摘要
我们的情景预测分析显示，2018-2020“防范化解金融风险攻坚战”期间，非金融部门宏观杠杆有望回落到2013年的水平，金融部门杠杆也有望企稳。在我们预测的“一般情形”中，2018-2020年非金融部门杠杆率稳中有降，2020年回落至225%左右的水平。分母方面，尽管经济窄幅波动和温和回落仍属政策合意区间、并且当前“稳增长”的政策诉求相对较弱，但守住“6.5%左右”和“2020年翻番”的经济增速目标仍对稳杠杆和降杠杆有重要意义。通货膨胀方面，3%的CPI目标上限需要关注，同时也应当谨防通缩风险导致的债务负担加重。分子方面，一定规模的债务净增意味着保持信贷适度增长、满足实体经济部门的合理融资需求，因此去杠杆应避免过快过激而导致金融压抑、有损“金融服务实体经济”的正常功能。利率水平过高可能导致利息费用负担加重，不利于去杠杆，而放松货币政策以降低利率，也会刺激加杠杆行为，因此保持稳健中性的货币政策定力、避免收紧和放松的政策预期，应当作为“防范化解金融风险攻坚战”期间的政策常态。
高频数据监测显示，发电耗煤再度回落。生产方面，发电耗煤增速回落，高炉开工率回升，浮法玻璃产能利用率回升，尿素企业开工率持平。价格方面，上游原油价格回升，铁矿价格回落、煤炭价格回落，中游钢铁价格回落，有色金属价格分化，水泥和玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存分化、铁矿石库存回升，煤炭库存分化，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车零售恢复，商品房销售较弱。
流动性方面，本周央行资金净回笼，市场资金利率整体回升；十年国债收益率回升；人民币对美元升值；4月13日当周逆回购到期量为200亿，无MLF到期。
重要新闻梳理：中央全面深化改革委员会召开第一次会议。会议强调规范金融机构资产管理业务，提出设立上海金融法院，加强非金融企业投资金融机构监管。3月制造业PMI当月回升、趋势稳中略降。考虑季节性因素所导致的指标短期回升，经济活动或总体呈现平稳回落的态势，一季度经济数据可能略弱于2017年同期和四季度，但经济运行的窄幅波动并不足以构成政策转向的充分理由，以“防范化解重大风险”作为重中之重、稳健中性的货币政策有望持续。
正文
一
深度思考：宏观去杠杆的效果展望
防范化解金融风险攻坚战是当前金融工作的重中之重，2018-2020年“重大攻坚战”期间，宏观杠杆率有望从“稳杠杆”向“去杠杆”逐渐过渡。基于历史数据和谨慎性原则，我们测算了2018-2020年中国宏观杠杆率的可能变动情况。导致宏观杠杆率变动的因素包括：一、经济增长：实际GDP增加体现了可以用于偿债的实际收入增长；二、通货膨胀：可以导致实际债务贬值和实际利率降低，从而减轻债务负担；三、利息费用：当期发生而未支付的利息提高了代偿债务余额；四、债务净增：扣减历史债务偿还后的新增债务净借入，对应实体经济的当期融资需求；五、债务减记：包括违约、债转股、破产清算等直接减少债务存量的非偿还性经济活动。我们构建了悲观、一般、乐观三种情景，通过对历史数据的测算，设定了2018-2020年居民、企业、政府、金融部门关于这些因素的可能变动情况[1]，从而估算“防范化解重大风险攻坚战”期间宏观杠杆的可能变动路径。
我们的情景预测分析显示，2018-2020“防范化解金融风险攻坚战”期间，非金融部门宏观杠杆有望回落到2013年的水平，金融部门杠杆也有望企稳。在我们预测的“一般情形”中，2018-2020年非金融部门杠杆率稳中有降，2020年回落至225%左右的水平。悲观情形下非金融部门宏观杠杆率仍会有所上升，乐观情形下非金融杠杆能有更大幅度的下降。一般情形下，2018-2020年宽口径估算的金融部门杠杆率[2]基本企稳，悲观情形上升，乐观情形逐步回落。从导致杠杆率变动的宏观因素来看，经济中高速增长是促使杠杆率回落的最重要因素、其次是通货膨胀。新增债务净借入是导致杠杆率上升的最主要因素，利息费用其次。在各种情形下，2018-2020年间这四个因素有望共同解释非金融部门、金融部门杠杆率变动的绝大部分。分母方面，尽管经济窄幅波动和温和回落仍属政策合意区间、并且当前“稳增长”的政策诉求相对较弱，但守住“6.5%左右”和“2020年翻番”的经济增速目标仍对稳杠杆和降杠杆有重要意义。通货膨胀方面，3%的CPI目标上限需要关注，同时也应当谨防通缩风险导致的债务负担加重。分子方面，一定规模的债务净增意味着保持信贷适度增长、满足实体经济部门的合理融资需求，因此去杠杆应避免过快过激而导致金融压抑、有损“金融服务实体经济”的正常功能。利率水平过高可能导致利息费用负担加重，不利于去杠杆，而放松货币政策以降低利率，也会刺激加杠杆行为，因此保持稳健中性的货币政策定力、避免收紧和放松的政策预期，应当作为“防范化解金融风险攻坚战”期间的政策常态。
