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可转换债券市场发展研究
http://business.sohu.com/
[ 郭昕炜 ] 机构:[ 华泰证券 ]
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一、引言

可转换债券(convertible bond,简称可转债或转债),是一种介于债券和股票之间的可转换融资工具。1843年,美国的NEW YORK ERIE公司发行了世界上第一张可转换公司债券,之后,可转换债券独特的金融性质逐渐为投资者们所熟悉并受到了广泛的欢迎。目前,在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区,可转换债券市场已经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分,为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。

与西方发达国家相比,中国可转换债券市场尚处于起步阶段,而且,中国的资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题,需要尽快地推出债券类和权证类的金融产品并完善相关交易市场。可转换债券作为一种中间性的投、融资工具,其市场体系的繁荣和发展将十分有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。随着中国正式加入WTO和中国资本市场的进一步开放,如何借鉴海外可转换债券市场的发展经验来构建中国自己的可转换债券市场体系,已经成为一个亟待研究和应对的课题。

二、海外可转换债券市场的发展与基本特征

在十几年前,可转换债券的投资者还只集中在一个范围很小的圈子里。当时,只有一些分散在全世界的可转换债券投资基金和对冲基金才会专注于可转换债券。然而在如今,全球范围内可转换债券市场的发展,无论是在广度上还是在深度上,都已经发生了质的变化,并且日趋成熟和繁荣。特别是在最近的四、五年时间里,由于网络股泡沫破灭所引致的全球股票市场的震荡,令可转换债券的优势在凸现无疑;加上各国利率水平的不断下调,可转换债券的融资成本大幅下降,全球可转换债券市场的资本规模和发行金额因此不断创出新的纪录。根据有关资料的统计,目前全球可转换债券市场的资本规模(Market Capitalization)已经接近5000亿美元,而每年新发行的可转换债券规模(Issuance)也超过了1000亿美元。从总体上看,海外可转换债券市场的发展主要呈现了以下一些特征:

1、市场规模稳步提高,欧洲市场迅速崛起

  全球可转换债券市场主要集中在美国、日本、欧洲和亚洲的一些国家,其中日本在1999年以前,一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市场。由于泡沫经济的破灭和银行坏帐引起的信用问题,日本可转换债券市场的资本规模在最近两年出现了较大幅度的下降。但是美国和欧洲的可转换债券市场保持了良好的发展势头,市场规模逐步扩大。目前美国已经超越日本成为世界上最大的可转换债券市场。欧洲更是发展迅猛,现已能与日本平起平坐。而亚洲一些国家和地区的可转换债券市场,在经历了金融危机的风暴后,经过短暂的调整,也已恢复到了危机前的水平(参见表1)。

表1:海外可转换债券市场的规模与格局(单位:亿美元)

国家和地区

市场规模(1996年)

市场规模(2000年)

增长幅度

美国

1300

1800

38.5%

日本

1806

1240

-31.3%

欧洲

656

1240

89.0%

亚洲(除日本)

308

310

0.6%

总计

4070

4590

12.8%

资料来源:Jefferies & Company1997);Fixed Income Market Review2001.7)。

2、发行数量和发行规模屡创新高

1998年以后,全球可转换债券的发行数量和融资规模呈现出了急速扩张的态势,尤其是在美国,增长势头十分强劲。根据摩根斯坦利公司的研究报告,2001年美国共发行了1045亿美元的可转换证券(其中可转换债券占50%以上),发行数达到了210笔,比2000年创纪录的610亿美元和146笔还要分别高出71.3%43.8%。而与1998年相比,2001年的发行量更是三倍于当年的数字(参见图1)。

  

欧洲的可转换债券市场在过去几年中也取得了突飞猛进的发展。资料显示,在2001年,欧洲各国发行的可转换证券(其中95%以上为可转换债券)规模为476.37亿欧元;而在1998年,这一数字还只有270.35亿欧元,四年间可转换证券的发行规模增长了76.2%。统计资料同时显示,可转换债券的发行市场过去主要集中在法国、德国和瑞士;而最近法国已经一枝独秀,成为欧洲最大的可转换债券发行地(参见表2)。

