全球贸易降温，重视周期规律——海通宏观每周交流与思考第242期（姜超等）
摘 要
上周美欧股市下跌，日股先涨后跌，韩印股市下跌、港股继续上涨，油价新高黄金反弹，金属价格回落，国内股涨债跌。
10月外需回落。本轮中国经济的回升离不开全球复苏的贡献，去年中国出口下降了-7.7%，而上半年出口增速由负转正，2季度出口增速高达9.3%，但最新10月份的出口增速降至6.9%，反映外需出现回落迹象。
全球贸易降温。而10月外贸减速的不仅是中国，素有全球贸易晴雨表之称的韩国10月出口增速从35%大幅降至7.1%，台湾地区出口增速从28.1%降至3%，虽然韩国10月出口下滑也有中秋长假影响，但出口降幅之大依然值得重视。而反映全球贸易的bdi指数从10月最高的1588降至11月的1464，反映中国外需的中国出口集装箱运价指数在7月末最高达到874，目前降至784。
美国经济减速。从中国分区域出口来看，对欧洲和日本依然稳定，但对美国出口增速显著下降。而这也与各国10月PMI的表现一致，10月欧元区制造业PMI从58.1升至58.5，日本制造业PMI从52.9小降至52.8，但美国制造业PMI从60.8降至58.7；而11月美国消费者信心指数也从100.7的13年高位回落至97.8，说明美国经济有所减速。从韩国和台湾地区10月出口增速看，对美出口均大幅减速，其中韩国对美出口增速从29%降至-12%，台湾地区对美出口增速从20.6%降至0.6%。
国内需求下滑。10月中国进口增速从18.6%降至17.2%，从进口数量观察，10月我国对铁矿石进口增速从10.6%降至-1.6%，对原油进口增速从11.9%降至7.8%，对铜进口增速从26.5%降至13.8%，原材料进口增速的回落反映了国内总需求的下滑。10月韩国对华出口增速从23%降至13%，台湾地区对大陆出口增速从37%降至6.5%，也反映国内总需求的下滑。
利率影响需求。因此，从10月以来制造业PMI和全球贸易数据的表现来看，欧洲和日本经济依然强劲，但美国和中国经济均有减速。我们认为，全球经济的表现和货币政策有关，欧洲日本依然在维持零利率和量化宽松货币政策，而中美的货币政策均在继续收紧，美国最新10年期国债利率为2.4%，商业银行最优惠贷款利率为4.25%，均比最低点上行100bp。而中国最新10年期国债利率为3.9%，也比去年同期上行超100bp。从美国的历史经验看，利率是影响经济周期的最核心指标，本轮全球经济复苏归功于超级宽松的货币政策，而未来的主要风险也来自于利率上升。
重视周期规律。每一轮资产价格上涨，都会引发一轮新周期的憧憬，从此欣欣向荣、再无衰退阴影。但是美国的历史经验表明，虽然股价、经济长期来看持续创新高，但总免不了周期性的波动。美国经济研究局记录了美国过去160年的经济波动，一共经历过33次经济周期，其中最长的一次经济周期为128个月、不到11年，经济周期持续时间超过8年的只有4次。自上轮美国经济周期在07年12月结束以来，到目前为止已经持续了10年时间，离历史最高值只差8个月。而中国经济本轮的回升一方面受益于全球经济复苏，另一方面受益于房地产的超级繁荣周期，但如果这两个因素都遭遇挑战，那么未来经济下行的风险还是值得高度重视。
通胀暂不足虑。10月中国CPI超预期上行至1.9%，PPI维持在6.9%高位，通胀风险有所升温。而10月以来油价大涨，也引发了通胀预期从PPI向CPI传导的担忧。但从全球看，虽然目前全球各国PPI普遍高企，美日欧韩等国PPI都在3%-4%左右，但均未能传导到CPI的大幅上行。例如10月份欧元区CPI从1.5%降至1.4%，核心CPI从1.1%降至0.9%，韩国10月CPI从2.1%降至1.8%，核心CPI从1.6%降至1.3%。而美国9月PCE物价为1.6%，核心PCE仅为1.3%。即便印度当前的CPI也不到3%，远低于以往动辄8%以上水平。我们认为最主要的原因在于经济复苏源于货币宽松，但低利率最有利的是股价和房价等资产价格，而穷人缺乏资产很难受益，因而宽松货币可以提升高端消费，但难以全面提升总需求和消费物价，通胀风险暂不足虑。
一、经济：外贸增速小降
1）出口增速小降。10月我国以美元计价出口同比6.9%，出口增速小幅回落，10月外需整体平稳，但人民币升值制约出口扩张。
