来源： 鲍大侠之建材（ID：baoyanxin123）
本报告导读：
我们在本篇主要研究建筑陶瓷，探讨中国瓷砖企业竞争业态演变和崛起之路。
摘要：
我们认为从美国陶瓷企业的成长史来看，金融危机后美国地产投资趋缓，瓷砖行业依然有如莫霍克工业（Mohawk）等大牛股诞生，我们判断中国企业通过渠道扩张、兼并收购和精装房直供将有潜力成长出百亿级体量的瓷砖企业。我们继续重点推荐欧神诺借道实现上市，瓷砖卫浴实现渠道共享的帝欧家居（002798.SZ）以及工程业务快速发展，加码陶瓷轻薄化的蒙娜丽莎（002918.SZ）
不同于水泥玻璃，瓷砖是具备消费属性，且资产不重的好行业。我国2016全国瓷砖总产量102.65亿平，产值超千亿；我们测算瓷砖龙头企业的每固定资产销售额4.8元左右，瓷砖是一种高资产周转率建材，作为建筑装修的主材之一，也具备显著的消费属性，瓷砖行业上市公司的利润率水平、周转水平对比其他消费建材龙头并不弱；
我们得出了对瓷砖行业过往的2点瓶颈和未来的3点判断：过往瓶颈1：单品类消费量有限，规模经济在过去缺乏基础；瓷砖符合连续高温生产的特性，粗略测算产能单线规模每增加50%单位成本将下降20~30%，然而瓷砖是非标品，不同品种和规格的生产无法切换，因此导致传统模式下每一个细分品种下市场容量有限不利于大规模工业化生产；瓶颈2：产品服务同质化，令过去品牌力难以显现；目前大部分瓷砖在物理性能指标差异较小，并且后期质量问题几率很小，消费者一般通过比较花色、规格等进行挑选，而花色中小企业容易模仿，且由于产品本身很难出现质量问题，行业普遍没有售后服务（铺贴由装修公司负责），整体上服务环节痛点较少，无明显差异
未来判断1：多品牌战略和兼并收购或是仍未来趋势之一；我们认为品牌定位聚焦细分大类或是塑造强品牌力的趋势，例如近年来专注于高档装修和大理石瓷砖定位的简一牌获得较大成功；国外龙头企业莫霍克集团旗下的陶瓷业务成长史就是一部兼并收购史；
判断2：精装房带来行业变革，有望使第二梯队迅速获得规模优势，后来居上；地产集采客户采购集中，品种有限、单体量较大，瓷砖的生产的规模优势或得到发挥；万科、恒大、碧桂园每家每年瓷砖采购规模预计在2500-3000万平方左右，单位成为有望显著下降，重获规模优势；
判断3：环保或促使行业集中度提升；建筑陶瓷行业是典型的高能耗，高排放，高污染行业，在生产过程中消耗较大量的矿产与能源，严格的环保政策正在带来行业洗牌。经调研，行业能源结构中清洁能源使用比例较低（粗略估计天然气使用比例小于10%），未来存较大改善空间，促使行业集中度提升。
风险提示：房地产投资大幅下滑，替代品竞争激烈；
1.投资故事：两个瓶颈和未来的三个判断
瓷砖行业出牛股。我们认为从美国陶瓷企业的成长史来看，金融危机后美国地产投资趋缓，瓷砖行业依然有大牛股诞生如莫霍克工业（Mohawk），我们判断中国企业通过渠道扩张和兼并收购有望会成长出百亿级营收体量的瓷砖企业。
不同于水泥玻璃，瓷砖是具备消费属性，且资产不重的好行业。我国作为世界瓷砖主产区，2016全国瓷砖总产量102.65亿平，产值超千亿；我们以三家瓷砖上市公司东鹏、蒙娜丽莎和欧神诺为例，测算瓷砖龙头企业的每固定资产销售额4.8元左右，而水泥玻璃玻纤等行业在1元左右，证明瓷砖是一种高资产周转率建材，作为建筑装修的主材之一，也具备显著的消费属性，瓷砖行业上市公司的利润率水平、周转水平对比其他消费建材龙头并不弱；
目前我们瓷砖行业竞争业态分为4个梯队：
第一梯队：东鹏瓷砖、唯美陶瓷（旗下马可波罗品牌等）、诺贝尔。上述公司较早进入瓷砖行业，其中东鹏和唯美集团销售体量在50亿左右，体量排国内前2名；其中东鹏渠道下沉品牌力强，未来新店培育成熟后有望持续业绩增长；
第二梯队：欧神诺、蒙娜丽莎。通过与地产商结盟工程业务体量迅速做大，根据2016年披露收入体量分别为23、18亿元，近年来发展势头迅猛；未来有望通过加大力度结盟大地产商、抓住精装房风口体量迅速上升；
第三梯队：新明珠、新中源、斯米克等；第三梯队在品牌定位、研发投入、产品迭代上相比领头羊有一定差距。
第四梯队：数量众多的无品牌力、地方性中小企业；
我们对瓷砖行业过去发展的两点瓶颈总结，和未来转变的三点判断：