表2:欧洲可转换债券市场:1998-2001(单位:亿欧元)

年份

1998

1999

2000

2001

发行额(增幅)

270.35

304.87(+13%)

339.10(+11%)

476.37(+40%)

各国比例:法国

22%

46%

26%

37%

瑞士

21%

9%

5%

15%

德国

20%

10%

25%

6%

英国

8%

10%

16%

10%

意大利

7%

-

11%

14%

荷兰

13%

9%

13%

5%

比利时

4%

4%

-

-

其它欧洲国家

5%

12%

4%

7%

其它国家

-

-

-

6%

资料来源:www.westlbpanmure.com,根据Capital DATA Bonovere数据整理。

3、交易模式日趋成熟,流通性大为增加

随着可转换债券吸引了越来越多的融资者和投资者,可转换债券的流通性有了很大的好转,其交易模式亦日趋成熟。在美国,可转换债券的交易主要采用坐市商制,通过OTCOver The Count,柜台交易)的方式,由庄家撮合最高的买价和最低的卖价。为了促进可转换债券的市场流通性,美国的可转换债券被分成了两种,一种为非注册(Not Registered)可转换债券,按美国证券交易委员会(SEC)的144A法则发行,只能由有资格的机构投资者(Qualified Institutional BuyersQIBs)购买;另一种是在美国证券交易委员会注册的(Registered)可转换债券,广大的普通投资者也可以购买。目前,美国80%以上的可转换债券都是经过注册的(参见图3),因此,一般投资者也很容易就购买到可转换债券。

 

相比之下,日本的可转换债券交易模式与美国有比较大的差异。日本的可转换债券都是挂牌交易的(Listed),由证券交易所的电子报价系统自动撮合成交。这种交易模式加快了可转换债券的流动,也使日本成为世界上最活跃的可转换债券交易市场。目前,日本每年的可转换债券交易额超过5万亿日元(约合400亿美元),其中最大的东京证券交易所,每月可转换债券的交易量可以达到3500亿日元以上(约合28亿美元)(参见表3)。

表3:日本可转换债券市场的交易量

地点

日本东京证券交易所

(TSE)

日本三大证券交易所

(东京、大阪、名屋)

期间

2001(全年)

2002.1月

2002.2月

2001(全年)

2002.1月

2002.2月

交易量(日元)

43852.6亿

3572.6亿

3701.4亿

51621.9亿

4275.3亿

4647.3亿

交易量(美元)

337.3亿

27.5亿

28.5亿

397.1亿

32.9亿

35.8亿

注:以美元为单位的交易量按1美元兑换130日元计算;资料来源:Tokyo Stock Exchange , In.

4、高成长高风险企业最热衷发行可转换债券

  

海外可转换债券市场的迅速发展在很大程度上与美、欧企业热衷于发行可转换债券密切相关。由于融资成本很低(利率比债券低),又容易受到投资者的欢迎(有风险归避作用),急需大量资金的高风险行业企业特别青睐可转换债券这样一种筹资方式。美国和欧洲市场的数据显示,高成长高风险性行业(如IT和生命科学行业)、资本密集型行业(如电信和医疗保健行业)以及资本成本较为昂贵行业(如金融和消费品行业)中的企业,最乐意发行可转换债券,可转换债券的融资活动明显地集中于这些行业(参见图4和图5)。

 

图5:欧洲可转换债券的行业分布

资料来源:www.westlbpanmure.com

5、各大券商积极参与可转换债券的承销

海外可转换债券市场的发展与世界级大券商的积极推动也是密不可分的。特别是在最近几年全球IPO市场出现急剧萎缩的情形下,券商们纷纷将眼光放到了迅速发展的可转换债券承销业务上。从表4中可以看出,从2000年到2001年,全球十大券商在股票首发的承销业务上大幅下滑,仅有第一波士顿和美洲银行略有增长;而在可转换债券的承销领域,则几乎都出现了30%以上的增长,所罗门、JP摩根、UBS和美洲银行更是增幅翻番。在2001年,十大券商的可转换债券承销额全部都超过IPO的承销额,像美林、所罗门等券商的业务重心,更是几乎全部转移到了可转换债券市场。