二
高频数据跟踪：发电耗煤再度回落
2.1 上游：价格原油升煤铁落，能源库存分化
本周（3月30日）CRB现货指数环比回落0.55%，RJ/CRB现货指数环比回落0.46%。原油价格回升，库存分化。OPEC一揽子原油价格环比回升1.01%，WTI与布伦特原油期货结算价周环比回升1.00%和1.97%。库存方面，上周EIA原油库存环比回落0.09%，API原油库存环比回升1.19%。
煤炭价格回落，库存继续分化。本周环渤海动力煤综合平均价格指数571元/吨，环比上周回落。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（3月30日）较上周回升0.02天；六港口炼焦煤库存环比回落7.42%。
铁矿石价格回落，库存回升。3月30日铁矿石综合价格指数、国产矿价格指数、进口矿价格指数环比分别回落2.36%、3.47%、1.48%。港口库存本周环比回升1.22%。
2.2 中游：发电耗煤再度回落
钢铁价格回落，库存回落，高炉开工率回升。本周（3月30日）Myspic钢铁综合价格指较上周回落1.27%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动-1.68%、-0.26%、-1.36%。库存方面，主要城市冷轧库存回落、热卷板库存环比回升。高炉开工率本周环比回升1.38%为64.50%。
有色金属价格分化，库存分化。本周（3月30日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变化0.93%、-1.97%、2.16%、2.35%、1.58%、2.72%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动20.56%、0.78%、0.76%、-1.18%、4.30%、-1.32%。
其他行业中，发电耗煤增速回落，3月下旬发电耗煤同比增速-0.72%。水泥价格回升，3月30日全国水泥价格指数周环比回升0.60%；分区域看，东北、华东、西北、西南水泥价格回升，中南水泥价格回落，华北水泥价格持平。尿素企业开工率持平，本周山东尿素企业开工率持平为65.37%。玻璃价格指数回升，本周（3月30日）环比回升0.25%，浮法玻璃产能利用率环比上升0.28%为70.37%。
2.3 下游：汽车零售恢复，商品房销售较弱
下游需求方面，汽车零售恢复， 3月第三周汽车零售同比回升13.4%。商品房销售较弱，3月下旬30大中城市商品房成交面积同比增速-40.12%，其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为-48.94%、-30.03%、-48.74%。
2.4 总结：发电耗煤再度回落
从高频监测数据看，发电耗煤再度回落。生产方面，发电耗煤增速回落，高炉开工率回升，浮法玻璃产能利用率回升，尿素企业开工率持平。价格方面，上游原油价格回升，铁矿价格回落、煤炭价格回落，中游钢铁价格回落，有色金属价格分化，水泥和玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存分化、铁矿石库存回升，煤炭库存分化，中游钢铁库存回落、有色库存分化。需求方面，汽车零售恢复，商品房销售较弱。
三
流动性观察：市场资金利率整体回升
本周央行资金净回笼。央行货币政策工具方面，本周公开市场操作货币投放0亿、回笼1600亿，公开市场操作货币净回笼1600亿。4月13日当周逆回购到期量为200亿， 无MLF到期。
市场资金利率整体回升。本周（3月30日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为3.4425%、4.1911%、5.1905%、4.9106%，环比上周分别变化84.17、119.29、38.94、2.77个BP； 1个月和3个月回购利率分别变化58.02、-30个BP。隔夜、1周SHIBOR分别为2.6900%与2.9166%，环比上周分别变化14.7、5.46个BP。3月19日1、3、6个月同业存单发行利率分别为3.8375%、4.3250%、4.6200%，环比上周分别变动-50.94、-4.50与23.07个BP。R001-DR001之差为64.41个BP，环比上周变化56.77个BP；R007-DR007之差为108.63个BP，环比上周变化79.17个BP。