过往瓶颈一：单品类消费量有限，规模经济在过去缺乏基础；瓷砖符合连续高温生产的特性，温度在1000~1300度的辊道窑高温烧成带里进行强化，停开机损耗大，全年需保持连续运转，因此具备规模效应，粗略测算产能单线规模每增加50%单位成本将下降20~30%；
然而瓷砖是非标品，不同品种和规格的生产无法切换，瓷质有釉砖、瓷质无釉砖（即抛光砖）、瓷片等，而每一大类下可分为众多小类，不同品种和规格要求的机器设备不同且工艺有别，无法切换，因此导致传统模式每一个细分品种下市场容量有限不利于大规模工业化生产；
瓶颈二：产品服务同质化，令过去品牌力难以显现；目前大部分瓷砖在物理性能上指标差异较小，并且铺贴完后基本没有质量问题，消费者一般通过比较花色、规格等进行挑选，而花色中小企业容易模仿，品牌认知度不够强。
而由于产品本身很难出现质量问题，行业普遍没有售后服务，且铺贴环节不涉及（客户的装修公司负责），整体上服务环节痛点较少，无明显差异；
未来判断一：多品牌战略和兼并收购或是仍未来趋势之一；我们认为对于陶瓷龙头来说，品牌定位聚焦细分大类或是塑造强品牌力的趋势，单一品牌覆盖所有品类容易出现定位模糊，例如近年来专注于高档装修和大理石瓷砖定位的简一牌获得较大成功；国外龙头企业莫霍克集团旗下的陶瓷业务成长史就是一部兼并收购史；
判断二：精装房带来行业变革，有望使第二梯队迅速获得规模优势；后来居上。地产集采客户采购集中，品种有限、单体量较大，瓷砖的生产的规模优势或得到发挥；大地产商集采的瓷砖品种一般局限在3-5种，而万科、恒大、碧桂园每家每年瓷砖采购规模预计在2500-3000万平方左右，企业可以转换为单线日产量1.5万平或更大的宽体线生产，对比目前5000平~1万平的单线日产量规模，单位成为有望显著下降，重获规模优势；
判断三：环保或促使行业集中度提升；建筑陶瓷行业是典型的高能耗，高排放，高污染行业，在生产过程中消耗较大量的矿产与能源，严格的环保政策正在带来行业洗牌。经调研，行业能源结构中清洁能源使用比例较低（粗略估计天然气使用比例小于10%），未来存较大改善空间，促使行业集中度提升。
2.瓷砖行业是具备消费属性，资产不重的好行业；
陶瓷是指一种以黏土、长石、石英等无机非金属矿物材料经过拣选、粉碎、混练、煅烧等工序制作的各类制品的统称，作为大规模工业化生产用途的产品按大类可分为建筑陶瓷（建陶）和卫生陶瓷（卫陶），前者主要指用于建筑物饰面或作为建筑物构件的陶瓷制品，即陶瓷墙地砖，后者主要指用于厨房卫生间洁具陶瓷用品；本文主要讨论建筑陶瓷行业为主；
2.1.美国映射：大牛股Mohawk，全球最大的陶瓷制造公司
莫霍克工业公司（Mohawk）是全球最大的国际化家居及商用地面材料供应商，总部位于美国佐治亚州，是美国财富五百强企业之一。莫霍克公司主要通过属下三个子公司经营运作：Mohawk, Dal-Tile和Unilin，主要产品包括地毯、瓷砖、木地板、石材等，Mohawk通过多年的收购战略不断增加新品牌和公司，其中瓷砖重要品牌有daltile、marazzi等，总产能达十几亿平方米；2016年陶瓷业务收入32亿美金、经营业绩4.78亿美金；
大牛股Mohawk，累计涨幅40倍。从2010到2016年，该公司收入从352亿增长至621亿元人民币，净利润过去6年从12亿元增长至64.5亿元人民币，CAGR达到31.8%；公司92年上市以来股价累计涨价40倍，尤其是08年美国金融危机后，随着业绩强劲反弹且ROE逐年攀升，股价又涨了近5倍；从美股经验中我们认为瓷砖行业是出牛股的行业，中国龙头公司体量仅为Mohawk的8%，成长空间广阔。
2.2.建陶大行业小公司，集中度有待提升
世界瓷砖市场需求稳步增长，亚洲和欧洲是主要消费地。世界瓷砖销量自2010年的95.43亿平方米增长到2015年的121.75亿平方米，其中亚洲和欧盟占到瓷砖消费量的67%和12%，世界瓷砖产量也从2010年的96.44亿平增长到2015年的123.55亿平；
我国瓷砖市场逐步迈入成熟阶段。我国是陶瓷故乡亦是主要产地、消费国和出口国。2016全国瓷砖总产量102.65亿平，过去5年CAGR达6.3%；2014年后中国的瓷砖产业进入成熟期，全国产量维持在100亿平方米左右，其中大约85亿平方米为国内自销（包括了内墙/地砖以及专注外墙贴面瓷砖市场）。
