6%，这意味着欧洲各国挽救衰退的强刺激政策逐步退出，市场之手开始自发良性运转。私人部门杠杆中欧元区核心国德国企业部门资产负债率和同期居民部门杠杆率均大约下降1%，为1991年以来最低值。
短期来看，2017年以来经济复苏呈现欧强美弱的格局，很大程度上是美欧货币政策的背离所致，源于货币政策分歧，但收敛已在不远处。
下图可知2014年以来美联储资产负债已经停止扩张，央行资产扩张的主要源自于欧洲央行与日本央行，这是短期来看欧日强于美国的根本原因。2015年12月以来，美国重启加息进程，美元融资成本显著上行，但欧洲仍然保持极其宽松的货币政策，甚至开启负利率时代，这激发了欧洲融资与投资活动，刺激企业和家庭部门的长期资本性开支的动力。
倘若使用德美GDP增速差值来衡量欧美经济的相对强弱，用德美10年期债券利差来反映货币分化，通过比较可以发现明显的历史规律：
第一、每当美欧货币政策分歧较大时，即表现为德美债券收益率差为高点（或低点）之际，此时对应的是德美经济增速差值的快速下降（或快速上升），如2002年12月、2009年3月、2011年12月德美10年期国债利差处于高点，此时德美GDP增速差值快速下降。而2006年3月，2010年6月和当前时点，德美10年债券利差在阶段低点，此时德国经济走势明显强于美国，GDP增速差值快速拉大。
第二，欧美货币政策分化必然会收敛。往往在收敛后的半年至一年内，由于经济运行的惯性，仍会保持欧强美弱格局，随后这种格局会改变。如2006年中期起，德美10年期债券利差开始收敛向上，而直到2007年二季度，德美GDP增速差值才从高位回落；又如2010年6月起，德美10年期利差开始从阶段底部向上，而2011年底，德美GDP增速差值仍然创出20年新高，随后向下收敛。
第三，目前德美十年期国债收益率差已达到-1.8%的水平，欧央行已准备好政策收敛，意味着欧洲宽松政策将近尾声。倘若欧洲央行货币政策开始紧缩，欧元区的借款条件和融资成本占优的情况会发生改变，企业投资回报率惯性上冲后将收窄。倘若如上述两点所示，货币政策收敛后的半年至一年内，欧强美弱可能会继续保持，甚至两者增速差会拉大，但随后，即货币政策收敛半年到一年后，德美GDP增速差就会收敛，欧强美弱的格局便会结束。2017年2季度，美国真实GDP环比年化增长3.0%，同比增长2.2%，增速快于德国（同比2.1%），我们已经看到了增速差收敛的迹象。
欧洲此轮的货币非常规操作已经到达预期效果，当适时开启货币政策正常化过程。
3.2 英国脱欧的仍是欧洲的最大风险
目前来看，欧洲经济最大的风险点在于英国。从今年7月英国脱欧谈判正式开始，到2019年4月英国欧盟正式“离婚”，其对英国和欧盟带来的负面影响仍高悬头顶。与此同时，英国当前的政治形态也增加了英国经济复苏的不确定性。
一方面，在三次谈判之后，英国和欧盟仍未在公民权利、边境问题、“分手费”等核心问题上达成一致。双方的巨大分歧影响消费者和投资者的信心。另一方面，悬浮议会使得市场对英国最终以何种方式脱欧抱有疑虑，经济参与者无法进行有效的市场决策。
虽然英国脱欧的结局和最后时间点已经确定并被市场消化，但是英国脱欧过程中依然存在诸多变数。包括现任英国首相特雷莎·梅在内的英国保守党支持强硬脱欧，而工党支持软脱欧的方案。由于两党在议会均未获得多数席位，且两党政策分歧较大，故脱欧的方案确定依旧存在波折。英国和欧洲之间的巨大分歧同样让人担忧。而漫长讨论过程本身所带来的不确定性，对经济就会有冲击。
就英国脱欧产生的可能后果，IMF曾在2017年进行测算。IMF认为英国若脱欧可以有三种模式可供选择：挪威模式（EEA）、瑞士模式（双边协定）和WTO模式。其中选择EEA模式对经济的影响相对温和，英镑贬值5%，英国2016-2021年的GDP增长率分别为1.7%、1.4%、1.8%、2%、2.1%、2.1%；与留欧相比，实际GDP分别减少0.2%、1%、1.3%、1.4%、1.4%、1.4%。WTO模式下英镑贬值15%，2016-2021年的GDP增长率分别为1.1%、-0.8%、0.6%、1.7%、2.6%、2.9%；与留欧相比，实际GDP分别减少0.8%、3.7%、5.2%、5.6%、5.2%、4.5%。英国的金融业和高附加值的制造业受冲击最大。
IMF测算，英国脱欧，对马耳他、爱尔兰、塞浦路斯、荷兰冲击最大；法国、德国、意大利和西班牙所受影响低于EU均值。除英国外，对EU其他经济体的产出冲击为0.2~0.5个百分点，对全球其他经济体的产出冲击低于0.2个百分点（2018年）。
我们在本文中，着重分析了美国和欧洲的复苏原因，并作出展望。我们认为，美国目前处于复苏第三浪，仍有上升空间。而欧洲，受惠于资产负债表改善和短期的宽松货币政策，增长形势同样不错。未来发达国家经济的普遍转好，将会带动发展中国家的经济复苏，我们对全球经济的复苏是乐观的。目前的风险主要在于美国特朗普效应的二次上冲和英国脱欧的不确定性。
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