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导读
PPP知乎联合金杜法律研究院推出智库《聚焦“一带一路”的法律与实践》专栏。报告从跨境交易与风险防范、跨境并购与融资、“一带一路”沿线国家政策与法律精选解读几个方面展开，今天给大家分享报告第一篇『跨境交易与风险防范』文章一：《跨境并购重大法律风险与提示》。
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第一篇：跨境交易与风险防范
跨境并购重大法律风险与提示
随着中国企业整体实力的大幅提升，中国企业到境外投资并购越来越频繁，交易规模也越来越大。境外投资并购的两个关键词是“价值”和“风险”。只有创造和保持价值的同时，又能规避和防范风险，并购交易才能够成功。所以中国企业到海外并购首先要了解重大风险，特别是法律风险。
在中国企业“走出去”的浪潮中，不乏成功的案例，但失败的案例也举不胜举。著名案例包括，TCL在法国收购Thomson亏损，上汽集团收购韩国双龙汽车失利，平安保险在欧洲收购富通集团亏损，中海外在波兰遭遇索赔等等。根据一项统计，在过去十年中国企业所进行的海外并购交易成功率仅为60%左右 ，远低于欧美、日本等发达国家企业的水平。 为什么中国企业海外并购会有这么高的失败率?其中重要原因就是对于风险的把握不到位，没有能够及时认识风险并采取防范措施。就此，本文会针对跨境并购中的几类法律风险和相应风险防范措施予以介绍。
一国家安全审查
中国企业到境外去投资，特别是在发达国家投资，“国家安全审查”是特别需要关注的一个路障。最著名的是美国外国投资委员会，简称CFIUS，负责对涉嫌国家安全的外资取得控制的交易进行审查，并且有权力制止或终止某项交易。澳大利亚的外国投资审查委员会，简称FIRB，对超过一定规模的外国投资项目进行审查和批准。
中国企业，特别是和国有资本有关的企业，在境外常常是被人戴有色眼镜来看。经常有国外媒体舆论认为中国企业是受政府控制的，中国企业在境外投资的目的是为了获取资源。而且前述主要发达国家的国家安全审查或外国投资审查程序，往往法律层次缺乏明确“国家安全”的标准或定义，授予政府部门很大的自由裁量权解读“国家安全”风险，具有相当的主观性。如果恰逢当地大选，出于政治化的考虑，一些本来是纯商业性的交易就有可能被贴上国家安全的标签。
比如，近期广受关注的Lattice收购案，美国特朗普总统以国家安全为由否决中资背景的Canyon Bridge 收购美国半导体企业Lattie，理由是Canyon Bridge主要由有浓厚中国政府背景的投资者设立，中国政府的支持在该交易中无法被忽视，因此，该交易展现出了无法弥补的国家安全隐患。该案件是近30年来第四次美国总统以国家安全原因禁止中国企业并购交易。
事实上，很多中国企业投资是为了实现国际化国略和提升企业在全球的竞争力，他们有长期发展的全球布局，希望通过守法经营给企业创造价值，也为当地社会和经济的发展创造价值。大量的中国企业，特别是上市公司，都采用公开透明的治理结构。这些积极的信号应该充分释放到海外市场和监管机构，使其能以一种中立的态度看待中国投资者。
中国投资者首先了解投资国的审核机制，包括具体审查程序流程和要求，审查机构主要关注要点，以及提前准备工作的部署，既不要忽视和轻视国家安全问题，也不要一味谈虎色变。另外，媒体公关也是不可忽视的环节，很多国外政府的决策在很大程度上是受媒体的影响，而很多中国企业并不擅长公关。
二境外政治法律制度风险
