作者：海通证券 姜超
宏观专题：人民币升值影响有多大？
本轮升值有何不同？05年汇改后人民币的升值，背后推动力是中国经济向好和国际竞争力的提升。而17年以来，人民币升值主因是美元指数的走弱，背后是人民币的定价机制更多参考一篮子货币，更多是被动升值。
升值对经济有何影响？从历史数据来看，我国的出口同比增速与人民币有效汇率负相关，并且有效汇率变化领先出口3个月，这是因为人民币汇率升值会导致出口企业利润下降。去年以来人民币兑美元持续升值，累计升值幅度超过9%，同时我国的出口竞争力也在逐步下滑，再加上贸易壁垒增加，本轮人民币升值对出口的影响也要大于2013年之前。
升值会带来资产价格重估吗？相比较汇率的历史走势，市场对未来汇率的预期是影响资产价格会否重估的更重要的因素。05年汇改后，人民币升值幅度相对经济本身的提升其实是偏小的，因而升值预期一直存在，吸引资本持续流入，推动国内资产价格。17年以来，远期市场显示人民币贬值预期仍然存在，资金并未明显大幅流入国内，也就难以形成对资产价格的重估。
一周扫描：
海外：美联储释放鹰派信号，美债利率突破2.8%。在立场偏鸽派联储主席耶伦的“告别”会议上，美联储按兵不动，但在预测通胀前景时透露了鹰派信号。美国1月新增非农就业人数20.0万，好于市场预期，1月失业率（4.1%）和劳动参与率（62.7%）连续第4个月持平在低位。上周三，特朗普发表国情咨文，涉及基础设施投资法案和转用“择优”移民制度等等。欧元区1月CPI同比初值1.3%，超过了市场预期的1.2%。
经济：PMI小幅下滑。18年1月全国制造业PMI为51.3%，虽高于荣枯线，但连续2个月回落，制造业景气仍弱。需求、生产同步走弱，价格再度回落，库存被动回补。1月新订单小幅回落至52.6%，新出口订单大跌至49.5%，需求内外均弱，1月生产回落至53.5%。1月地产龙头销量有所减速，乘用车零售增速仍弱，下游需求仍然低迷。1月中旬重点钢企粗钢产量增速反弹，发电耗煤增速受益于春节错位和气温大幅下降影响而回升，生产有所改善。
物价：预计CPI先降后升。上周商务部食品价格小幅上涨1.5%，其中主要是临近春节，菜价大幅上涨。预测1月CPI食品价格环涨1.8%，1月CPI略降至1.4%。但2月后高基数效应消失，2月CPI或反弹至2.4%。1月以来商务部生产资料价格环比下跌0.6%，预测1月PPI环降0.2%，1月PPI同比涨幅降至3.9%。展望未来，CPI在经历1月的短期回落之后，2月份以后有望回归温和回升，但在PPI方面，由于年初以来生产资料价格整体下跌，叠加去年的高基数效应，未来PPI将持续下降。
流动性：资金短期充裕。上周R007均值下行至3.11%，R001均值下行至2.59%。DR007下行至2.82%，DR001下行至2.52%。上周央行暂停公开市场操作，净回笼货币7600亿。上周美元指数大幅震荡，人民币兑美元继续回升，在岸、离岸均回升至6.3。上周央行称，银行体系流动性总量处于较高水平，因而暂停逆回购操作。1月份的R007是过去11个月的最低值，DR007也是过去半年的最低值，而且进入2月以来货币利率还在下降，意味着当前的资金短期充裕，18年流动性有望好于17年。
政策：地方GDP目标淡化。今年至少有13个省份调低了2018年的GDP增长目标，除了下调目标，福建、海南等地方政府开始取消对部分市县的GDP考核。多省份棚改新开工目标较2017年有所降低，山东省18年棚改住房开工套数降至76万套，四川降至25万套。证监会称要吸收国际资本市场成熟有效有益的制度与方法，改革发行上市制度，努力增加制度的包容性和适应性，加大对新技术新产业新业态新模式的支持力度。
债市情绪回暖