表4:十大券商可转换债券承销与IPO承销的比较(单位:亿美元)

券商

可转换债券承销

股票首发(IPO)承销

2000年

2001年

增幅(%)

2000年

2001年

增幅(%)

美林

149.6

236.5

+58.1

167.6

19.7

88.2

高盛

124.3

166.0

+33.5

343.5

124.0

63.9

所罗门史密斯巴尼

44.7

162.6

+263.8

30.5

3.8

87.5

第一波士顿

87.3

135.9

+55.7

101.4

103.1

+1.7

摩根斯坦利

86.9

131.8

+51.7

147.5

75.3

48.9

雷曼兄弟

39.0

71.1

+82.3

30.4

17.8

41.4

J.P.摩根

11.2

48.2

+330.1

――

1.4

――

UBS证券

9.0

30.8

+242.2

11.6

2.5

78.4

美洲银行

3.6

23.1

+541.7

6.0

6.6

+10.0

德意志银行

17.9

19.1

+6.7

22.3

4.0

82.1

注:可转换债券的承销额仅为美国市场数据,不包括这些券商在其它国家和地区的承销额;IPO的承销额按主承销商统计,为全球市场数据。

资料来源:根据www.convertbond.com和www.ipomonitor.com网站提供的资料整理。

6、投资收益可观,促成可转换债券投资基金蓬勃发展

1993年,有两位美国学者研究了1973年到1992年期间可转换债券的投资收益情况,发现在这20年间,美国市场上的可转换债券每年的复合收益率达到了11.75%,比同期的标准普尔指数还要高出0.42个百分点(参见表5)。这一研究成果引起了众多基金管理人的注意。之后,越来越多的基金管理者将可转换债券作为重要的头寸,打入资产组合包中。随着可转换债券市场规模的日益扩大和流动性的日益增强,一些专门以可转换债券作为投资品种的基金也出现了。目前海外市场上的可转换债券基金主要有两类,一类是普通的、以可转换债券本身作为投资对象的基金,如可转债基金(convertible bond fund)、可转债共同基金(convertible bond mutual fund)等;另一类是专门将可转换债券作为避险或套利工具的基金,如可转债对冲基金(convertible bond hedge fund)、可转债套利基金(convertible bond arbitrage fund)等。据统计,现在全球专门从事可转换债券套利的对冲基金大约有120家,规模达到了100亿美元。从过去几年的表现来看,这些可转换债券投资基金业绩超过了同期股票指数的收益水平(参见表6)。

表5:1973-1992年可转换债券与其它资产投资收益的比较

资产类别

复合年收益率(%

财富指数(1972=1

标准方差(%

可转换债券

11.75

9.22

12.75

标准普尔500

11.33

8.56

17.50

长期公司债券

9.54

6.19

12.55

中期公司债券

10.08

6.83

8.92

资料来源:Scott L. LummerMark W. Riepe'Convertible Bond as an Asset Class'September 1993 issue of the Journal of Fixed Income

表6:可转换债券投资基金与标准普尔500的收益比较

基金种类

比较期间

比较内容

基金表现

S&P500

资料来源

ML Convertible bond fund

2001年

指数

-2.9%

-11.87%

Froley,Revy Co., Inc.2002.2

convertible bond fund

最近三年

平均收益率

8.45%

3.5%

Business Week, 2001.10.11

convertible bond hedge fund

2000年

收益增长率

25.64%

-10.14%

The New York Times, 2001.9.2

convertible bond mutual fund

2001年1月

收益率

3.64

3.46%

Reuter's, 2001.2.1

三、中国可转换债券市场的发展与缺陷

1、中国可转换债券市场发展回顾

中国可转换债券市场的发展起步于20世纪90年代初期。当时,国内还没有正式的有关可转换债券融资的相关文件。一些企业、包括部分上市公司,出于融资的需要,就已经开始尝试可转换债券的发行,并且到国际资本市场上筹集了一部分资金。可以说,中国的可转换债券市场最初的发展与股票市场基本上是同步的。

