从2017年便问鼎“广州第一民企”的雪松控股，在公众中的知名度并不高，外界对其商业模式更是陌生又好奇。雪松控股的财报并不公开披露，对于其2015 年以来的高速增长，外界只能通过其控股子公司，在上交所发债及收购齐翔腾达、希努尔两家上市公司的主体——君华集团来一窥究竟。
《财经》记者/ 蔡晶 编辑/ 王浩
7月19日晚，2018 年《财富》世界500强排行榜发布，雪松控股集团以327亿美元的营收，首次跻身世界500 强，填补恒大集团出走后，广州本土民营企业在该榜单上的空白。
2015年营收593亿元，2016 年营收1570 亿元，2017年营收2210 亿元；2016 年以48亿元现金并购齐翔腾达，2017年以42亿元并购希努尔。从2017年便问鼎“广州第一民企”的雪松控股，在公众中的知名度并不高，外界对其商业模式更是陌生又好奇。
“雪松控股入围《财富》世界500强，更多是依靠大宗商品供应链服务业务，这占了营收的绝大部分。”一位接近雪松的人士透露，“与常年位于世界500强前列的嘉能可类似，雪松的供应链业务流转很快，营收规模得以迅速增长。”
供应链业务撬开世界500 强大门
雪松控股总部，位于广州著名地标，俗称“西塔”的广州国际金融中心。
天气不好时，西塔的顶部经常被云雾笼罩；对于外界，雪松控股同样也给人一种云山雾罩的朦胧感。
雪松控股的官网显示，其涉及的产业板块包括：供通云供应链集团、化工集团、文化旅游集团、君华地产集团、社区生态运营集团和金融服务集团六大产业集团。
看似并列的六大板块，对雪松营收的贡献，有着巨大的差异。
雪松控股的财报并不公开披露，对于其2015 年以来的高速增长，外界只能通过其控股子公司，在上交所发债及收购齐翔腾达、希努尔两家上市公司的主体——君华集团来一窥究竟。
君华集团今年以AAA债项评级发行了12亿元的企业债，其在上交所披露的信息显示，除了金融服务集团，君华集团几乎囊括了雪松控股旗下所有业务板块，包括雪松控股的大宗商品供应链管理、房地产、文旅、化工、服装、汽车销售平台等业务板块，以及两家上市公司。
2015年-2017年，君华集团营业收入分别为151.7亿元、551.1亿元、1429亿元。从披露的营收来源构成看，正是大宗商品供应链业务的爆发式增长，推动了君华集团乃至雪松控股营收的巨幅增长。
2017年，君华集团的大宗商品供应链业务达到了1302亿元。2015 年-2017年，大宗商品供应链业务对君华集团营收的占比，分别达到了87.41％、91.72％、91.14％。
完成对齐翔腾达的收购后，其供应链业务已并表进入君华集团，但雪松控股的供应链业务不止于此。
天眼查显示，在君华集团之外，雪松控股还拥有广州北隆供应链有限公司、上海立嘉供应链管理有限公司、深圳升海贸易有限公司等多家从事大宗商品供应链业务的子公司。
在2017年齐翔腾达新增化工供应链业务之前，雪松控股的供应链业务被统称为“供通云”。
拨开“云”的外衣，无论在产业链上增加了多少增值服务，供通云的核心基础，依旧是大宗商品的综合贸易服务。
作为雪松控股业务的核心板块，供通云并不年轻。2002年，供通云前身“君华贸易”诞生，一直深耕大宗商品领域，至今已有16 年。
“在大宗商品现货市场，供通云保持着‘零违约率’的口碑。而很多与供通云同期成立的公司，早已被市场淘汰。”华南地区一家与供通云合作多年的国资电缆厂负责人表示。
“2002年进入大宗商品领域时，我们没有定位，也没想到能做到今天这么大。”雪松控股执行董事、供通云供应链集团董事长范佳昱说，“那时候，整个集团都在做各种尝试，寻找新的机会。”
2008年以前，供通云主要从事大宗商品的传统贸易，当时大宗商品属于卖方市场，供通云只要拿到货，就能挣钱。
2009年，国际金融风暴蔓延，供通云也随之进行了商业模式的升级，在国内铜杆市场率先引进点价交易模式。
“推广的过程很纠结，最后证明我们选择的道路是对的。”范佳昱表示，很多下游企业连一些基本操作都不会，供通云便制作模板，企业照着模板操作即可。
