无论是在货币政策的执行与传导方面还是在推动经济增长方面，信贷都扮演了不可替代的角色。就信贷的重要性来讲：信贷是货币派生的主要途径。就管理考核的重要性来讲：信贷规模增速呈现明显的顺周期特性。自20世纪80年代以来，监管当局对信贷管理的考核大致分为四个阶段，即无差别的信贷管控、有差别的信贷管控、基于前瞻性调整的合意贷款制度以及宏观审慎评估体系下的广义信贷考核。
信贷短期扩张有望持续。从资金需求方来看：贷款季度分布规律表明四季度新增信贷增速有望持续。预计2017年四季度新增人民币贷款同比增速达17%，创近三年新高；债券融资成本高企，贷款替代效应彰显。5年以上中长期贷款基准利率于今年5月底首次突破5年期AAA级企业债到期收益率，贷款融资成为企业的最优融资决策。工业品近期暴涨，企业补库存意愿强烈，带动企业中长期贷款的持续回升。从资金供给方来看：MPA考核趋严，表外业务回流表内；去杠杆持续推进、非标监管趋严，应收款项类投资持续下滑。
信贷中长期增长缺乏基础。债券收益率高位徘徊导致信贷高增长的现象不可能长期维持，贷款-债券利率倒挂现象终将修复。监管过于密集加速表外业务回表进程，垫高新增贷款基数，明年新增贷款增速回落可能性较大。消费贷检查、企业融投资意愿背离。
债市策略：随着MPA考核的深入，银行的同业和表外业务在严监管的浪潮下受限，从前可以借道同业业务和表外业务开展的类信贷非标投资不得不重新回到表内，而且通道业务受限，信贷资金成本相对较低，预计信贷在短期内会继续回升。然而长期来看，由于目前经济增长的“量价背离”导致企业被动增加长期贷款弥补价格上涨带来的缺口及房地产贷款下行压力变大，M2增速低迷，信贷长期增长的可能性较小，因此我们坚持十年期国债到期收益率顶部中枢3.8%的判断。
正文：
一、信贷与信贷管理的必要性
所谓信贷，亦有狭义广义之分。狭义的信贷，即指传统的贷款融资，而广义的信贷则在贷款融资的基础上逐渐涵盖了其他融资工具。在本文中，如无明确说明，信贷均为狭义信贷的代称。无论是在货币政策的执行与传导方面还是在推动经济增长方面，信贷都扮演了不可替代的角色。不过，在信贷的具体执行层面也不断涌现出诸多的问题，在促进经济增长的同时也使得潜在风险不断积累，对远期经济的发展埋下隐患，因此，信贷也自然而然地成为监管当局的考察重点，施行合理的信贷管控、在保证信贷对经济发展的积极作用的同时降低其对经济的负面影响成为了监管的研究重点。
就信贷的重要性来讲：
1. 信贷是货币派生的主要途径。自1984年工商银行从中国人民银行体系分离，我国二级银行体系正式建立。其中央行负责货币政策的制定，而商业银行负责货币政策的执行。央行所创造的基础货币总量并不能满足正常经济活动的货币需求，因此需要通过商业银行发放信贷，利用存贷派生的机制提高基础货币的使用效率、形成广义货币，满足经济活动的货币需求。
2. 信贷融资与我国过往投资驱动的经济发展特点相契合。投资、出口、消费是拉动经济发展的三驾马车，就我国来看，自2000年以来固定资产投资增速始终处于高位，直到2010年方见顶回落。由图1也可以发现，信贷规模的增速与投资增速高度关联，投资需求的增长是信贷规模扩张的关键因素。
3.直接融资发展不充分成为以信贷为主的间接融资迅猛发展的主因。从表面来看，直接融资与间接融资的差异在于以银行为主的金融中介是否存在，但从微观角度来看，除了部分流动性以M0的形式脱离银行体系外，无论直接融资亦或间接融资，资金仍然处于银行体系之中，因此两者的根本差别在于其对商业银行资产负债表的影响。直接融资只是商业银行负债端的内部调整，并不影响商业银行的负债规模，而间接融资涉及到资产与负债两方面的变化，因此会影响M2的变化。以M2与名义GDP的比值作为考察对象可以发现，创造单位GDP所需要的货币供应量是逐年增加的，我国经济发展对间接融资的依赖依然较高。
就信贷管理考核的重要性来讲：
1. 信贷规模增速呈现明显的顺周期特性。从图3可以发现，除2009年初在“四万亿”计划下信贷增速与GDP增速出现背离外，其余时段信贷增速与经济增速具有明显的顺周期特性。在经济复苏期，信贷增速的回升是经济转暖的合理现象，对经济的恢复有利无害，但是随着经济趋于热化，信贷规模增长对经济增长的边际效用减弱，资金冗余只会带来资产价格暴涨、风险逐步积聚，一旦经济拐点得到确认，风险的集中释放会进一步加剧经济的回落。因此，对信贷规模增速理应施行逆周期调节，避免系统性风险的产生。