大行业小公司，行业集中度极低。2015 年规模以上建筑陶瓷企业1410 家，陶瓷砖产量为101.8 亿平方米，我们粗略估算除去外墙贴面瓷砖（俗称“广场砖”，龙头企业基本不涉及），室内墙低砖产量占80%；根据协会数据全国产线3440条，2016年全行业主营业务收入 4615亿元，国内品牌企业市场份额占总市场份额极低，e.g.我们估算国内龙头企业东鹏陶瓷市占率仅1.5%左右，目前行业内呈现低端产能严重过剩、中高端市场略有不足的竞争格局分化状态；
2.3.瓷砖是具备高周转、消费属性、较高ROE潜力的好行业
我们认为瓷砖是具备高周转、消费属性和较高ROE潜力的好行业：
瓷砖固定资产周转率高。我们以三家瓷砖上市公司东鹏、蒙娜丽莎和欧神诺为例，测算瓷砖龙头企业的每固定资产销售额4.8元左右，而水泥玻璃玻纤等建材重资产行业在1元左右，证明瓷砖是一种高资产周转率建材（初始门槛高但周转率快），作为建筑装修的主材之一，也具备显著的消费属性；
根据帝王洁具与欧神诺重组公告，投资一条1000万平瓷片+125万平仿古砖的资本开支2~2.5亿元，我们保守测算产值在3-4亿元，；而我们测算行业平均投资一个陶瓷厂，土地+厂房+设备约1.5亿投资，产值约2亿元，证明建陶行业是具备较高的投入产出性价比的行业；
跨行业比较：瓷砖投资回报率较高，潜力较大。我们将消费建材细分行业龙头公司2016年财报数据与瓷砖行业数据相对比，观察到瓷砖行业上市公司(剔除掉主营业务发生变更的悦心健康)的利润率水平、周转水平对比其他消费建材龙头并不弱；瓷砖资产负债率目前较高，从而整体ROE较高，未来ROE水平有望随着行业集中度提高、壁垒加大以及管理升级而稳定在较高水平。
3.中国建陶20年发展史，从产能扩张到塑造品牌
陶瓷行业历史悠久，世界上陶瓷品牌较为发达的国家是意大利和西班牙等。自二十世纪80年代佛山耐酸陶瓷厂从意大利引进中国第一条全自动陶瓷墙地砖生产线开始，中国建筑陶瓷产业迈开了快速发展的步伐。至目前已经形成了完善的产业链和产业集群，原料和市场的匹配使得广东、福建、江西等省份成为主力产区；
从1995年到2016年，我国陶瓷砖产量增长超6倍，从1995年的15.8亿平方米增长至2016年的102亿平方米。其中，仅1996年、1998年、2001年、2015年产量同比出现下滑，分别下降14.33%、13.44%、10.31%、0.49%，其余年份均保持高速增长。尤是2003年~2011年间，瓷砖产量均保持了2位数增长。2012年后需求增速逐渐减缓，至2014年，我国陶瓷砖产量首破百亿，达到102亿平方米，期间陶瓷建厂数量伴随需求有类似变化；
回顾1995~2016年这20年的发展，简单归纳是由粗放的产能扩张逐渐到塑造品牌的过程，我们认为过去的20年可以分为以下六个发展阶段：
3.1.萌芽期：1997年之前，有货不愁卖”
这段时间新建陶瓷厂每年增加20家，需求端无明显变化，96年甚至出现下滑，总体来说这段时间是我国现代陶瓷工业发展萌芽期，产品基本供不应求，1997年是墙地砖产品由供不应求转为供大于求的分水岭。这一年6月至次年底，金融风暴席卷亚洲，导致下一年销量出现明显下滑。
此期间中国建陶行业粗放发展，产品基本以模仿外资为主，没有设计和研发投入，企业同质化竞争，当时出口单价一路下滑至4美元/平，由于利润空间较厚业内企业快速成长；
3.2.第一轮洗牌：1997-2002年，供给骤增，市场突变
这一时期供需严重失衡。供给端显著增加，新建陶瓷厂从原来每年20家骤增至每年70家，仅佛山南庄98年新建陶瓷线就达200多条；然而国内需求依然只有每年19亿平左右无趋势性变化，造成了这一时期供需严重失衡；
叠加97年金融危机，于是1997年夏季的价格大战成为行业的一次大裂变，从萌芽期的供不应求到如今的产能过剩，产品价格大幅下滑。这一阶段，各地建陶企业库存积压严重，产销率平均低于80%，有些甚至低于50%，处于濒临倒闭的境地。
痛定思痛，困境逼迫陶企开始重视品牌建设。鹰牌、东鹏、新中源等如今知名品牌，均于此间启动了品牌发展战略，并助推企业快速发展。
1996年~1998年期间，陶业兴起VI热，开始注重VI设计。1996年东鹏率先启动VI战略，随后欧神诺、新明珠等企业也开始规范平面视觉。不过此时绝大部分企业品牌有名无实，依然没有很强的品牌意识、品牌包装和定位。
