作者：光大宏观张文朗团队
引言：制造业迷雾重重
近期制造业投资的演变令人费解。制造业固定资产投资增速前几年一路下滑，到2016年中期稳步回暖，但去年2季度之后又逐步回落，不料到12月份一改前期的下滑态势，绝地反弹。2017前11个月制造业固定资产投资增速累计只有4.1%，但全年增长4.8%（比2016年全年4.2%有所提升），也就是最后一个月急剧上升（图1），民间投资的反弹成为制造业投资反弹的主要功臣。这种情况下，市场对制造业的前景莫衷一是，有观点认为中国制造业已经春暖花开，今年制造业投资会强劲反弹。那么，制造业到底怎么啦？投资反弹是昙花一现还是趋势反转？
要回答这些问题，数据分析远远不够，因为供给侧改革给传统分析视角带来巨大挑战。从传统的视角来看，分析短期经济的演变主要看需求的变化，但供给侧改革使得传统的需求分析大打折扣。比如，一批未被统计的小微企业因环保等问题而被关停，导致订单转移至大型企业，以致部分大企业扩充产能。这背后并非需求好转而是供应收缩所致。那么，如何看待这些新现象？光看数据恐怕会产生误导，实地调研非常重要。
为此，光大证券宏观组于2018年2月初对东部某市工业园区进行了实地调研。该市所在省份的民营制造业非常发达，我们本次调研覆盖的行业比较广泛，既包括高新技术和政府支持的行业，也有传统制造业。这些行业有医药行业（中药和西药都有）、汽摩配制造业、阀门制造业、机械制造业、皮革加工制造业、化工行业、电器制造业。除此之外，为了对制造业的形势有个比较全面的了解，我们还对当地的政府机构以及国有银行进行了访谈。
该市位于长三角区域，2017年GDP占全省比重接近3%，第二产业占比43%，三产占比49%，以制造业和旅游业为主。我们调研的工业园区是国家级开发区，2017实现工业产值接近200亿，同比增长17%。区域内聚集数百家制造业企业，以合成革、塑料制品、机械制造、汽车配件、生物制药等行业为主，是国家级智能装备与机器人产业基地，集传统产业和高新技术产业为一体，在制造业中具有较强的代表性（主要为中小型企业）。
早在2016年7月份，我们研究团队就对该地区的数十家制造业进行了调研，并发布了调研报告《制造业的春天还有多远？》。当时的情况是，基本上所有制造业的日子都不太好过，产能过剩问题严重，倒闭潮未结束，虽然地方政府积极为制造业改善环境，但制造业的春天还比较远。
正如我们在2018年度展望报告《备战拐点，买入“公平”》中所言，19大之前追求效率，19大之后追求“公平”。追求“公平”对开局之年的制造业影响几何？我们本次调研离上次有一年半左右的时间，这次情况如何？制造业的春天是否已经来临？
需求改善了么？
我们的调研表明，制造业需求总体上并未明显好转，行业差异较大，新兴行业、高新技术产业、政府支持的行业需求较好。如我们走访的一家做空气能热水器的企业，受益于“煤改电”，2015年净利润只有一千多万元，2016年净利润有三千多万元，2017年的净利润达到六千多万元。销售额也在逐步上升，2015年接近2亿元，2016年3亿元，2017年接近6亿元。而走访的中医药行业反映其发展受政府大力扶持，而且收入提高导致人们对健康关注度提升，行业需求增长比较稳定。
但传统制造业产业需求并未出现好转，受环保、安监政策影响，“低小散”企业逐渐倒闭或被大企业并购（据该市政府网站报道，全市2017年淘汰落后产能涉及企业78家，低小散企业整治近700家），优胜劣汰明显，传统制造业的行业集中度在逐步提升。
●我们走访的人造革、汽摩配、化学制品等企业普遍反映市场总体需求尚未明显好转，如汽摩配企业表示2016年以来总体市场需求增长一直保持在5-6%，未来也将保持此趋势。汽车灯具行业需求稳定，竞争激烈，利润率取决于主机厂、车型，过去几年利润率下降。由于主车厂降价，受行业关联影响，汽配企业亦需降价。汽车行业产能过剩，价格战盛行。我们走访的规模较大的人造革企业反映产能利用率还没有回归正常，订单没有明显增长，产能利用率没有太大提升。而走访的电机和工业缝纫机厂家也表示行业处于饱和状态。