2. 信贷过度扩张影响商业银行流动性，危及储户利益。一般来看，贷款业务的久期远远高于存款业务，商业银行也正是通过存贷款期限错配加杠杆来赚取期限利差。此时无论是资产端出现大幅减值还是负债端由于挤兑而带来的存款规模锐减都将导致杠杆的被动拆解，储户也将面临无法足额偿付的风险。存贷比的设置以及存款保险制度的推出分别从事前防范与事后控制的角度对上述风险点加以处置。
3. 信贷投向应与产业结构转型相适应。近年来当局多次强调经济结构转型、新旧动能转换在保证经济健康发展中的重要性，而产业结构的转变必然需要金融机构提供充足的资金支持，信贷投向亟待调整。但是，从近年来信贷投放的行业分布方面可以发现，大部分信贷资金投向了以制造业、交运仓促以及房地产行业为代表的“旧经济动能”上，其他产业发展无法有效获得信贷资金的助力。近几年来，监管部门先后出台有关政策遏制房地产以及“两高一剩”行业的贷款投放，多次实施定向降准引导商业银行增加对“三农”、小微企业等领域的贷款投放，以期扭转原有经济发展不充分、不平衡的态势。
二、信贷考核制度的演变
如前文所述，施行合理的信贷管控、在保证信贷对经济发展的积极作用的同时降低其对经济的负面影响一直以来都是监管的研究重点。自20世纪80年代以来，监管当局对信贷管理的考核大致分为四个阶段，即无差别的信贷管控、有差别的信贷管控、基于前瞻性调整的合意贷款制度以及宏观审慎评估体系下的广义信贷考核。
1.2004年前：从单一的总量管理到“限额管理、以存定贷”
在1989年前，我国的信贷总量控制根据国家经济增长对货币需求情况，由中央银行统一编制信贷计划，经国务院批准后，分几块下达：一块给各银行总行，按条逐级下批；一块给施行“块块管理”的地区，如上海、深圳市和广东、福建、海南省；一块给其他金融机构，通过各省、区、直辖市和计划单列市人民银行下批。各家银行及分地区贷款规模均为指令性计划，必须严格执行，不得突破。
1989年3月，中国人民银行下发《关于落实一九八九年货币信贷方针的几项规定》，该文件中明确指出对贷款实行“限额管理、以存定贷”，即核定贷款规模的最高指标，实际能够发放多少贷款，则要依照可以吸收多少存款而定。
2. 2004年——2010年：差别准备金制度
随着“限额管理、以存定贷”的逐步推行，其症结也逐步凸显。贷款限额的管理并没有考虑到各商业银行的风险管理能力差异，对于那些风险管理水平较高银行，贷款限额的设置阻碍了业务的进一步发展，削弱了金融机构的业务积极性。因此，自2004年开始，中国人民银行决定采取差别准备金率制度，将金融机构适用的准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩，限制资本充足率不足、资产质量不佳的金融机构的贷款规模增长，鼓励资本充足率较高、资产质量较优的金融机构进行合理的贷款规模扩张。
3.2011年——2015年：差别准备金动态调整下的合意贷款制度
2011年开始，央行将原有的差别准备金制度升级为差别准备金动态调整下的合意贷款制度。与之前相比，其核心就在“动态”二字。新制度依旧从“金融机构适当的信贷投放应与其自身的资本水平以及经济增长的合理需要相匹配”的监管逻辑出发，同样采用资本充足率、资产质量等指标作为贷款规模的关键考察变量，不过新制度还兼顾了信贷增长的顺周期性以及金融机构间的风险传染特性，在原有8%的最低资本要求基础上，增加了逆周期资本、系统重要性附加资本、储备资本等基于宏观审慎的资本要求，成为宏观审慎政策框架的雏形。央行于2014年第三季度《货币政策执行报告》专题3中也曾对合意贷款制度做进一步解读：“经济增长的合理需要意味着整体信贷增速不应过多偏离经济预期增长目标。信贷扩张越快，偏离合意水平越多，未来积累的风险就可能越大，因此资本要求就会相应提高，以此来抑制金融扩张的顺周期波动，防范系统性风险积累，保障金融支持实体经济的可持续性。合意贷款是建立在资本约束基础上的一种透明、规则化的宏观审慎政策工具，有别于行政性的规模管制。”
?合意贷款具有透明、规则化以及动态调整的特点。金融机构可根据既定公式和相关参数自行测算合意贷款增速，这体现出其与传统贷款规模分配的根本区别。合意贷款增速通常是年度贷款增速，年内的贷款进度由金融机构根据实体经济的实际贷款需求以及自身流动性状况和经营战略等自主安排。
4. 2016——至今：宏观审慎评估体系（MPA）?