3.3.大发展期：2002-2005年，产销大幅增长，品牌渠道发力
产销爆发期，过剩产能再次出清。经历了行业第一轮洗牌后，产能过剩情况有所减轻，此时国内瓷砖需求迎来爆发，2002~2005年产量从18亿平增长到35亿平，4年间需求CAGR达到17%，而供给端增速下降，原来每年新增70逐步下降至2005年最低的40家，景气度高企；
民企激励机制显威力，行业分化过剩产能再出清。2002年后一批战略定位清晰、科学管理、创新能力强、具有品牌意识、诚信经营和良好口碑的企业开始迅速发展壮大。一批国有、集体和改制不彻底的乡镇企业率先被淘汰出局，我们认为此时民营企业市场化机制、激励机制开始发挥明显作用，这一时期典型的中小企业具备1~2个工厂即可全国招商，盈利水平良好；
多品牌建设，渠道营销灵活。企业发展策略从过去的产品销售转为市场营销，多渠道、多品牌、大展厅逐渐成为这一时期全新的模式，并且渐成为行业发展的潮流。
从2002年起，大部分稍具规模的企业开始实行多品牌策略，推出第二、第三甚至更多的品牌作为企业拓宽终端网络的常规手段。在一个建陶市场，可以见到同一家企业推出的不同品牌，以区域独家经销的方式，最大可能地扩大市场覆盖面。新中源是业内率先实行多品牌战略的企业之一，2005年其品牌数量多达10余个。多品牌、低价格成为世纪之初建陶行业最有效的品牌策略，受到追捧。
此时期很多大品牌开始布局专卖店，产生了第一批中国名牌产品十佳陶瓷企业。如东鹏、鹰牌、蒙娜丽莎、金舵、冠珠、钻石、马可波罗、惠达等。推广方面手段灵活，e.g.2001年，杭州诺贝尔陶瓷首登央视，成为行业第一个“榜上”央视品牌的瓷砖企业；
产品质量提高，成本大幅下降。随着国产设备的逐渐成熟，瓷砖的生产成本不断降低，“低价”成中国瓷砖主要特点，产品品类主要以抛光砖为主（即一种通体砖）。
3.4.第二轮洗牌：2005-2010年，分化愈加明显，产品创新
2005年行业出现第二轮集中洗牌，这年仅佛山产区就有十余家企业破产倒闭，曾经辉煌一时的南庄宏丰陶瓷出现了“走佬”事件。行业出现明显分化，低端市场同质化竞争导致严重产能过剩，企业开始以销定产，窑炉开工率下降；2005-2010年期间房地产的繁荣使得瓷砖产量仍在以每年15%-20%的增速快速成长，但是行业强者愈强、弱者愈弱，企业两极分化的趋势日益明显。
产品种类创新，设备工艺进步。国内主要的陶瓷墙地砖产品最早以特色的抛光砖为主，产品外表富丽堂皇，很长一段时间内是占据室内地墙砖市场份额的4-5成，缺点是纹路较为单一（基本只能体现材料自身的纹路），在此基础上，2007年后推出了半抛光产品、仿古砖等，设备和工艺进步，以至于国外的渠道商从纯粹寻找低价产品转向贴牌代工厂；
多品牌建设弊端显现。多品牌最突出的症结就是企业各个品牌之间缺乏差异化的定位和策略，在终端市场形成一家企业多个品牌互相内斗的混乱局面，而且企业的品牌建设费用过度分散，各个品牌的销售业绩处于停滞不前甚至下滑的状态。实际上直到目前，单一品牌销售额仍不超过40亿；进入2006年以后，多品牌经营企业开始对品牌策略进行调整。
3.5.红海期：2010-2014年，竞争白热化，品牌全面开花
2009-2010年平均每年超过100家新增陶瓷企业达到历史最高值，2011年后需求增速降档至每年10%以下，史上最大规模产能扩张后出现严重的产能过剩，行业里终端竞争呈现白热化，各种营销手段层出不穷。我们判断这一时期初段龙头企业如东鹏、欧神诺、蒙娜丽莎等企业毛利率低于30%，中小企业毛利率低于20%；
产品和产业结构快速迭代。过去的“地砖之王”抛光砖在其鼎盛的2011年占据了市占半壁江山，而2014年后市场风格变化快速带来产品快速迭代，微晶石、全抛釉等新兴品类风行陶业，以晶莹剔透、变化各异的仿石纹理，色彩鲜明的装饰效果迅速获得行业青睐。
此时，全国瓷砖产能继续增加，但抛光砖生产线及产能却直线下滑，在全国3440条生产线、139.6亿m2（一年生产周期以330天为计）的产能中，抛光砖生产线及年产能分别为837条、38.8亿m2，三年内抛光砖生产线数量减少近200条，产能亦不增反降，占比迅速下降至27.9%