2）对美贸易减速。从主要国别和地区来看，10月对欧盟（11.4%）出口进一步高增，对日本（5.7%）出口大幅改善，但对美国（8.3%）出口增速明显回落。新兴市场中，对韩国（4.8%）出口增速下降，对印度（6.9%）、东盟（10.1%）和香港（-5.4%）增速维持平稳。
3）进口量跌价稳。10月我国进口同比降至17.2%。数量上，10月我国对铁矿石（-1.6%）进口同比转负，对原油（7.8%）和铜（13.8%）进口增幅也明显下降，反映10月国内经济生产转弱。金额上，由于大宗商品价格涨幅略降，10月进口的铁矿石（16.9%）、原油（29.1%）和铜（50.2%）同比均较上月缩窄。
二、物价：通胀略超预期
1）10月CPI回升。10月CPI环比上涨0.1%，同比上升至1.9%。鲜果、鲜菜价格上涨，但水产、猪肉、蛋价回落，食品价格环比持平，同比跌幅继续收窄至0.4%；能源类消费品价格普遍上涨，合计影响CPI上涨0.08个百分点，衣着类涨价，机票、旅行社收费价格下降，非食品环比涨0.1%，同比持平上月的2.4%。
2）11月CPI小降。11月以来菜价回落，猪价续跌，食品类消费品价格依然偏弱，预测11月CPI同比或微降至1.8%。
3）10月PPI走平。10月PPI环比上涨0.7%，同比持平6.9%。但涨幅贡献依然主要来自上中游行业，生产资料价格同比高达9%，而生活资料仅0.8%，反映上游涨价主要来自去产能、环保限产带来的供给收缩，而下游需求在走弱，涨价难以传导。从行业来看，油气开采、石油加工环比涨幅扩大，煤炭采选、化学原料和制品、有色、黑色冶炼加工涨幅回落，黑金采选、农副食品加工由升转降。
4）11月PPI回落。10月PPI受到油价上涨的支撑较大，但当前布油已经升至64美元/桶，而页岩油技术革命降低了能源的生产成本，这一过程是不可逆的，也决定了油价进一步上升的空间不大。此外，11月以来煤价高位回落、钢价微降，叠加去年基数大幅抬高，预测11月PPI同比涨幅或回落至5.2%。
三、流动性：货币政策难松
1）利率先降后升。上周R007均值下降33BP至3.13%，R001均值下降22BP至2.67%。DR007下降3bp至2.83%，DR001下降9bp至2.6%。但上周四、五的货币利率大幅回升，R007升至3.4%左右，DR007升至2.94%左右。
2）央行大幅回笼。上周央行逆回购投放4600亿，逆回购到期6900亿，MLF净投放665亿，公开市场净回笼2965亿，为5周以来首度净回笼货币。
3）汇率短期稳定。上周美元指数小幅下跌，人民币兑美元震荡，在岸、离岸人民币汇率分别稳定在6.64、6.66。
4）货币政策难松。10月CPI小幅反弹但仍处温和区间，央行操作上仍在削峰填谷，DR007仍在2.8%附近，货币难有放松。
四、政策：金融行业开放
1）金稳会成立。备受外界关注的国务院金融稳定发展委员会（“金稳会”）终于在近日成立并召开第一次会议，明确了包括提高统筹防范风险能力、保障国家金融安全在内的七项近期工作重点，透露出强监管、防风险仍是当前金融工作的首要任务和重中之重。
2）财政收支减速。10月财政收入同比增速回落至5.4%，其中中央（3.7%）、地方本级（7.3%）均降，主因进口增速放缓带动进口相关税收下行，以及房地产销售低迷令房产相关税收下滑以及消费税跌幅较深。10月财政支出增速再创年内新低至-8%，主因今年支出进度前高后低。
3）金融行业开放。财政部副部长朱光耀表示，中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制；将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则；三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制。
五、海外：油价大幅上涨，欧盟上调增长预期
1）美联储“三号人物”提前半年卸任。上周，美联储“三号人物”纽约联储主席杜德利宣布提前半年卸任，美联储三大核心人物谢幕时间均确定，现已有半数以上理事职位空缺。
2）欧盟上调增长通胀预期。欧盟委员会在上周四公布的2017秋季经济展望报告中提到，欧元区经济正在以十年来最快的速度增长，今年实际GDP增速将达到2.2%，远高于春季预测的1.7%。此外，委员会还大幅提高了明年的经济预期，2018年的GDP增速提高到2.1%，2019年提高至1.9%。