● 但环保、安监政策导致“低小散”企业逐渐倒闭或被大企业并购，一些订单从小微企业转移至大中型企业，提升了行业集中度，这一过程仍未结束。如我们走访的化学制品企业认为目前行业中1/3的企业已经倒闭，1/3的企业处境还比较艰难，剩下1/3可以继续发展；所走访的皮革企业近年并购了3家面临倒闭的企业；医药企业反映受环保政策影响，上游原料药企业出现了倒闭潮；阀门企业2015年开始出现倒闭潮，目前还未结束。“低小散”企业倒闭后，订单逐步向大企业转移，行业集中度不断提升，有受访的企业表示需求增量中有20%是这个原因所致。从全国来看，图2-3也表明类似情况。
第二，部分传统行业中的企业需求有好转，但这主要并不是蛋糕自发变大所致，而是各有特殊原因。比如，所走访的阀门企业表示需求在好转，2017年承接了一个很大的订单，因为西北地区兴建了一个水电站（基建推动）。同时，油价上涨也带动阀门需求，因为石油价格60美元/桶以下时其客户每两年更换一次阀门，在60美元/桶以上时每年都会更换阀门。
第三，制造业的出口有所好转，但外需改善并不是出口改善的唯一原因，还得益于企业自身营销改善。如我们调研的一家阀门企业产品70%用于出口，其出口增加一方面得益于外需好转，但更重要的一方面是内需有限，海外营销和拓展力度加大。换句话说，是因为该企业本身产品质量和营销在改善（自身的原因），而不是整个行业的出口需求都在改善。目前人民币升值对外需的影响还未体现，但未来或体现出来。如我们走访的一家出口的化工类企业签年单，签完之后价格不动，为了确保利润，原材料也这么做，所以相当于锁定利润，但未来可能会有一定影响。
原材料和环保成本上升，影响几何？
从2015年开始的供给侧改革导致煤炭、钢铁等原材料价格上涨，但涨价对下游制造业的挤压似乎还不是非常明显，貌似“赢者多输者少”（图4），各主要行业原材料占成本比重见图5。。我们在专题报告《成本飞升，赢者多输者少能否持续？》 中做过详细分析，本次调研也有实地了解。
原材料涨价叠加环保成本上升，对传统制造业利润挤压较为严重。我们走访的一家规模较大、营收靠前的人造革企业表示，尽管目前收入和销量在增加，但利润在下滑，基本处于保本状态。其主要原因在于两点：第一，整体市场需求并未显著改善，传统产业的技术革新有限，原材料价格涨价和销售价格的涨幅不能同比例增加，对企业利润形成挤压。第二，环保改造也增加了企业成本挤压利润。环保成本逐年增加，该企业新增成本中环保开支约占一半左右，环保成本并不会产生直接效益，只是改善外部环境。目前废水、废气都是在线监测，甚至雨水，由暗渠监测改为地表监测，标准提高。
但并不是所有行业都受到成本涨价的困扰，比如向上游拓展的企业受到的挤压较小。我们走访的空气能热水器企业反映，尽管原材料成本占比较高，但企业自身设立了配件车间，很多配件都自己生产，以对冲对利润的挤压。
而倒闭潮中剩下来的好企业，议价能力较强，在原材料涨价过程中受到的挤压也较小。如我们走访的一家化学制剂企业，在环保安监导致的大规模倒闭潮后生存下来，尽管原材料价格上升，但需求稳定，供不应求，议价能力增强，原材料价格上涨的同时生产的产品价格也上涨，对利润的挤压较小。
还有那些定价模式为成本加成的企业，原材料涨价对企业利润影响较小。如我们走访的一家成本加成插座制造企业，有严格的预算财务制度，提前约定，根据原材料的价格提高产品的价格，将价格上涨转移到下游。
有汽配企业表示，原材料价格上涨，主要通过挖掘和提升自身降本增效的能力来应对。上涨最快的原材料包括做灯具的塑料树脂；这对利润有所挤压，但可以降低其他成本以缓解，并可部分传导到下游。
总体来看，原材料价格涨价叠加环保成本逐年增加对传统制造业利润挤压较为严重，但向上游拓展的企业、有议价能力的行业、成本加成行业对利润影响相对较小。
融资状况改善了么？
监管风暴导致全社会融资条件收紧，有效贷款利率居高不下，债市收益也未见下行，而社融与广义货币增速均急剧下滑。那么，制造业的融资条件如何呢？
从我们调研的情况来看，当前银行风险偏好仍较低，对放贷的行业选择差异较大，贷款主要投向基建、个人消费贷和住房按揭贷款，对开发贷未见松绑。就制造业而言，银行则主要投向新兴产业、高新科技产业和龙头企业，传统制造业和中小微企业融资仍然艰难。在走访的企业中有两家新三板企业、一家上市公司，一家上市公司的子公司（母公司负责调配资金，自己基本不会融资），其余企业均通过银行融资。受访的国有大银行中，对贷款投向基本情况如下：