单一品牌崛起，独树一帜。以简一大理石瓷砖、芒果、费罗娜、蓝珀为代表的新锐力量，以单一的产品品类，专业专注的创新新思维，迅速在行业内崭露头角，这些企业以高端、专一、特色的定位及产品独树一帜，品牌知名度快速提升。
品牌塑造投入加码。过去行业普遍认为瓷砖行业低关注度和低重复使用率的特性，难以形成大众化消费品牌，对品牌的投入也难以像大众化消费品牌一般。部分龙头陶企开始逐步打破这样的思想禁锢。如在2015年11月，简一大理石瓷砖近3亿元夺标央视黄金资源版可见一斑。
3.6.成熟期：2015年至今，存量时代，龙头领跑
2014年瓷砖产量首次突破100亿平，2014~2016年产量基本持平，瓷砖消费量与地产销售端、竣工端有密切的关系，我们认为在地产销售每年突破16亿平方米的高基数下，瓷砖市场也步入成熟期。
龙头企业经过过去10年的高速发展、行业2次洗牌以及过去几年的白热化竞争后优势逐渐巩固，已经形成了明显的梯队和层次：
第一梯队：东鹏瓷砖、唯美陶瓷（旗下有马可波罗品牌等）、诺贝尔。上述公司较早进入瓷砖行业，其中东鹏和唯美集团销售体量在50亿左右，体量排国内前2名；龙头企业领跑行业，体量上甩开差距；
第二梯队：蒙娜丽莎、欧神诺。两个公司分别于1998、2000年进入行业，根植于佛山，通过与地产商结盟工程业务体量迅速做大，根据2016年披露收入体量分别为23、18亿元，近年来发展势头迅猛；
第三梯队：新明珠、新中源、悦心健康等；第三梯队在品牌定位、研发投入、产品迭代上相比领头羊有一定差距。新明珠拥有10多个品牌产能规模2亿平行业前列，但品牌定位比较混乱导致互相之间竞争；新中源多品牌战略也有相似的问题，而悦心健康（前身斯米克陶瓷）作为上市公司，历史上体量从未超过10亿，我们判断陶瓷业务未来将不作为悦心的战略重心。近年来单一品牌如简一等发展势头迅速，占领了部分高端市场，成为行业重要力量；
第四梯队：数量众多的无品牌力、地方性中小企业；
4.集中度提升之路：过去二点瓶颈和未来的三点判断
我们认为行业中长期发展的根基是行业集中度的提升以及龙头企业市占率的持续扩张，要实现市占率的持续提升的来源是规模效应、产品服务差异化，要实现市占率的持续提升的来源是规模效应、产品服务差异化，由此出发我们认为建陶行业目前发展存在的几点瓶颈和几点判断：
4.1.瓶颈一：单品类消费量有限，规模经济缺乏基础；
4.1.1.连续高温生产，存理论上规模效应
瓷砖符合连续高温生产的特性，以目前主流的抛釉砖为例，整个生产流程按大类可划分为原料配置与处理、压制成型、施釉印花、一次烧成（部分需要再次施釉印花后二次烧成）、抛光等；在烧成环节，砖坯需要进入温度在1000~1300度的辊道窑高温烧成带里进行强化，停开机损耗大，全年需保持连续运转（e.g.我们测算龙头企业每年运转时间在330天以上）；
由此我们认为单线产能的扩大将导致单位瓷砖的成本出现下降，即规模效应，粗略测算产能单线规模每增加50%单位成本将下降20~30%。根据陶业长征调研数据，抛釉砖的流行导致产能迅速上升，生产线数量过去3年接近翻倍；从单线规模看，2010年主流抛釉砖日产能5000~7000平方，2014年上升至1万平方/天，目前单线规模上升至1.38万平方/天，宽体辊道窑设备的推出和成熟使得大线规模提高至1.5万平方/天。
4.1.2.瓷砖非标且品类众多，规模反而成为掣肘
瓷砖是非标品，不同品种和规格的生产无法切换。从大类上可以分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖（即抛光砖）、瓷片等，而每一大类下可分为众多小类，例如瓷质有釉砖根据坯体原料、施釉、印花、抛光的不同可分为仿古砖、抛釉砖、微晶石、大理石瓷砖等等；另外规格多样，从最早流行的152×152mm，再到200×300mm，600×600mm，到目前大板800×800mm、600×1200mm等等，不同品种和规格要求的机器设备不同且工艺有别，无法切换，因此导致每一个细分品种下市场容量有限；
规模成为掣肘，行业普遍高库存。由于每一个细分品种实际的市场容量有限而生产线无法切换，在零售市场上，瓷砖便不具备上马大线的契机，规模反而成为掣肘；我们观察到全行业产能利用率自2010年后出现显著下降，行业普遍高库存，以蒙娜丽莎和东鹏为例，其中产成品库存占总库存70%以上，对比其他建材龙头防水的东方雨虹和地板的大亚圣象，瓷砖龙头企业在存货周转率上仍有较大提升空间；