3）日本央行死守宽松。上周一，日本央行行长黑田东彦发表讲话称，日本距达成2%通胀目标仍有一些距离，日本央行将在收益率曲线控制下推进强力的货币宽松措施。日经225指数继续创新高，一度突破23000点大关，为1992年1月以来首次。
4）油价大幅上涨。随着OPEC年底会议临近，上周油价均上涨超2%，沙特突如其来的铁腕反腐和与伊朗的口水战刺激布伦特原油一度升至64美元/桶，为2015年6月以来的最高水平，WTI升至每桶58美元，为2015年7月以来的最高水平。市场预计在沙特阿美IPO正式落实前，沙特也有较大意愿将油价维持高位。
资金面紧平衡，债市底部区域——海通债券每周交流与思考第242期（姜超等）
摘 要
上周债市继续下跌，国债利率平均上行3bp，AAA级企业债、AA级企业债利率分别上行8、7bp，城投债收益率上行8bp，转债上涨1.2%。
资金面紧平衡。在国内通胀预期有所上升，海外货币政策边际收紧背景下，央行依然维持中性偏紧货币政策，放松可能性不大。银行超储低位将导致资金面处于紧平衡状态，短期波动来自央行公开市场操作、财政投放、缴税等因素的影响。依然维持持R007中枢3.3%。
债市底部区域。近期债市偏弱格局主要源自通胀预期上升、监管升级担忧以及海外货币政策逐步收紧引发资金外流的担忧，交易盘止损后观望情绪浓重。我们认为短期通胀并不构成威胁，而经济基本面仍在向下。海外政策收紧已逐步被预期，中美利差保护足够，即便12月美联储加息，其对国内债市影响也相对较小。综合来看，10年期国债利率超过3.6%则具备长期配置价值，目前债市处于绝对的底部区域。
房企分化加剧。我们于17年5月提出，地产企业现金流将面临内外两方面的压力，一是销售回款下滑致内部现金流趋降，二是融资渠道收紧致外部筹资现金流下滑。随着流动性压力上升，融资能力弱、财务稳健度差的企业首当其冲，需警惕16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地、融资能力弱、或短期债务占比较高的中小型房企。
一、货币利率：资金面紧平衡
1）资金面小幅收紧。央行公开市场连续数日回笼资金，临近月中，大行融出长期资金意愿下降，资金面小幅趋紧。具体来看，上周逆回购投放4600亿，逆回购到期6900亿，MLF净投放665亿，公开市场净回笼2965亿。R007均值下降34BP至3.13%，R001均值下降21BP至2.67%。
2）监管协调加强。国务院金稳会成立，近期工作要点在于坚持稳健货币政策，强化金融监管协调，提高防范风险能力，更好促进金融服务实体，保障国家金融安全，维护金融消费者合法权益。结合前期周小川行长关于金融风险和金融监管的表态，我们认为在接下来很长一段时间内金融监管都将延续，货币政策难有放松可能。
3）资金面紧平衡。在国内通胀预期有所上升，海外货币政策边际收紧背景下，央行依然维持中性偏紧货币政策，放松可能性不大。银行超储低位将导致资金面处于紧平衡状态，短期波动来自央行公开市场操作、财政投放、缴税等因素的影响。依然维持持R007中枢3.3%。
二、利率债：债市底部区域
1）债市继续下跌。上周债市继续调整，黑色系商品价格上涨，通胀数据超预期，市场通胀预期抬升。具体来看，1年期国债收于3.59%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.90%，较前一周上行2BP。1年期国开债收于4.14%，较前一周上行7BP；10年期国开债收于4.59%，较前一周上行10BP。
2）供给继续回落，存单利率抬升。上周记账式国债发行859亿，政策性金融债发行670亿，地方政府债发行841亿，利率债共发行2370亿、环比减少1086亿元，净融资额2270亿、环比减少169亿。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回落至4417亿元，净融资额-727亿元，3M股份行CD发行利率收于4.70%，较前一周上行8BP。
3）基本面仍在向下。10月CPI回升，PPI平稳，通胀略超预期，但往前看，需求端地产基建走弱，叠加基数效应，PPI将下行，而PPI往CPI传导依然不顺畅，CPI在明年春节前将低位徘徊，年内通胀仍不构成威胁。经济方面，10月制造业PMI各分项普遍回落，库存状况恶化，工业增加值增速回落无悬念，11月以来高频数据显示发电耗煤和粗钢产量增速依然下行，需求平淡，短期经济仍将拾级而下。基本面对债市仍有支撑。