到2009年下半年，供通云在铜杆市场上的客户几乎都采用了点价交易模式。借助于此，供通云突破了简单的点对点贸易，开始向大宗商品贸易服务商升级。
在2014年之前，供通云乃至整个雪松的营收规模都不算大，而大宗商品供应链领域的服务对象均为企业客户，不像腾讯、京东等以C端消费者为主，因此，供通云长期以来并不为公众所知晓。
君华集团披露的信息显示，2014年其供应链业务收入仅为84.15 亿元，而在该领域，当时已有多家贸易商的年营收规模超过了500 亿元。
危机带出的扩张机遇
对于供通云和雪松控股，2014 年都是至关重要的一年。
2014年，全球范围内大宗商品进入下行周期，各大能源、矿业巨头业绩均受较大影响。中国大宗商品领域更是哀鸿遍野，2014年各家银行对金属贸易收缩贷款，大量的贸易商倒闭或退出市场。
彼时，大量的贸易商不满足于现货流转的微薄利润，对大量风险敞口不做期现对冲，而是选择“赌行情”。当其判断大宗商品价格将会上涨时，便在期货市场单边做多，甚至同时大量囤积现货；反之亦然。
一个典型的例子是，广州金创利经贸有限公司，在这波大宗商品下行周期中判断失误，引发资金链断裂。
一些大型贸易商的退出，为供通云2015 年后的发展，提供了机遇。
2014年末，云南铜业主动登门拜访供通云。此前，金创利是云南铜业在华南地区的最大分销商。随着金创利等贸易商的退出，类似于云南铜业等客户寻求与供通云合作。
即便如此，供通云依旧十分谨慎，直到2015年下半年，待此轮倒闭潮结束、大宗商品市场回暖，供通云才启动大规模市场扩张。
2015年，供通云抓住供给侧结构性改革机遇，在华南市场大幅扩张；随后进入华东和华北市场，规模迅速扩大。
多品类及多市场之后，依托互联网及信息技术变革红利，供通云也逐步完成了向大宗商品供应链一站式服务商的跨越。
上游充沛的资源供应，为供通云的大规模扩张提供了保证，在供通云帮助紫金铜业顺利打开华南市场后，紫金铜业又把其华北的货源销售全给了供通云。
目前，供通云已是紫金铜业的最大分销商，也是云南铜业在华南市场上的最大分销商。
上游充沛的资源供给源于深厚的积累。从2002年创立至今，虽经历2008年和2014年的恶劣行情，供通云未曾出现一例违约。16年来创造的零违约率口碑使供通云深得上下游信任，至今积累了数千家优质用户。
“云南铜业之所以对供通云逐年增加供应量，是因为通过多年合作，发现供通云有着很强的分销实力和良好的市场信誉。合作多年来，供通云从未出现违约情况，每年的长单全部能执行完。”云南铜业一位负责人表示。
为保证零违约率的口碑，供通云也付出过代价。
据雪松控股相关人士介绍，2014 年6月，市场就传出金创利资金链紧张的传言。此前，供通云与金创利每年约有几亿元的交易往来。供通云没有单方面取消与金创利的合作，而是采取高频交易（降低每次交易金额）的方式降低风险。
即便如此，“当年9月金创利的资金链断裂之时，供通云提供的60多吨铜仍未收到回款”。
稳健下的扩张
从2002 年创立至今，供通云历经多个牛熊周期，在多轮大洗牌中存活并做大，严格的风控成为了其中的关键。
自诞生起，供通云便严格地运用期现套保策略，不在大宗商品领域单边“赌行情”。
2008年金融危机爆发时，供通云曾在国庆节前夕进口了一船锌矿。货到后，雷曼兄弟宣布破产，整个大宗商品市场风声鹤唳，国庆节后，锌价已从每吨1.4万多元，一路下滑至9000 多元。
由于严格执行期现套保策略，供通云提前在期货市场反向卖空锌，而锌当时期货市场跌幅更高，最终期货市场的收益还高于现货市场的损失，两者相抵后供通云在这波大跌中非但没有受损，反而还略有盈利。
“其实（大宗商品）价格下跌不是问题，关键在于你采取什么样的交易方式。从2008年到2014年，我们能够活下来，最大的优势在于我们足够稳健，没有选择高风险获取暴利的方式。”范佳昱说。
稳健偏保守是雪松控股的运营策略。