随着新型融资工具的不断丰富，商业银行开始通过资产腾挪变、相信贷来规避监管，合意贷款制度已不再能够准确反映金融机构的真实风险暴露，贷款在社会融资中的比重逐渐降低。2015年12月人民银行宣布从2016年起将原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”，该考核体系对以商业银行为代表的金融机构进行资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险以及信贷政策执行等七个方面的考核。MPA关注广义信贷，将各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售等纳入其中，以引导金融机构减少各类资产腾挪、规避信贷调控的做法。在2017年一季度，广义信贷的统计范围在原有各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类金融机构款项等五个项目基础上，增加表外理财资金运用项目，限制了银行表内资产表外化趋势，压缩了监管的套利空间，从而更好地达到宏观审慎监管目的。
三、信贷短期扩张有望持续，中长期增长缺乏基础
从长期来看，信贷规模增速受到监管政策的影响，但是，从短期来看，信贷规模增速更多体现了企业在一定经济预期下的融资决策。据Wind数据表明，2017年前9个月新增人民币信贷额度已超过2015年全年，信贷短期增速扩张明显。在本节中，我们将视角从长期拉回至短期，对信贷短期规模扩张的原因做简单剖析，在此基础上，对信贷中长期增速的可持续性进行展望。
1.信贷短期扩张持续
剖析短期信贷扩张内因，简单的思路是观察资金需求方以及资金供给方的变化，在下文中，我们将从企业（资金需求方）以及商业银行（资金供给方）两个方面对信贷短期扩张做简单分析。
从资金需求方来看：
贷款季度分布规律表明四季度新增信贷增速有望持续。考察社融新增人民币贷款分项的月度新增数据可以发现，近年来，四季度新增人民币贷款占全年累积新增额度的比例维持在20%附近，波动较小。假定2017年四季度新增人民币贷款占全年新增比例依然维持20%不变，则2017年前三个季度新增人民币贷款占全年新增人民币贷款额度约为80%。考虑到前三个季度新增人民币贷款11.46万亿元，则四季度新增人民币贷款约为2.86万亿元，比2016年四季度多增0.42万亿元，同比增速17%，创近三年新高。?
债券融资成本高企，贷款替代效应彰显。企业的主要融资方式有四种：发行股票、发行债券、吸收贷款、非标债务。无论是从审批期限来看还是从融资资质来看，权益融资均为最高，发行债券次之，贷款与非标债务最低。由于后三者均属债务融资范畴，与发行股票有本质区别，我们仅考察债券融资、贷款融资与非标债务融资的差别。据Wind数据显示，5年以上中长期贷款基准利率于今年5月底首次突破5年期AAA级企业债到期收益率，此后两者利差虽稍有回落但并不明显。对于相同企业，贷款融资与债券融资的主要差别已不再是信用资质差异，审批流程所占用的时间成本以及相关费用构成的沉没成本是企业关注的重点，当两者利差不足以覆盖上述沉没成本时，贷款融资必然是企业的最优融资决策。
工业品近期暴涨，企业补库存意愿强烈。自6月以来，工业品期货出现了持续3个月的上涨行情，南华工业品指数上涨幅度达24%。在原材料价格持续回升的影响下，上游厂商存在强烈的补库存意愿，中长期资本投入依赖强烈。因此，补库存强度发力带动了企业中长期贷款的持续回升。
从资金供给方来看：??