● A银行表示贷款中基建占30-40%，中小企业10%，其余是个贷。
● B银行中政府相关贷款占20%，制造业中基本不投传统行业，主要原因在于该银行之前通过抵押、联合担保等放出大量贷款，出现较大规模的不良，新放贷款政策从严从紧，不涉及传统制造业，但对教育、医疗、养老、旅游等行业支持力度大。
● C银行是支持乡镇企业出身，制造业贷款较多，与B银行情况相似，原来投资较多传统产业，但进开发区晚，损失较B银行少些。传统行业只补充流动资金，不给予扩产资金，主要支持旅游、文化、新材料、新能源、信息技术等行业优先发展。
● D银行基建贷款占60%，个人按揭占10%，其余30%在制造业。制造业中不进入传统行业，环保不达标的企业不发放贷款。
受访制造业企业面临的融资问题主要体现在以下几个方面：
● 当前银行可贷资金较充裕，但整体风险偏好仍较低，一个重要原因是联保互保造成的影响仍存在，同时银行对传统制造业的前景不甚乐观，而新兴产业和龙头企业融资需求又有限。在走访的企业中，目前联保、互保导致的企业债务压力仍然存在。早前，部分企业因为联保互保原因已经倒闭，但这个过程未完全结束，仍存在受联保、互报影响导致的“僵尸企业”，银行只对其补充流动资金，压缩其扩产资金。
● 调研的银行反映，尽管2017年以来通过资产转让、平移、现金清收等方式处理了大部分坏账，但涉及到担保风险的资产仍未消化完。另外，调研的银行对传统制造业的前景并不乐观，认为传统制造业的产能过剩仍存在，在倒闭过程中留下来的龙头企业目前现金流情况较好，但出于谨慎考虑，企业一般不会贷款，而是选择偿还贷款，或通过调配自有资金扩大再生产。
● 国有银行存在压贷情况，但不存在抽贷情况，而商业银行抽贷和压贷情况较普遍。受访的部分企业反映，当企业存在一定波动时，商业银行就会采取抽贷和压贷，因此企业力争先偿还商业银行贷款。而国有银行好一些，一般不会抽贷，在补充企业流动资金同时，压缩扩建的新增需求。
● 融资贵问题在民营制造业企业中仍普遍存在，但企业和行业的差异较大。2016年下半年以来，我国金融行业“去杠杆”叠加美国加息影响，尽管受经济下行压力影响存贷款基准利率未调整，但在监管风暴下，货币市场利率不断上行，银行负债端成本增加，贷款利率普遍上浮。根据我们的调研情况来看，银行贷款利率普遍上浮在20%-30%之间，但不同企业和项目上浮比例差异较大，如我们走访的一家高新技术产业贷款利率是上浮18%（好的企业上浮10-20%），而另外一家传统的皮革企业贷款利率上浮30%左右。此外，多个好的企业表明，其贷款利率过去数个季度并未上行，反而有所下行。
● 尽管授信额度未变，但抵押物缩水导致可贷资金减少。企业和银行普遍反映，制造业企业想贷款，必须要有抵押物。在某传统制造业企业了解到，目前银行授信没有压缩，但是会增加抵押品，前几年相同数量的存货折价在50%-70%作为抵押，而最近一次折价仅为10%。
● 有受访企业表示，虽然制造业在国家的大的宏观面比较受支持，但是具体到基层，银行还是偏好按揭，资金流向房地产。银行主要把握利润和风险，但是传统制造业风险仍然不小。投入房地产的风险就比较低，银行更乐于放入政府保障较强的行业，这个情况目前也没有明显转变。
整体来看，制造业资金需求并没有出现明显好转，融资条件还未见明显起色。据了解，2017年该市全市新增贷款中，50%为个人住房贷款，30%左右是基建，20%是其他，而制造业贷款长达30个月内均为负增长，负增长幅度还没有收窄。
制造业贷款负增长原因有三：一是好的企业并不太需要贷款，因为自身资金能够满足扩充产能；二是整体处置不良资产、去杠杆的大趋势并未改变，跟我们所说的金融周期转向时期信用偏紧大方向基本吻合；三是制造业的需求并未见明显改善，也就是总体需求蛋糕并未做大，而是结构分化明显。
从银行的角度来看，我们的调研表明好的企业目前多数在利用利润增长带来的钱还贷款，新增融资需求并不多。企业贷款的需求主要来自于区域内招商引资的新增企业，但这一块总体来看不是很大。对于较差的企业，银行比较谨慎，不愿意放贷。
制造业投资会有多强劲？