在境外投资所面监的当地政治法律制度迥异。从西方发达国家到“一带一路”沿线的发展中国家都是中国企业投资的巨大市场。在这些国家投资，由于其政治法律制度和中国存在巨大差异，可能给投资带来各种意想不到的风险。
(一)投资国的法律制度的特殊性和稳定性问题
每个国家的法律制度都有独特之处，如果对这些独特的法律要求没有充分了解，很可能会因此造成投资失利。 举例说明，南非政府为了解决种族隔离遗留的历史问题，出台了黑人经济振兴法案，简称BEE。要求某些涉及政府投资或参与项目必须安排黑人参与，参与方式包括持股、管理、雇佣等方式。这个法案对南非投资项目产生巨大影响。中钢在南非投资的铬矿项目就是因为BEE法案导致失去对投资项目的控制权。 所以，面对陌生境外法律制度，唯一的解决方法是事先进行充分调研，提前了解境外的政治法律环境，对投资的影响做充分评估，做到“知已知彼，百战不殆”。
了解一国法律后，还要考虑今后法律变化可能带来的风险。澳大利亚红金石矿是该领域比较著名案例，由于澳大利亚没有金红石市场，投资金红石需要通过矿石出口实现盈利，为此投资者需要取得出口许可。 但是后期联邦政府停止颁发出口许可证，导致该类项目丧失了经济价值。最后投资者诉诸法律，联邦政府最终做出赔偿。针对该类风险，中国企业可以要求和政府投资合同包含“法律变更”条款或者“稳定性”条款，避免由于法律变化造成对投资的重大不利影响。
(二)投资国的政治风险和防范
发展中国家的政治风险体现在政权不稳、政府更替，战乱、国有化征收等。例如2011年利比亚爆发战争，中国有十几家国有企业被迫从利比亚撤离，因战争所遭受实际损失无法估算 。应对政治法律环境风险的办法，除了事先充分调研及评估之外，总体来说有几个方面:
稳定性协议:在很多发展中国家投资，要和当地政府谈判签署“稳定性协议”，政府承诺在一定期限内保持政策及投资者税收等各项待遇的稳定性。如果签署了稳定性协议，将来发生争议时投资人可以有明确的合同依据寻求救济。但是，是否能够签署稳定性协议，以及协议的具体内容，取决于当地政府的惯例、投资规模大小及谈判能力。
政治风险保险:对于投资到政治不稳的高风险地区，则要考虑购买政治风险保险，如中国出口信用保险公司作为政策性保险公司可以承保征收和国有化、汇兑事件、战争、政府违约等等。
投资保护协定:应对政治风险的一个重要武器是投资保护协定。投资保护协定是一个双边政府的协定，要求接受投资的国家必须给投资者以国有化待遇，不能进行歧视和国有化征收。否则投资人可以通过国际仲裁起诉政府要求赔偿。投资保护协定最关键之处在于给投资人通过国际仲裁来向政府索赔的权利。例如，平安保险投资比利时富通遭遇政府国有化。平安保险利用中国和比利时之间的投资保护协定，通过国际仲裁要求比利时政府赔偿。这是中国国有企业通过投资保护协定寻求保护的第一例。
三并购目标企业的风险
在投资国所面临的政治和法律风险是宏观方面的风险。在同样的宏观环境下，企业去投资，还要考虑具体投资并购项目的微观风险。具体而言，目标公司是否持有关键资产，股权权属上是否存在争议，资产上是否存在任何债权负担或法院查封等。
在国际上很多公司出售都会聘用投资银行，由投行对公司进行包装，给卖方看的都是最闪亮的一面，但闪亮的背后是什么?由于存在着信息不对称，目标公司“精美包装”的背后可能存在巨大风险。做为卖方，只有通过做全面详细的尽职调查，才能够对目标公司有一个真实的了解。
举例说明，笔者曾代表一家中国企业在欧洲收购一家汽车部件行业的公司，收购目标是获得目标公司的产品和先进技术，以节省产品开发的时间和成本。中国企业在尽职调查之后发现目标公司并不持有相关技术的知识产权，而是他们集团公司下属的一家瑞士公司统一持有集团所有的知识产权，供全集团成员公司使用和共享。目标公司仅仅获得一份技术使用许可。在这种情况下，如果中国企业收购，只能得到一个许可证，而且存在诸多许可使用的限制条件，