4）债市底部区域。近期债市偏弱格局主要源自通胀预期上升、监管升级担忧以及海外货币政策逐步收紧引发资金外流的担忧，交易盘止损后观望情绪浓重。我们认为短期通胀并不构成威胁，而经济基本面仍在向下。海外政策收紧已逐步被预期，中美利差保护足够，即便12月美联储加息，其对国内债市影响也相对较小。综合来看，10年期国债利率超过3.6%则具备长期配置价值，目前债市处于绝对的底部区域。
三、信用债：房企分化加剧
1）上周信用债下跌。上周信用债收益率跟随利率债上行。AAA级企业债收益率平均上行8BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行8BP。
2）关注永续债条款。14首创01于11月3日进入第二个重定价周期后票面利率由5.99%下调至4.98%，中债估值由100下跌至98.9，持有人被动承受估值损失。该债券票面利率下调有两点特殊性，一是其基准利率的计算周期为整个重定价周期即3年（大部分为5个工作日），导致基准利率较当前利率水平低，二是利率调升机制从第五个重定价周期才开始（大部分从第二个）。目前存续的大部分永续债不会出现进入重定价周期后利率下调的情况（14首创02与14首创01条款类似，仍需警惕），但需警惕行业景气度变差或企业资质恶化后300BP无法覆盖利差扩张的情况。
3）房企流动性趋紧。近期投向房地产的信托产品平均收益率明显上行，用益信托网数据显示11月以来平均7.6%，企业拿到的融资端的成本将会更高。媒体报道称建行理财重启房地产相关业务，但重点是为按揭贷款不到位的房企提供过桥贷款和租赁房相关业务，房企融资渠道仍难言通畅，流动性趋紧仍将持续。
4）房企分化加剧。我们于17年5月提出，地产企业现金流将面临内外两方面的压力，一是销售回款下滑致内部现金流趋降，二是融资渠道收紧致外部筹资现金流下滑。随着流动性压力上升，融资能力弱、财务稳健度差的企业首当其冲，需警惕16年房地产小周期的高位借助高杠杆激进拿地、融资能力弱、或短期债务占比较高的中小型房企。
四、可转债：林洋转债上市，关注配置机会
1）转债缩量反弹。上周中证转债结束了连续三周的下跌，上涨1.20%，日均成交量下降28%；同期沪深300指数上涨2.99%，中小板指上涨4.02%，创业板指数上涨3.69%，债市下跌。个券25涨8跌，正股30涨3跌。个券涨幅前五位分别是宝钢EB（7.57%）、顺昌转债（4.42%）、三一转债（3.89%）、国君转债（2.75%）和九州转债（2.44%）。
2）嘉澳和济川转债发行。上周嘉澳转债（1.85亿）和济川转债（8.43亿）公布发行公告，太阳纸业（12亿）、国祯环保（5.97亿）和蓝思科技（48亿）收到批文，中航电子（24亿）、内蒙华电（18.75亿）、吉视传媒（15.6亿）、万达信息（9亿）4支转债预案过会，而蒙草生态（8.8亿）转债申请未获证监会通过。此外，中国核电（78亿）等3家转债获受理，而中国铁建（100亿）、深高速（22亿）等6家公司公布了转债预案。
3）林洋转债即将上市。林洋转债将于11月13日（周一）上市，规模30亿元。林洋能源的传统主业是智能电表，近几年大力布局光伏业务，主要以分布式电站的建设和运营为主，公司业绩增长稳定，基本面较好，具有一定的长期投资价值，近期公司发布多款N型单晶系列新品，推动股价大幅上涨，对应转债平价大幅抬升至114元（按11月10日正股价10.05元测算）。
4）关注林洋上市后的配置机会。林洋转债是转债新规下上交所第一单转债，其上市价位对后续转债具备一定的参考价值。从深交所第一单雨虹转债上市价位来看，雨虹转债上市时机构申购热情不小、转债溢价率不低，次日明显压缩。而林洋转债与三一转债平价和规模接近，基本面好于三一，且正股为近期热点，溢价率接近或略高于三一，若林洋转债上市时正股价为9.5~10.0元（平价108~114元），溢价率为8%~10%，则上市价格为119~123元，若上市后转债抛压过大，则建议关注配置机会。
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