如前所述，制造业需求似乎没有出现明显改善，那么制造业投资为什么会在2017底年出现大幅反弹呢？未来到底会如何演变呢？我们调研结果表明，尽管制造业需求稳定，但内部的行业结构在逐步发生变化，制造业洗牌还处于进行时，好的企业日子好过，传统企业处境相对不利。
在制造业行业集中度提升的过程中，大型制造业企业存在投资扩产的冲动，但总体而言，制造业投资难言明显好转。主要结论大概归纳为以下几点：
● 第一，尽管制造业整体需求稳定，但环保、安监政策导致“低小散”企业倒闭，订单转移到大企业，企业订单需求增加后存在投资扩产需求。如我们走访的两家阀门企业就是因为“低小散”企业关闭后订单转移，需求增加，开始扩产，扩产主要从2017年下半年开始。
● 第二，环保政策趋严，要求企业增加环保类固定资产投资。如我们走访的皮革企业为达到环保要求，增加环保类固定资产投资，其新增投资中大约一半是环保投资。
● 第三、人工成本提升，招工难普遍存在，为节约成本和提升企业效率，通过机器换人增加固定资产投资。如我们走访的一个制造汽车电机的企业，为了节约人工成本，全部实行机器换人，更换机器设备，增加了设备类固定资产投资。
● 第四、竞争压力，对手在更新换代，自己不更新换代设备，就会被淘汰，也导致了固定资产投资的增加。
● 第五，新兴行业和政府支持类行业需求增加，存在扩产必要性，但此类行业占制造业比重还不是很高。如我们走访的一家空气能电器企业，受“煤改电”需求提升影响，需求暴涨，企业目前计划购地扩产，增建厂房，扩大供给。
总体来看，比较好的制造业企业确实存在增加固定资产投资的需求，但背后的主要原因并非是需求大幅好转。再加上传统行业的制造业和小微企业投资动力不足，我们判断制造业投资增速持续明显反弹可能性较小，预计2018年全年制造业投资增长为5%左右，跟2017年全年相差不太大。
确实，公开数据也显示，制造业投资行业分化较为严重（图6）。
● 在供给侧改革的影响下，传统的产能过剩行业投资增速持续下滑，例如有色、黑色金属冶炼和压延行业。污染类行业受环保政策影响，其投资增速持续下滑或处于较低水平，如造纸、非金属矿物制品、 印染、化学原料制品行业。此外，需求不强劲且低附加值的传统制造业投资增速也持续下滑，如皮革制品、食品制造、农副食品加工、文娱制品。
● 需求比较稳定的行业的投资保持稳定增长，如汽车制造、金属制品。
● 需求较旺盛的行业的投资增加，如纺织服装（出口增加）、化纤（纺织服装需求增加）、家具制造和木材加工（地产滞后效应影响）。高新技术产业投资持续增加，如计算机和通信设备制造、仪器仪表制造。
制造业中投资增速较高、且在整个行业中占比较高的行业，如计算机与通信制造、汽车、通用设备、电气机械、纺服、金属制品等行业，或将成为市场关注的焦点（图7）。
数据还显示出制造业投资出现地区分布不均衡的现象（图8）。2017年，海南、北京、福建、云南、贵州等地区制造业固定投资增速较快，均超过10%，主要原因在于各地区高新产业发展规划带动制造业投资；由于近两年投资多集中在高新技术产业和新型制造业方面，传统工业地区例如东北地区和宁夏甘肃等地，2017年制造业投资出现5%-60%的大幅下降；其他中东部省份大多呈现3%-7%的中低位投资增速。
对比2016年数据，可以看出2017年全国一半以上省份投资增速上升。其中，海南、福建、云南、广西等地增长明显，均呈现出10%左右增幅；湖北、湖南、浙江、上海等地投资增速在2016年基础上小幅回升至6%-10%；重庆、安徽、广东、江苏、山西、陕西等地投资增速与2016年基本持平；东北地区和甘肃宁夏等西北省份，2017年制造业投资增速均由正转负，投资下降。
2017年制造业投资的数据的反弹与供给侧改革和环保治理“低小散”企业有一定关系，“低小散”企业倒闭后，订单转移到大企业，导致大企业扩产。“低小散”企业原来的固定资产投资是不计入统计范围内的，而大企业扩产是计入统计范围内的，这可能是导致2017年制造业投资反弹的一个重要原因。
虽未春暖花开，但结构性机会不少
从调研结果来看，传统制造业的产能过剩问题并没有完全解决；战略新兴行业和高新技术产业技术储备和研发过程仍在不断进行中；制造业内生需求有限，而政府支持行业的需求较好。制造业洗牌仍在进行，分化明显，整体而言，跟2016年中期的那次调研相比，制造业已经有所好转，但全面春暖花开或尚需时日。