早在国家全面取消福利分房前的1997年，雪松控股即进入地产行业。但直到2013年，其旗下君华地产才被评为“2013中国房地产双百强企业”。
2017年，供通云开始品类扩张。之前主要聚焦于有色金属领域，现在几乎覆盖到大宗商品的全品类。
2018年4月16日，雪松控股战略入股鄂尔多斯市煤炭交易中心，交易能力再次大幅提升。
每增加一个品类，供通云便整建制引进该品类知名领军人物和专业团队。如有色金属事业部负责人来自原中铝集团，建材贸易团队来自宝钢，油品团队领导人为原中化石油业务高管。
在国内大宗商品市场逐渐饱和之时，借助上市公司齐翔腾达，雪松控股的供应链业务开始走向海外。
雪松控股旗下上市公司齐翔腾达是多个细分领域的隐形世界冠军。
低毛利率与高流转
借助多市场及多品类的扩张，供通云的交易能力迅速提升。但从君华集团披露的数据看，交易能力的扩张并未能提高毛利率。
公开数据显示，2014 年至2017年，君华集团的供应链业务毛利率分别为0.62％、1.28％、0.68％、0.68％。
供应链业务毛利率低的情况，同样出现在雪松控股旗下上市公司齐翔腾达的年报里。2017年，齐翔腾达新增的供应链业务当年营业收入达到127.03亿元，但毛利只有0.4亿元，毛利率低至0.3％。
同处大宗商品贸易领域的上市公司建发股份，其供应链运营业务2017年营收为1884.6 亿元，同比增长63.99％，毛利率为3.06％。更早的2016 年，其供应链运营业务毛利率为3.80％。
不过，建发股份的品类主要集中在钢铁、矿产品和浆纸，与供通云的品类存在一定的差别。
另一家与供通云模式相似的上市公司远大控股，其2017年商品贸易的营业收入为1013.98亿元，同比增长33.95％，毛利率则从2016 年的2.31％大幅下滑为0.61％。
低毛利率的背面，是高流转。
即便大宗商品交易毛利率较低是行业共性，但供通云为了迅速开拓市场，显然牺牲了一定的毛利率。
“虽然毛利率与净利润率低，但是因为周转快，供通云的ROE（净资产收益率）不低，毛利率低只是商业模式的结果，ROE才能最终反映资本投入的成果。”上述接近雪松的人士表示。
“供通云所有的供应链服务都是通过交易来完成的，通过不断地交易，供通云虽然毛利率不高，但整体收益率会上升。”该接近雪松的人士表示，国家税制营改增之后降低了交易成本，供应链服务有了更大的空间。
君华集团的财报也显示，在2017年净资产规模扩大33％的基础上，2017年其净资产收益率为10.26％，比2016年的5.5％有了显著提升。
而供应链金融则成为了供通云高流转的助推器。
“供通云的服务对象以中小客户为主，已不是传统意义上的贸易商，营收很大一部分是供应链服务创造的。
供通云可提供包括供应链金融在内的供应链服务，其供应链价值比传统贸易商大了很多。”麦肯锡全球董事合伙人朱景丰表示。
一直以来，中小企业都受到融资难、融资贵的困扰。中小民营企业获取银行贷款难度陡增，这个巨大的市场空白让供通云看到了机会。
华南地区一家铜杆厂，只有3000万元的资金，面对一笔1亿元的订单，在目前的市场环境下，这种小铜杆厂也很难获得银行贷款。
此时，供通云可以跟这家铜杆厂签协议，铜杆厂只需要付3000万元的定金，供通云就可提供价值1亿元的货。但这1亿元的货其实是委托加工的形式，货权在供通云。
假如这家铜杆厂出现违约或者有问题，供通云接受铜杆厂以铜杆偿债（因为其在产业链上的客户足够多，可以瞬间变现），这是银行做不到的。
而在铜杆厂把铜杆卖给更下游的电缆厂时，供通云可通过应收账款保理的方式，让铜杆厂迅速拿到货款实现利润，加速其回款再生产，待电缆厂出售货物后，再把货款还给供通云。
借力于供应链金融，供通云通过产业驱动，以自身为核心打造了一个“1+N”供应链金融生态圈，加快了货物流转，其自身的交易规模也迅速扩大。
君华集团披露的信息显示，其2016年供应链业务销售额突破1亿元的下游客户有79 家，而2015 年仅为25家。