和最初收购的目标完全不同。
在另一个案例中，中海油收购挪威的AWO公司，在交易完成后，目标公司瑞典子公司CDE(即被收购的AWO，后来改名为CDE)收到税务机关的通知，要求补缴7.8亿瑞郎的税款及额外的罚款和利息。如果在收购时能够通过尽职调查提前发现问题，则可避免收购完成后出现黑洞”。
类似情况在并购交易中并不罕见。由此可见，尽职调查对于发现和评估风险非常重要，应该是每个并购交易必经的步骤。尽职调查不仅能够帮助买方真正了解目标公司，在“知已知彼”的基础上做出是否交易的决策，而且是进行估值、设计交易结构、谈判合同条款，以及制定后续整合方案的基础。
相对于其它国家的买家而言，中国投资者对尽职调查的重视程度往往是不够的。比较普遍存在的情况是中国投资者对尽职调查尽量简化，或者仅仅走个程序，甚至完全省略的。
四关于交易结构
企业家们看待一项并购交易，通常最关心交易价格的高低。买方都希望并购价格尽量地低，实际上，最好的价格是应该是“物有所值”。在并购中，中国企业购买的目标不仅是有形的资产，土地、厂房、设备，还有无形的商誉、员工和持续经营的业务等等。买方希望不受阻碍地顺利完成，而且交割后能够平稳地过度，并且产生协同效应，从而实现交易价值。这些并购的目标，并不只是估值或价格高低的问题。
如何排除交易不利因素的干扰?避免交割后出现高管或客户流失、罢工、业务下滑等情况，甚至出现刚才讲到的索赔风险? 买方要实现对风险的控制，有两个重要的方面。 一是设计合适的交易结构，二是订立有利的合同条款。
在设计交易结构时需要考虑交易有哪些利益相关方。 一项并购交易，直接的当事方是买方和卖方。但是利益相关方的概念则广泛得多，可能会包括股东、管理层、员工、工会、客户、债权人，还有政府等等。这些利益相关方虽然不是交易的直接当事方或签约方，他们对交易也有程度不同的影响力，甚至能够决定交易是否成功。例如:出售公司资产或增发股份达到一定规模必须取得股东大会的批准;有的国家法律规定公司重组需要与工会协商，甚至取得工会的同意;目标公司的重大合同可能包括“控制权变更”的条款，这意味着交易必须事先取得合同相对方的同意，否则对方可以终止合同或加速贷款;而购买陷入财务困境的企业则要经过破产管理人和债权人的同意才能进行。因此，一项可行的交易结构需要考虑到不同利益相关方的诉求，并且实现各方利益的平衡，才能够成功实施。
如何设计交易结构，需要根据投资国所适用的当地的法律和规则，对实现交易的路径、各方风险和利益的分配进行评估和分析。如下是一些通常考量因素:
资产交易或者股权交易:首先考察尽职调查的结果，考虑目标公司存在的风险，以及不同交易模式对风险承担后果的不同影响。有些风险，例如税务和环保，可以通过资产剥离的方式进行隔离。同时还要考虑，不同交易模式的程序、对目标公司运营的影响，以及不同的税务后果。
股权收购的比例设定:取决于交易的战略意图，是希望取得对目标公司的控制权，实现财务并表，还是仅仅获得财务收益。在做出决定时还要考虑现有股东的意图、他们对公司的价值，以及对公司治理结构的安排。在很多情况下，让现有股东减持后仍保留在公司可能比全部退出更有利，因为现有股东了解公司运营，特别是在中国企业不了解当地市场的情况下，可以在保持公司稳定方面提供支持。
交易结构设计是一个复杂的问题，交易的战略目的不同，目标公司的性质和情况不同，各国法律监管要求也不同。优化的结构方案对一个交易成功和风险防范的重要性，就象一个工程才能有稳固的基础。
五并购合同与法律文件