4.2.瓶颈二：产品服务同质化
产品同质化严重。目前大部分瓷砖在物理性能上都可以满足国标规定，在强度、耐磨性等关键指标上差异化较小，并且铺贴完后基本没有质量问题，消费者一般通过比较花色、规格等进行挑选，认知度较低。企业研发专注于花色、规格和设计，然而由于壁垒较低，众多的中小企业容易模仿，导致产品的同质化较为严重；
服务无差别。一般的瓷砖经销商或直营店提供的服务包括3个流程：根据设计风格选购种类，店内出具铺贴效果图，付款后提供室内送货。由于产品本身很难出现质量问题，行业普遍没有售后服务，且铺贴环节不涉及（客户的装修公司负责），整体上服务环节痛点较少，无明显差异；
产品服务同质化导致热门产品售价下降。由于产能投入快速，近年来流行的抛釉砖售价出现下降，三家龙头公司抛釉砖销售均价从2014年的60-70元/平方下降至目前约50元/平方；
4.3.判断一：多品牌战略和兼并收购或是仍未来趋势之一
战线过长，多品牌战略或不可或缺。由于陶瓷非标、品类众多、同质化，对龙头企业来说，品牌力是塑造是核心，而单一品牌覆盖所有品类容易出现定位模糊；近年来专注于高档装修和大理石瓷砖定位的简一牌获得较大成功，简一销售规模超10亿元而其投入到精准广告的费用高达数亿元；我们认为对于陶瓷龙头来说，品牌定位聚焦细分大类或是塑造强品牌力的趋势，并且应清晰界定品牌的边界避免出现历史上曾出现过的不同品牌最终趋于同质化甚至互相竞争的局面。
兼并收购或成为龙头成长的另一极。国外龙头企业莫霍克集团旗下的陶瓷业务成长史就是一部兼并收购史，旗下6个陶瓷品牌分别位于不同国家，期中最大的DALTILE销售体量预计在80-100亿，产量2亿平左右；中国体量最大的东鹏瓷砖的销售额2016年超过50亿元，并且渠道下沉已经充分，在管理能力提升的前提下，未来兼并收购或是成长的重要一极。
4.4.判断二：精装房带来行业的变革，重获规模优势
对于第二梯队来说，精装房或是未来两三年迅速扩大体量的捷径。瓷砖销售模式以渠道经销为主，典型的公司有东鹏瓷砖和马可波罗等，而工程渠道中地产集采客户采购集中（品种有限）、单体量较大，瓷砖的生产的规模优势或得到发挥；
精装房瓷砖市场空间近300亿元，且仍在不断增长。我们假设：
1） 目前精装房占商品房销售比例的30%；
2） 精装房全部地面、卫生间和厨房墙面铺设瓷砖；
3） 墙面的瓷砖用量占地面用量的20%；
4） 精装房用瓷砖均价45元/平；
根据2017年商品房销售面积16.94亿平方计算，目前精装房瓷砖需求6.1亿平，对应产值275亿元。目前地产商集中度迅速提升，前十大地产商里面除了前三家较高外，其他的如保利、中海等也迅速增加精装比例，瓷砖精装房直供迎来机遇。
精装房直供的成本有望降低。大地产商集采的瓷砖品种一般局限在3-5种，而万科、恒大、碧桂园每家每年瓷砖采购规模预计在2500-3000万平方左右，企业可以转换为单线日产量1.5万平或更大的宽体线生产，对比目前5000平~1万平的单线日产量规模，单位成为有望显著下降；
4.5.判断三：环保或促使行业集中度提升
环保趋严或促使建陶行业集中度提升。建筑陶瓷行业是典型的高能耗，高排放，高污染行业，在生产过程中消耗较大量的矿产与能源，同时排放大量含二氧化硫与氮氧化物的废气，释放粉尘，遗弃废渣并制造噪音。2017年在生态文明建设和过剩行业去产能的大背景之下，建筑陶瓷行业也迎来最严格的环保政策监督。由于建筑陶瓷行业十分分散，环保难达标的小企业众多，因此对行业造成较大冲击。
严格的环保政策正在带来行业洗牌。经调研，行业能源结构中清洁能源使用比例较低，未来存较大改善空间。一方面高污染高能耗的产能将被直接关停，另一方面逃不开的高环保成本将促使没有竞争力的低效小公司主动退出。市场将更快向行业中有环保实力的龙头企业配置，而此间龙头企业将借助规模效应不断巩固行业地位，促使行业集中度提升。
5.上市与拟上市公司分析
5.1. 东鹏瓷砖（3386.HK退市）：经销商渠道下沉，布局完善