十年国债收益率回升，人民币对美元升值。10年期国债到期收益率环比上周回升4.02个BP至3.7407%。汇率方面，美元兑人民币中间价为6.2881，即期汇率为6.2733，分别较上周升值0.618%与升值0.802%。
四
每周要闻梳理
4.1 深改委：加强金融监管
3月28日，中央全面深化改革委员会召开第一次会议。会议强调规范金融机构资产管理业务，立足整个资产管理行业，坚持宏观审慎管理和微观审慎监管相结合、机构监管和功能监管相结合，按照资产管理产品的类型统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，促进资产管理业务规范发展。会议提出设立上海金融法院，完善金融审判体系，营造良好金融法治环境。要围绕金融工作服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的任务，发挥人民法院的职能作用，对金融案件实行集中管辖，推进金融审判体制机制改革，提高金融审判专业化水平，建立公正、高效、权威的金融审判体系。会议强调，加强非金融企业投资金融机构监管，要坚持问题导向、补齐监管短板，明确企业投资金融机构服务实体经济的目标，强化股东资质、股权结构、投资资金、公司治理和关联交易监管，加强实业与金融业的风险隔离，防范风险跨机构跨业态传递。
4.2 3月PMI数据：当月回升，经济一季度或稳中略降
3月制造业PMI指数51.5%，环比回升1.2个百分点，连续20个月位于荣枯线上方；非制造业商务活动指数为54.6 %，环比回升0.2个百分点。
生产需求回升，趋势稳中有降。生产指数53.1%，环比回升2.4个百分点；需求方面，新订单指数53.3%，环比回升2.3个百分点；在手订单指数46.0%，环比回升1.1个百分点；新出口订单51.3 %，环比回升2.3个百分点，结束此前连续两个月位于荣枯线以下的水平；进口指数51.3 %、环比回升1.5个百分点。总体看，生产需求当月均有所回升，但近期变动趋势都呈现稳中有降的态势。
原材料价格指数走平。3月主要原材料购进价格指数53.4 %，环比持平。一季度平均原材料价格指数相比2017年四季度和去年同期水平均有所回落，这与我们生产资料价格涨幅回落并导致PPI下行的预期一致。
产成品库存、原材料库存回升。原材料库存指数为49.6 %，环比回升0.3个百分点；产成品库存指数47.3 %，环比回升0.6个百分点。从近期走势来看，产成品库存指数从2017年9月的局部低点逐步回升，原材料库存指数从2017年12月的局部低点逐步回升。考虑到各地供暖季陆续结束、环保限产或逐步退出，叠加春节后复工，或导致生产和库存修复。
大企业PMI回升，中、小企业重回扩张区间。3月大、中、小企业PMI分别为52.4%、50.4%、50.1%，分别回升0.2、1.4、5.3个百分点。其中大企业近期仍处于2017年9月高点后的下降趋势之中，中型企业近期围绕50%波动，小企业涨幅较大。考虑到连续三年2月份小企业PMI均处于低点，且3月有较大回升，小企业PMI本月的扩张或主要由节后复工的季节效应所致。
总体看，3月制造业PMI趋势稳中略降，一季度平均水平相比2017年同期和四季度均有小幅回落，生产、需求分项均呈现类似的变动特征。考虑季节性因素所导致的指标短期回升，经济活动或总体呈现稳中略降的态势，一季度经济数据可能略弱于2017年同期和四季度，但经济运行的窄幅波动并不足以构成政策转向的充分理由，以“防范化解重大风险”作为重中之重、稳健中性的货币政策有望持续。
[1] 由于篇幅原因，情景预测的具体假设设定略去。
[2] 具体测算数据参考《一花一世界，一图一宏观》系列产品。
黄文涛
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董敏杰
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研究助理：徐灼
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