跨境并购最终都是通过签署合同来实施的，双方反复谈判达成的交易条件、权利义务、风险和责任的划分，全部反映在具体的合同条款中，成为双方最终执行交易的最主要依据。由于并购常常包含很多专业术语，中国企业家便因此认为，谈合同是律师的事，不是企业家或管理者的事。事实上，并购交易的实质内容和商业条件最终都要体现在合同里，需要企业管理者能充分理解条款背后的条件和后果进行判断，而律师需要充分了解企业的诉求和利益，才能共同谈判取得对企业最有利的合同条款。比较中美企业在合同起草方面的不同态度:美国人投资首先要求由自已的律师起草合同，因为自已聘请的律师起草的合同能够把对他有利的条款和保护都写在里面，对自已最为有利。中国人讲求君子风度，比较谦让，甚至认为让对方起草合同比较省事，节省律师费，实际却是因小失大。由此可见很多中国企业对合同的重要性没有充分的认识。 本文仅简单介绍几个在并购交易中保护买方的关键条款，由此来看合同对风险防范的重要性。
(一)涉及交割的前提条件:交割条件可以分成几类，
保护买方的交割条件，该类条件许可买方在交割条件未成就情况下，有权退出交易，例如，尽职调查的结果没有发现重大问题;交割之前公司没有发生重大不利变化等等。
涉及到交割之后的运营要求的合同条件，例如目标公司的关键管理人员或员工同意留任;交易取得融资银行的同意，使得目标公司能够持续得到融资;卖方在交割后对公司继续提供过渡服务等等。这些条件能够帮助买方在交割后平稳过渡，保护交易价值，而这些需要在签约前就予以考虑和设计。
法定要求的交割条件:例如，交易取得双方股东大会或董事会的授权，取得所需的政府批准。对中国公司来讲，一个重要的条件是要取得中国政府的审批，因为这是中国法律的要求。
交割不成的终止费:为了增加交易确定性和保障，双方会达成“终止费”的约定，俗称“分手费”。即如果由于一方的原因致使交割条件不能满足，应当支付给对方分手费用。近年来中国企业在交购中接受高额“分手费”的情形几成惯例。
(二)付款条件:同样的价格，不同的付款条件带来的风险和保障是完全不一样的。卖方通常希望，在交割时支付百分之百的款项，现金永远最受卖方欢迎的付款方式。作为买方来讲，则希望通过分期付款的方式，保留一定比例的尾款作为保证金，并要求尾款支付和卖方的陈述保证挂钩，或者和公司的业绩挂钩，意味着交割后公司出现问题，卖方可以通过扣留尾款方式获得补偿。
(三)承诺与保证条款:该类条款要求卖方向买方提供关于目标公司的一系列保证，比如公司的合法成立、财务报表真实、资产、运营、环保、税务等等的合法性。由于买卖双方的信息不对称，买方最担忧在交割后才发现“黑洞”，而陈述与保证意味着买方可以提出索赔，对买方无疑是很大的保护。对卖方来说则正好相反，卖方希望的是“干净的退出”，所以卖方不仅会限制承诺与保证的范围，而且会增加很多限制条件和免责条款，例如索赔的时间限制、金额限制等等。在合同谈判中，承诺与保证往往是双方争论最大的条款之一，争论的激烈程度不亚于价格谈判，因为它直接涉及双方承担多大风险。
通过上面几个条款的分析，我们可以看出，并购合同的条款不同，对买方提供的风险保障差异巨大，实际直接影响到交易的价值 。所以，在跨境并购交易中，合同不仅仅是个形式或者技术性的文件，它直接决定风险在双方之间如何划分，是企业把管理和把握风险的最重要工具。
六并购团队的选择
并购交易是一项复杂的系统工程。一项并购交易能否成功，主要是依靠一个有力的团队，而团队又分为内部和外部团队。对大多数企业来说，并购不是它的日常业务，特别是对跨境并购更缺乏经验，因此往往更加依赖于外部顾问团队，包括财务、律师、税务顾问等等。本部分会侧重介绍如何选择最适合的并购团队。