——海通利率债2月报
18年1月市场回顾：短端利率下降，曲线变陡
一级市场：供给下降。1月利率债净供给-534亿元，较上月减少3790.25亿元。其中国债发行1900亿元，净供给244亿元；政策性金融债发行3173亿元，净供给-778亿元；地方政府债无发行与到期。1月存单净供给643.3亿，3M股份行CD平均发行利率下行29BP。
二级市场：短端利率下降，曲线变陡。1）1月长端利率先升后降。受到17年全年GDP数据公布、海外债市调整和监管政策密集出台的影响，长债利率在18年开年之后大幅上行，最高达到3.98%。但在4%关口阻力不减，之后随着情绪的缓和以及资金面的宽松，利率再度下行。截至1月31日，10年国债收益率3.91%，相比17年底小幅上行3BP。2）短端利率下行，曲线变陡。18年开年之后资金面稳中有松，短端利率震荡下行。截至1月31日，1年期国债利率3.47%，相比17年底大幅下行32BP，由此带来利率曲线由平变陡。
18年2月货币政策前瞻：回归中性
银行超储回升，货币利率回落。1月货币利率均值比17年下半年明显下降，并非跨年效应可以解释，最根本的原因是超储率出现了明显回升。我们估算1月的超储率在1.5%以上，显著高于17年同期以及全年平均水平。
金融监管难松，货币政策关注基本面。随着金融监管的全面加强，央行货币政策也有望回归管理经济、通胀运行的主业。从经济来看，17年4季度以来，进口、消费、企业利润增速下滑，财政增速跳水，重卡、铁路货运量增速转负，均指向经济下行压力逐渐加大。通胀方面，由于PPI大幅下行，即便未来CPI温和回升，以GDP平减指数为代表的总体通胀压力仍将稳步回落。
汇率由贬转升，货币回归中性。而从汇率来看，年初以来人民币汇率由贬转升，意味着央行跟随美国加息的压力已经大幅减弱甚至消除，未来中美货币政策有望逐渐脱钩。而因此我们认为18年以来央行的货币政策操作已经由实际偏紧回归中性，流动性也有望好于17年。
18年2月债市前瞻：资金面依然平稳，债市情绪回暖
资金面依然平稳。1月国内资金利率整体平稳，同时美联储1月议息会议决定维持联邦基金目标利率不变，符合预期。随着日欧经济改善，叠加货币政策调整，美元弱势难改，而人民币兑美元汇率大幅升值，汇率问题不再成为国内货币政策的主要矛盾。国内货币政策将在基本面下行中逐渐回归中性。
债市情绪回暖。1月底开始股市快速调整，而债市表现略佳，临近春节虽然取现需求增加，但在央行的大力呵护之下预计资金面仍将平稳，短期配置3年期以内的利率债仍可。长久期债券利率下行受制于海外长债利率上行以及国内经济和通胀的不确定性。从中观行业高频数据和季调PMI看，经济开局仍偏弱，供需价三管齐下，经济基本面下行趋势将逐步显现，而长债的机会也在不远处。
利率高位不可持续，拐点或已逐渐到来。表面看本轮利率回升源于央行去杠杆，实际上根本原因还是在于居民举债加杠杆，抬升融资需求。一旦18年开始经济去杠杆，而央行货币政策开始回归中性，意味着信贷需求面临回落，利率也很难维持高位，债市的拐点正在逐渐到来。短期内，我们建议从现金为王转向配置3年期以内债券，而在2季度以后，或迎来长债的交易行情。
再融资不畅，违约风险升
——海通信用债2月报
1月行业利差监测与分析。
1.信用利差继续上升。在经历17年四季度大幅调整后，1月债券市场继续小幅调整，3年期和5年期AA+等级中票信用利差较12月底分别上行21BP和9BP。
2.等级利差与期限利差均小幅走扩。1月等级利差小幅走扩，截至1月底3年期、5年期AA级与AAA级中票利差较12月底均上行6BP。期限利差看，1月流动性相对充裕，1年期品种收益率随资金利率回落，但中长久期品种收益率小幅上行，期限利差走扩，5年期和1年期AAA中票期限利差较12月底上行28BP；5年期和3年期品种间期限利差变动不大。