东鹏集团创始于1972年，是行业整体家居一站式服务供应商，目前是中国最大的瓷砖公司，自有瓷砖产能超过6500万平，在高端陶瓷领域份额也接近10%。公司拥有瓷砖、洁具、木地板、涂料、饰品等业务，其中主营的瓷砖贡献收入85%，洁具业务由2013年收购而来，目前收入占比15%左右；
从过往披露来看，东鹏超过80%的产品通过经销体系销售，公司目前拥有2218家一级经销商、4887个经销商门店国内第一，并且我们认为是在所有建材门类中经销商门店最多的公司之一；公司近两年在在电子商务方面发展迅速，公司2016年双十一销售额突破2亿，在电商方面公司具有较大的品牌优势和先发优势；
2015年起东鹏明显加速了渠道下沉的力度。在地产行业投资增速趋缓后，公司渠道下沉力度加大，2015、2016年每年加盟的经销商门店数超过1000家；新店培育一般需要1-2年时间，公司通过各种营销活动、折扣等逐渐培育新店。从单个经销商门店平均收入规模来看，2012-14年逐步增加，而15年大面积加盟后单店规模下滑至80万元/年，其中包括社区店、卫星店等多种店面形式，我们认为渠道成熟后将明显驱动增长；
战略侧重C端品牌打造，极少数聘请形象代言人的建陶公司
从2016年数据来看，战略上偏重零售端的东鹏，其广告投入远超对手，在众多瓷砖厂商中，只有东鹏和新明珠拥有明星形象代言人，可见东鹏对品牌的塑造成为战略中心。
进入卫浴业务，在C端打造大家居战略
东鹏利用渠道和品牌优势，2013年收购洁具资产扩品类，形成协同效应，从而打造大家居的产品格局。目前卫浴产品占公司销售比大约在15%左右，发展还处于初期。公司本次申请A股上市募投项目有11.8亿计划用来打造卫浴和五金产品的生产线。
5.2.结盟大地产商模式：利用资本优势，后发制人
5.2.1.蒙娜丽莎（002918.SZ）：工程渠道快速增长，募投加码陶瓷轻薄化
蒙娜丽莎集团股份有限公司前身可追溯至1998年成立的樵东装饰，经过近二十年的发展，公司已经成为国内瓷砖行业的领跑者之一。在此二十年间，萧华先生、霍荣铨先生、邓啟棠先生、张旗康四位元老自创业之初便开始携手掌舵公司，目前为公司的一致控制人，且分别在董事会与管理团队中担任要职，为公司的灵魂人物。我们预计公司2018-19年归母净利3.8、4.84亿元，对应EPS 2.41、3.07元，根据行业可比公司估值，给予公司2018年PE 28.79倍，目标价69.38元，维持“增持”评级。
公司主营产品主要为陶瓷砖与陶瓷薄板/薄砖两类，而陶瓷砖又包括瓷质有釉砖（抛晶砖、抛釉砖、仿古砖等），瓷质无釉砖（抛光砖），非瓷质无釉砖（瓷片、小地砖等）三种。其中瓷质有釉砖与瓷质无釉砖为公司最主要产品，2016年两种产品占公司总销售收入比例达74.27%。
在二十年的打磨与沉淀之中，公司已经形成了技术、产品、环保、品牌、渠道、设计等多维度的综合竞争优势，是业内名副其实的领航者。
抢占先机，工程体量快速增长
在工程渠道需求扩容的背景之下，公司已经抢占先机。2014-2016年间，中国的瓷砖行业已经进入成熟期，总规模基本保持稳定。而此间公司却凭借工程业务的拉动实现了总收入较快增长。2014-2016公司总收入增长62%，其中工程渠道增长117%。2015年，2016年两年工程渠道销售增长对于公司销售总增长的贡献分别为156%和59%。
公司工程渠道也较经销渠道有着更高的毛利率，2016年二者差距近七个百分点，可能原因有下：工程渠道设计生产等流程具有规模效应，不需要频繁排产，良品率和生产效率都较高；传统经销商要承担较高的物流、服务成本与库存风险，因此为经销商所留出价格空间较高；工程渠道下游地产等大客户对瓷砖价格敏感度较低。
对于地产公司而言，其选择供应商主要考虑供应商的品牌，产品质量与及时供应能力。近年来公司凭借出色的综合产品经营实力获得地产端客户青睐，积累了深厚的客户基础。2015年中国地产十强有八家为公司客户。且公司客户结构相对较为健康，2017年公司第一大/前三大/前五大客户收入占比分别为10.37%/28.45%/41.38%。
近几年来，地产行业增长放缓，行业竞争加剧，大企业在资金，开发品质，规模效应等方面的竞争优势开始体现，地产行业呈现加速集中化的趋势。公司作为行业龙头，核心对标工程客户均为恒大、万科、碧桂园等顶尖房企，因此公司有望受益于地产集中度提升的趋势。