做大规模之后，供通云开始微调策略。“供通云定位大宗商品做市商，坚持薄利多销的原则，通过规模化的交易摊薄成本，最终实现规模效益。”雪松控股集团副总裁、供通云供应链集团总裁韩刚表示，“随着物流、加工配送等供应链关键节点资产的投资并购，供通云将持续提升竞争能力，逐步提升盈利能力。”
2018年3月，供通云完成对台一铜业（广州）有限公司和台一江铜（广州）有限公司（以下统称为“台一”）母公司90％股权的收购。
借助收购，供通云直接拥有了铜材的自主加工能力。而通过雪松控股的重构，“台一”也从简单的加工生产企业演变为生产、贸易，甚至仓储等多重角色，与供通云之间，互为蓄水池。
在控股齐翔腾达后，沿着化工产业链，雪松控股也在密集布局。2018年6月，齐翔腾达完成对石化类大宗商品贸易商Integra 控股旗下公司的股权收购，向国际化工供应链领域迈出重要一步。
民企机制
“市场形势，以及这些年的积累，决定了就应该是这样的增长。”对于供通云营收的激增，范佳昱更多归之于雪松控股灵活而规范的运营机制。
范佳昱表示，在大宗商品领域，相对于国企，供通云拥有民营企业的灵活机制，追求实时效应，可根据市场需要及时调整业务，提供的服务和价格在市场中都具有竞争力。
供通云拥有职业化的团队，运作更专业。近年，供通云在多个大宗商品品类都成建制地引入专业人才。“大多数大宗商品领域里的民企，通常都是老板亲自操盘，带有更大的赌性。”范佳昱表示。
16年来，供通云已完成了从大宗商品贸易商到服务商的升级改造。
“纯粹贸易早就不挣钱了，我们不是贸易商，我们是服务商。”在内部会议上，雪松控股董事局主席张劲对供通云的商业模式做了如此定调，“我们是通过全链条每个服务环节上的交易，完成对客户的各种服务。”
但供通云显然不满足于此，其野心是借助上下游掌控的渠道优势和口碑，在多品类上迅速复制，把自己打造成一个在全品类大宗商品全覆盖的供应链一站式服务商。
创新，是支撑其发展的另一个引擎。随着交易品类的增多，简单的期现套保已不能满足风控和盈利的需求。“供通云以数百万年薪从美国引进量化风控的专业人才，在中国大宗商品领域率先系统性地引进量化风控管理体系。”韩刚表示。
“借助这套量化风控体系，供通云在大宗商品的持续品类扩张中，整个交易组合的风险回报得以优化。”韩刚表示。
基于雪松控股在供应链金融上的优势，某国有大行今年主动与雪松合作，开发了“雪松云·智链”平台（下称“智链”）。这是一个将区块链技术应用于大宗商品供应链金融领域的创新型门户。它通过实时的具有法律效应的不可篡改的数据共享，降低信任成本，大幅提高供应链交易和供应链金融的服务效率。
2018年6月9日，智链平台悄然上线。作为大宗商品供应链上的核心企业，供通云将作为融资主体，通过智链获取银行授信，为上下游企业客户，提供融资服务。
“在数字化供应链时代，中小企业基本不具备足够的资本和渠道‘上车’，但通过供通云，这些中小企业可轻松无缝地连接到数字化供应链时代。”麦肯锡全球董事合伙人朱景丰表示。
难以摆脱的粤商烙印
1997年，雪松控股前身于广州创立。21年来，雪松控股扎根广州，在与广州共同成长的同时，雪松控股也深深烙上了粤商“多元化、专业化”的特质。
广东的民营企业，早年靠多元化经营迅速发展壮大，只要发掘出可把握的新商机，就会尝试进入一个新的行业。
雪松控股也不例外，至今仍保留着早年进入的汽车销售业务——3家东风本田的4S店。
雪松的多元化产业布局，类似一种“水密舱”式的发展态势。六大产业之间有严密分隔，即便经济周期出现波动，有一两个遇到困境，也有其他产业可以对冲风险，不会影响到整个企业的正常稳健发展。
但从发展历史来看，雪松的产业分支又有所关联、相互承续，六大产业实则是两条发展主线。
一条主线是从大宗商品贸易起步，发展为如今供应链产业。同时在产业
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