3.城投债利差继续上行。1月城投债利差继续上行，低等级产业债与城投债之间的利差继续缩窄，中高等级小幅走扩。
4.重点行业利差变动：过剩产能行业以及地产行业利差均以上行为主。截至1月底AAA级钢铁债信用利差较12月底上行18BP，AA+级钢铁债与12月底基本持平；AAA级、AA+级采掘行业信用利差较12月底分别上行10BP、12BP；地产行业信用利差也在走扩，中低等级品种上行幅度更大：AAA级、AA+级、AA级地产行业信用利差较12月底分别上行12BP、23BP、30BP。有色、建材行业信用利差亦走扩。
5.行业横向比较：AAA级债中，房地产是绝对利差水平最高的行业，其次是钢铁、商贸和采掘，中低等级债中，有色、地产、采掘、钢铁行业利差相对较高。1月各行业利差普遍上行，高等级债中传媒行业利差上行幅度最大，中低等级债券中机械、有色、商贸行业上行幅度比较大。
1月市场回顾：净融资小幅转正，收益率上行为主。1月主要信用债品种净供给436.1亿元，较前一个月的-293.1亿元大幅增加，在发行的325只主要品种信用债中有105只城投债。二级市场共计成交13729.3亿元，较前一月成交额小幅增加；收益率曲线陡峭化，1年期品种收益率大幅下行，中长期品种收益率抬升。
1月评级迁徙评论：亿阳集团违约，多家主体评级下调至AA-级以下。1月有5项信用债主体评级向上调整，和5项主体评级向下调整。评级上调和下调的主体均没有城投平台。主体评级下调的发行人中，亿阳集团由于其发行的债券“16亿阳01”已经构成实质性违约，被下调评级；浙江省商业集团由于剥离家电销售业务后商贸流通板块的利润将降低、子公司浙商财险受到监管处罚、加之保险赔付支出扩大，现金流持续流出被下调评级；浙江古纤道被下调评级主要由于营运资金压力较大，预付款项存在较大资金占用和回收风险，且受限资产占比高，债务集中偿付压力较大，对外担保存在一定或有风险等不利因素；富贵鸟公司由于行业竞争加剧，毛利率持续下滑，出现利润亏损，公司存在多项未披露的大额违规担保；中弘控股评级下调主要原因是公司偿债来源存在很大不确定性，信用风险进一步加大。
投资策略：信用利差仍趋上行。上周信用债收益率跟随利率债下行，信用利差回落。整体来看，AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率平均下行1BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）信用债违约频发。近两个月以来，信用债违约频率加快，17年12月以来新增保千里、亿阳集团等违约主体，另外吉森工永续债到期未赎回也引发市场关注。亿阳集团和吉森工16年之前均发行多期债券，但自16年以来便未能在债市新增融资，再融资压力加剧导致流动性压力加大。另外，存量永续债中将在18年进入赎回/延期点的规模有1118.5亿，应警惕弱资质发行人选择延期的风险。
2）2018年信用债到期压力仍大。18年存续信用债偿还量约4.08万亿，考虑年内发行且到期的短融以及回售可能后，18年信用债偿还规模或在5.26万亿，与17年（5.3万亿）基本持平。其中，公司债偿还量快速增加，存续公司债在18年到期规模为4233亿，还有9886亿进入回售期，总偿还量或较17年翻倍。
3）再融资不畅推升信用风险。上一轮信用违约高峰出现在15-16年，主因企业盈利下滑导致内部现金流弱化，重灾区是产能过剩行业、新能源行业等严重亏损的行业。今年信用风险将再次升温，而这一轮企业盈利虽下滑但远好于上一轮，主要驱动因素将是金融强监管下再融资不畅带来的外部现金流收缩，需警惕对非标融资依赖度高、获取贷款难度较大的领域，如政策受限的地产城投企业、非标和债券到期量较大的企业等。