MPA考核趋严，表外理财“让位”信贷。如前文所述，在MPA考核下，表外理财纳入了广义信贷的考核范畴，商业银行表内资产表外化的行为得到根治，压缩了监管套利空间。表外理财预期收益率远高于存款利率，叠加刚性兑付的因素，商业银行吸收的表外理财资金本质等同于高息负债，而驱动商业银行持续高息“举债”的关键因素就在于表外理财业务处于监管“盲区”的客观状态。在表外理财纳入监管考核后，其业务优势已不再能够覆盖其高昂的资金成本，商业银行未来极有可能回归吸纳存款、发放贷款的传统模式中。
去杠杆持续推进、非标监管趋严，应收款项类投资持续下滑。2017年5月证监会发言人张晓军首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任，作为非标债权融资的主要载体，通道业务的全面禁止也将影响商业银行的资产配置结构。从图10中可以发现，自3月以来，非标债务融资存量在社融存量中的占比呈现持续下滑态势。此外，根据我们的统计，上市股份制银行应收款项类投资的平均规模也在二季度出现了大幅回落，这也表明，在非标监管趋严的情况下，商业银行也降低了非标资产的配置。此外，随着去杠杆的推进，原有发行同业存单套作同业理财的盈利模式受到遏制，资金“脱虚向实”迹象明显，对商业银行的资产配置形成进一步的影响。
2.信贷中长期增长缺乏基础
分析信贷增速中长期能否延续短期走势，核心在于分析驱动信贷短期高增长的因素在中长期是否动能充足。从影响机制来看，债券收益率与监管政策是影响贷款增速的外生变量，贷款结构变化是影响贷款增速的内生变量。
利率倒挂不可持续，监管密集垫高基数。首先，虽然债券与贷款短期来看存在替代效应，但中长期来看，两者均值回复效应更为明显，债券收益率高位徘徊导致信贷高增长的现象不可能长期维持，贷款-债券利率倒挂现象终将修复。其次，自2017年一季度表外理财纳入MPA考核、二季度打击同业套利现象，监管过于密集加速表外业务回表进程，垫高新增贷款基数，明年新增贷款增速回落可能性较大。
消费贷检查、企业融投资意愿背离。就当前信贷结构来看，企业短期贷款与住户短期贷款波动较小，信贷增速主要依赖住户与居民中长期贷款的发力。随着银监会下发《关于开展银行个人贷款资金违规进入房地产市场情况检查的通知》，以个人房贷为主的住户中长期贷款未来增长动力匮乏。对于企业中长期贷款，近半年来固定资产投资增速与企业中长期贷款增速呈现明显的背离趋势，产能扩张迹象并不明显，原材料涨价因素“占据”一部分企业资金需求。今年企业中长期贷款的持续高位，有一部分是为了“弥补”价格上涨带来的缺口。这部分贷款的增加是企业在上游产品价格上涨时“被动”借贷，但盈利空间被压缩，这种经营模式长期内不可持续，信贷规模上行空间有限。
四、债市策略
随着MPA考核的深入，银行的同业和表外业务在严监管的浪潮下受限，从前可以借道同业业务和表外业务开展的类信贷非标投资不得不重新回到表内，而且通道业务受限，信贷资金成本相对较低，预计信贷在短期内会继续回升。然而长期来看，由于目前经济增长的“量价背离”导致企业被动增加长期贷款弥补价格上涨带来的缺口及房地产贷款下行压力变大，M2增速低迷，信贷长期增长的可能性较小，因此我们坚持十年期国债到期收益率顶部中枢3.8%的判断。
债市回顾：
总量数据：工业企业利润上行，改善有望持续到年末。10月27日，国家统计局公布数据显示，2017年1-9月份规模以上工业企业利润总额达到55846亿元，同比增长22.8%，9月份规模以上工业企业利润比去年同期增长27.7%。累计利润连续两个月加速增长，其原因其一是“金九银十”行情下，主要工业品价格继续保持高速增长，推动工业企业利润向好。其二，企业运营效益大体稳定，国有企业利润进一步上升。其三，1-9月收入成本同步趋缓，企业营业效益保持稳定。其四，制造业继续高增，以造纸和化工为代表的主要行业增长与价格增长保持高度一致，量价齐升助推部分行业高增长。
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅回升。房地产市场方面，截至10月27日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降36.94%，发电耗煤量同比增加14.27%，涨幅较前一周上升2.42个百分点，全国高炉开工率71.13%，较上周下降2.35个百分点。
通货膨胀：鸡蛋猪肉价格同上涨，工业品价格分化。截至10月27日，生意社公布的外三元猪肉价格为14.21元/千克，周上涨0.71%；鸡蛋价格为7.45元/千克，周上涨2.19%。南华工业品指数较前一周下降3.19%，WTI原油期货价格报收53.90美元/桶，较前一周上涨4.72%。
海外因素：美国的制造业产出环比低于预期：北京时间10月17日，美联储宣布美国9月工业产出环比增0.3%，预期增0.3%，前值由降0.9%修正为降0.7%；9月制造业产出环比增0.1%，预期增0.2%，前值由将0.3%修正为降0.2%；9月设备使用率76%，预期76.2%，前值由76.1%修正为75.8%。英国9月CPI环比创新高：英国9月CPI环比0.3%，预期0.3%，同比3%，预期 3%，前值 2.9%，创2012年4月以来新高。CPI提振主要受到食品和娱乐用品，以及交通成本的支撑，通胀数据升至5年新高，支持英国央行下个月加息的预期。
资金面：上周资金利率大体上行。上周资金利率大体上行。截至10月20日， SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动5.32BP、0.92BP、1.24BP、0.48BP至2.57%、2.84%、4.02%、4.37%；截至10月20日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-5.35BP、-9.28BP、1000BP、4.3BP至2.55%、2.82%、0.00%、4.63%。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《利率债周报20171022——由资金价格波动率谈到债市杠杆率再到国债收益率》
特别声明：
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