那么，传统制造业的出路在哪里？一是要积极提升传统制造业的技术，通过机器换人，降低劳动力成本。在调研过程中，普遍反映招工难，人力成本每年增长在10%左右，而且技术工人短缺一年比一年严重。技术工人短缺跟人口增速有关系，跟我国教育体制也紧密相关。不过机器换人可以帮助解决一些问题，如我们走访的一家插座类电器企业研发出全自动生产线，不仅节约了人力成本，同时提高了产品的质量，尽管是一家贴牌代工企业，但无可替代。
提高产品附加值，向行业内高精尖产品转变。如我们走访的皮革企业，他们更多考虑向水性环保超纤皮革等高端产品发展。
实行走出去战略，避免依赖国内的单一市场而出现风险。如我们走访的阀门企业，积极主动进行海外营销，扩大了产品销量。
向国外先进制造业学习，增加技术研发投入，创建的品牌效应。在走访的高新技术产业中普遍反应技术投入的关键是人才引进，但对于偏远区域，发展高端制造业的人才引进成为瓶颈，如走访的一家企业反映出价高于市场一倍的年薪引进一名博士，但结果不尽人意，解决此问题的方法是在中心城市设立研发中心，将事半功倍。
十九大报告经济篇指出，“加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。持传统产业优化升级，促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。” 2017年5月，“一带一路”高峰论坛提出将中国制造业融入“一带一路”建设，一方面转移过剩产能，将境内重化工的产业负担变成海外优质资本，另一方面推动国内高端设备走出去；去年11月，国务院印发《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》；同月，国务院办公厅印发《关于创建“中国制造2025”国家级示范区的通知》，鼓励直辖市市辖区、副省级市、地级市均可申请创建示范区，并提出示范区要充分发挥地区优势，主动对接国家重大战略，科学确定制造业发展方向，营造产业链、创新链、人才链、政策链衔接贯通的生态环境，建设先进制造业体系等；
同期，国家发展改革委印发《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》，提出加强支撑体系建设，优化完善激励政策，强化金融政策扶持，加大国际合作力度等四大计划要求；工业和信息化部、发展改革委、科技部、财政部等共同发布《关于发挥民间投资作用推进实施制造强国战略的指导意见》。
调研过程中了解到，当地政府机构对制造业的支持力度很大，如税收返还、科技奖励、上市奖励等。据了解，当地政府对税收1000万元以上的企业，每年税收递增的部分中，地方政府留存的60%返还企业。高新技术企业享受优惠，同时成立产业基金扶持高新技术企业发展。对于上新三板和A股的企业均有不同程度的税收返还奖励和补贴，另外对环保等固定资产投资给予补贴。总额限制是优惠享受不能超过地方留存部分的70%。同时，开发区持续深化行政审批制度改革，优化梳理出多个“零审批”流程，强化“一站式”服务功能；对干部作风建设出台了系列政策，还推行周末无休、“5+2”“白+黑”等工作机制，竭尽全力为企业提供最优的服务，打造廉洁、高效、便捷的创业投资环境。
2018年是十九大开局之年，追求“公平”或致我国金融周期见顶转向。金融周期上半场，房地产占用太多资源（信贷和高端劳动力），民营企业受到挤压最多，金融周期转向意味着资源分配得到改善，有利于制造业，特别是新兴行业。在政府大力支持下，在企业自身的努力下，我们期待制造业春暖花开。
[1]行业集中度是指规模最大的前几位企业的有关数值（销售额、增加值、职工人数、资产额等）占整个市场或行业的份额。本文中我们利用上市公司总收入数据对行业集中度进行测算。化纤、造纸、家电行业我们选取CR4进行测算，汽车CR5；化学原料和化工制品、纺织服装和医药行业上市公司数量较多，我们选取CR10进行测算。
[2]每个行业前几大上市公司过去三年年报中原材料成本/总成本之比。
来源：文化宏观
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