短期保持谨慎
——海通可转债2月报
1月转债表现：止跌反弹
转债止跌反弹。截至1月31日，1月转债指数上涨6.84%，同期沪深300指数上涨6.08%，中小板指下跌1.78%，创业板指下跌1%。宁行转债、太阳转债、蓝思转债等16只新券上市，12月转债市场日均成交量为27亿元，环比大幅上升104%。
估值方面，目前已处于历史较低水平。1月转债市场估值继续压缩，从债性估值来看，1月单月YTM均值0.88%，平价70元以下和70-90元的YTM为3.46%和2.13%，已经与上一轮震荡市的YTM相差不大。而从股性估值来看，1月单月的转股溢价率25.22%，显著低于上一轮震荡市，且处于历史较低水平。而平价90-110元和110元以上的转股溢价率为10.74%和3.13%，也接近上一轮震荡市的水平。
新券追踪：发行节奏放缓。1月共有常熟转债、江阴转债、中油EB等5只新券发行，发行量相比17年12月大幅下降。而在审核进度方面，1月有艾华集团（6.91亿）、星源材质（4.8亿）和海利得（10.87亿）3只新券收到批文；新凤鸣（21.53亿）、高能环境（8.4亿）等8支新券过会。此外，1月仅新增了6支转债预案，包括招商公路（50亿）、国机汽车（9.5亿）等。截至2月2日，待发行新券共计4137.7亿元，其中转债133只，共3986亿元。
2月权益前瞻：股市短期谨慎
12月工业利润增速继续回落。17 年全年规模以上工业企业利润总额增速21%，较16 年回升，主因工业需求继续回暖、工业品价格走强、收入利润率大幅改善。但4 季度以来单月利润增速持续回落，12 月利润总额当月同比增速降至10.8%，创年内新低，主因工业品价格涨幅趋缓令工业企业收入、利润增速放缓。
资金面依然平稳。1月资金面整体平稳，美联储1月议息会议也决定维持联邦基金目标利率不变，符合预期。随着日欧经济改善，叠加货币政策调整，美元弱势难改，而人民币兑美元汇率大幅升值，汇率问题不再成为国内货币政策的主要矛盾。国内货币政策将在基本面下行中逐渐回归中性。
股市短期谨慎。在1月月报中，我们曾提出“短期调整或接近尾声”，看好18年开年的反弹。从结果来看，1月股市确实迎来开门红，沪指最高涨到3587点，但随后开始大幅回调。展望2月，我们认为短期仍需谨慎，一方面是春节前后往往市场成交清淡，难以有大行情；另一方面，股指涨幅不小，有一定的回调压力。加之近期资管、信托计划等清盘，也或带来部分正股下跌风险。
2月转债策略：短期保持谨慎
常熟转债上市。常熟转债（30亿）将于2月6日（周二）上市，截至2月2日转债平价102.5元，参考同行业的光大转债和银行转债，我们预计常熟转债的转股溢价率将在10%左右，上市价格111.3-114.2元之间，中枢112.8元左右。
短期保持谨慎。近期股市大幅下跌，转债经历两周上涨后也有所回调。短期来看，新券发行放缓有助缓解供给压力，转债目前估值处于历史较低位置，大幅压缩空间也有限。但股市经历年初大涨后有回调压力，同时资管清盘也或带来部分正股下跌风险。建议尽量规避资管和信托计划持股比例较高的部分转债，同时可适当获利了结部分高价转债标的。静待机会，可多关注攻守兼备的混合偏股型转债，如宁行、国资、生益、济川、铁汉、林洋、隆基、蓝思（需关注3月解禁情况），短期少量关注周期细分龙头交易性机会。此前一直推荐的众信转债，近期涨幅已经较大，可适当获利了结。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
)