首先，适合的中介机构应具有丰富的项目经验。只有拥有经验，才能对交易的风险提前预判、评估并提出有效解决方法，对交易进行很好的掌控。所以很多企业喜欢选择大牌的投行或律师，因为他们拥有丰富的交易经验，这是无可厚非的。在这里特别值得一提的是，选择中介时不仅要关注机构的经验，还要关注团队的经验。
其次，在选择中介时有一个经常被忽视的因素，即中介机构对企业的理解和沟通。在并购交易中，中介机构往往代表客户进行谈判。中介机构只有在对企业的需求有充分深刻理解的前提下，才能代表企业的最大利益。因此，多数大型国际性企业与其中介顾问常常是常期合作关系，顾问对企业的历史、管理层、战略定位和风险管理都了如指掌，因而在交易中发挥至关重要的作用。而大多中国企业的顾问是为了某项交易临时选聘的，对企业缺乏了解。特别是一些境外机构对中国企业知之甚少，而他们的项目团队却以境外团队为主，和中国企业的沟通也不够顺畅。例如，有的境外顾问机构对一些境外市场常见的交易条件习以为常，而没有考虑中国企业较为熟悉的国内市场惯例，忽略了中国企业对风险承受能力的差异，从而轻易放弃了本来有可能争取的条件，或者没有对中国客户进行必要的风险提示。
第三，很多中国企业家还存在一些误区，认为跨境并购在境外进行，中介机构选择应以境外为主，实际这种看法有失片面。由于并购的主体是中国企业，不可避免地受中国法律的影响，比如中国政府审批、监管要求、批露要求等等。而且，市场的大规模并购交易绝大部分都是中资金融机构提供贷款，即交易的完成有于赖于中国境内的融资。因此，一个交易会同时涉及境内和境外的多个工作板块，包括尽职调查、合同谈判、境内外政府审批、融资安排、税务筹划，等等。而且，这些工作板块是互相关联的，比如审批时间表要配合交割时间表，而交易条件必须和融资条件相匹配，否则交易就无法顺利完成。
因此，境内中介机构了解中国企业的监管环境、战略需求、决策程序和风险把控，他们在协助中国企业进行境外投资的作为不能忽视。特别是拥有跨境并购经验的境内顾问机构，能够作为交易的牵头顾问，有机地协调各个工作板块，实现无缝衔接，从而助力中国企业完成交易，防范风险，创造价值。
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【智库报告独家专栏】
【1】智库报告：聚焦“一带一路”中的法律与实践——前言
【2】智库报告：聚焦“一带一路”中的法律与实践——跨境并购重大法律风险和提示
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今日数据
不同所有制社会资本的市场份额
按照企业的所有制属性，我国参与 PPP 项目的社会资本可分为央企（包括央企下属公司，下文中“央企”均包括央企下属公司在内）、地方国企、民营企业、外资企业和有限合伙企业五大类。2014 年 1 月至2017 年 11 月，央企累计中标 PPP 项目 1535 个，总投资规模 4.06 万亿；民营企业累计中标 PPP 项目 2625个，总投资规模 1.98 万亿；地方国企累计中标 PPP 项目 1428 个，总投资规模 2.16 万亿；有限合伙企业和外企累计中标 PPP 项目个数分别为 17 个、12 个，总投资模分别为 333.48 亿元、577.55 亿元。截至 2017 年 11 月，央企和地方国企中标 PPP 项目合计总投资规模达 6.22 万亿，占已成交 PPP 项目总投资规模的 75.02%，个数占比达到 52.75%，从规模上看国有背景社会资本已经成为中国 PPP 市上的绝对主力军 。
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