加码陶瓷轻薄化。公司的陶瓷薄板/薄砖产品虽然目前占收入比例较低，2017年仅为6.7%。但是产品单位售价水平，毛利水平率，产销率水平均较高。过去国内轻薄化陶瓷产品工艺不成熟，市场的普及度与接受度也较低，但如今陶瓷薄板/薄砖的工艺已较为成熟，市场接纳度也逐渐上升。公司此时选择加码陶瓷薄板/薄砖产品，募投计划预新增300万平方米陶瓷薄板产能，400万平方米陶瓷薄砖产能，15万平方米陶瓷薄板幕墙复合部件产能和100万平方米陶瓷薄板夹层复合板产能。在产能瓶颈消除后，轻薄化的陶瓷产品有望成为公司未来发展的突破口。
5.2.2.帝欧家居（002798.SZ）：欧神诺借道上市，聚焦龙头开发商，瞄准精装房市场
欧神诺是专业从事中高端建筑陶瓷研发、设计、生产到销售一体的瓷砖企业。产品主要包括抛光砖、抛釉砖、抛晶砖、仿古砖、瓷片及陶瓷配件等 800 多种，可广泛应用于住宅、商场、酒店、写字楼、大型场馆及市政工程等建筑装饰装修，充分满足客厅、 餐厅、厨房、卫浴、卧室、书房、地窑、阳台、背景、外墙等空间。欧神诺积累了稳定的客户资源，已成为中高端建筑陶瓷市场龙头。欧神诺已于2018年1月22日完成资产过户，成为帝王洁具（现更名帝欧家居）控股子公司。我们维持合并前帝王洁具2018-19年归母净利7000万、8200万元，EPS 0.52、0.61元；合并报表后，我们预计帝欧家居2018-19年备考净利润3.3亿、4.56亿元，EPS2.48、3.42元，当前对应2018年PE 13.2倍，维持“增持”评级。
欧神诺借道帝欧家居实现资产上市，建陶龙头和洁具龙头强强联合
帝王洁具发行股份及支付现金购买欧神诺的交易已于2018年1月22日完成资产过户，欧神诺98.39%股权资产估值19.6亿元（欧神诺100%估值21.5亿元），其中帝王通过以每股51.99元向欧神诺原股东鲍杰军等52名股东发行3356万股支付17.4亿元交易对价，剩下的2.2亿元由现金支付；
交易同时向帝王洁具实际控制人刘进等5名特定投资者以47.18元/股发行963万股，募集配套资金4.5亿元拟扩建1条1 条大规模瓷片生产线（年产1000万平方米/年）和1条仿古砖/抛釉砖生产线（年产250万平方米/年）。
帝王洁具已于2018年5月13日更名为帝欧家居。我们认为欧神诺资产注入后，将有效实现瓷砖（大品类）和洁具（小品类）的优势互补，目前帝王品牌和欧神诺已经开始开展相互铺货渠道共享，e.g.开展样板间的流量共享；渠道的协同效用将逐渐展现，强强联合；另外，我们认为在民营企业主导的分散行业中，完善的内部激励机制将大大促进业务发展，欧神诺资产整体上市后，激励机制有望更完善，公司有望步市占率快速扩展期；
欧神诺发力工程渠道，未来大力布局精装房
欧神诺拥有稳定客户群。欧神诺在产品研发、生产组织、工艺技术、质量控制等方面表现突出，目前已与碧桂园、万科、广州恒大、雅居乐等知名企业集团建立了全面战略合作伙伴关系，前五大客户销售收入占营收比例较高，已形成了相对稳定的客户群，其中欧神诺在碧桂园、万科瓷砖类供应商的份额占据绝对领先地位；成熟的营销渠道网络和稳定的客户群体为公司持续快速发展提供了有利条件
我们认为在地产商集中度提升和精装房比例有望大幅提升的背景下，公司依靠积极结盟大地产商集采客户，随着渗透率提高欧神诺的工程体量有望快速上升；
欧神诺2C渠道可拓展空间广阔
公司渠道经销为辅，目前300多家经销商、加盟店1400家，距离4000-5000的门店饱和数目有较大差距。单店规模客户结构呈现多样化，大城市门店主要功能是展示和宣传以及促销，B2C的业务特点是客户认知能力有限，80%客户通过装修公司、设计师、包工头等方式买材料，公司和经销商将加强与小B端的合作；小城市直接门店内销售占比较高。目前公司门店远未饱和，渠道下沉的空间广阔，目前主要还是聚焦华东华南发达地区。
6.风险提示
房地产投资大幅下滑：建筑陶瓷作为一种消费建材，行业景气状况与地产投资情况关系较大，地产投资大幅下滑可能影响公司业绩。
替代产品：若有更好的地面材料/立面材料/幕墙材料或者改良工艺出现，将影响公司建筑陶瓷业务发展。
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