之后,由于深宝安可转换债券转股的失败,中国可转换债券市场的发展基本处于停滞状态,而同期,中国的股票市场呈现几何级数增长。直到19973月,《可转换公司债券管理暂行办法》出台,三家非上市公司(南宁化工、吴江丝绸和茂名石化)先后发行可转换债券,中国的可转换债券市场才重现生机。

2000年,虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行,这是继深宝安以后上市公司第一次被允许发行可转换债券。此时,在深、沪两地交易所挂牌交易的可转换债券品种增加到了5只。加上在海外发行的可转换债券,中国企业可转换债券融资总额接近100亿元人民币(参见表7)。

表7:国内企业可转换债券发行一览表

 

发行企业

发行日期

发行规模

票面利率

期限

国内

(早期)

琼能源

1991.8

3000万(30%可转股)

10%

3年

成都工益

1992.8

5922.5万

深宝安

1992.11

5亿

3%

3年

国内

(近期)

南宁化工

1998.8

1.5亿

1%,每年增0.2%

5年

吴江丝绸

1998.8.

2亿

1%,每年增0.2%

5年

茂名炼化

1999.7

15亿

1.3%,每年增0.3%

5年

上海机场

2000.2.

13.5亿

0.8%

5年

鞍钢新轧

2000.3

15亿

1.2%

5年

海外

中纺机B

1993.11

3500万瑞士法郎

1%

5年

深南玻B

1995.6

4500万美元

5.25%

5年

镇海炼化

1996.12

2亿美元

3%

2年

华能国际

1997.5

2.3亿美元

3%

7年

庆铃汽车

1997.1

1.1亿美元

3.5%

5年

资料来源:根据巨灵信息提供的资料收集整理。

2、中国可转换债券市场的现状

20014月,中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和3个配套的相关文件。这一《办法》具有里程碑的意义,标志着中国可转换债券市场的发展步入了一个新的阶段。《办法》出台以后,立刻受到了众多上市公司的欢迎,仅过一天,威孚高科(000581)就发布公告称将发行可转换债券。此后,陆续又有数十家上市公司刊登拟可转换债券融资的公告。截止到2002322日,已有近60家上市公司提出了可转换债券融资计划,其中股东大会审议通过的超过50家,拟融资规模达404.34亿元人民币(参见表8)。据悉,深万科(000002)和江苏阳光(600220)均已在年初通过了证监会的发行审核,可以预见,一轮上市公司可转换债券融资的高潮即将在中国酝酿而成。

表8:拟发行可转换债券的上市公司一览表

证券简称

计划融资额

票面利率

期限

证券简称

计划融资额

票面利率

期限

深万科A

15亿

1.5%

待定

民生银行

23亿

0.8%

5年

招商局A

8.8

1.5

5年

中纺投资

2.1

1.2

5

华 侨 城

4

2

3

浙江富润

4.38

1

3

中信海直

10

银行同期存款利率

5

南京水运

3.2

0.9

5

丝绸股份

8

1.8

5

云 天 化

4.1

1.6

3

许继电气

6

基准利率的60%

5

亚盛集团

5

1.2

5

通程控股

2.3

1.2

3

稀土高科

8

1

5

南开戈德

6

银行同期存款利率

5

西宁特钢

4.9

1.2

5

威孚高科

6.48

基准利率的70%

5

雅 戈 尔

11.9

1

3

吉林敖东

4

1.2

5

复星实业

9.5

1.5

5

新 钢 钒

16

1.5

5

江苏阳光

8.3

1

3

铜都铜业

7.6

1.2

5

万杰高科

8.35

0.8

5

东方电子

5.5

2

5

桂冠电力

8

1.2

5

燕京啤酒

7

0.8-1.2

5

铜峰电子

3.5

1(逐年增加)

5

岳阳兴长

2.5

1(每年递增0.1)

5

秦丰农业

4

1.5

5

超声电子

3.6

1(每年累递0.1)

5

酒钢宏兴

8.1

1.2

5

太钢不锈

12

1

5

抚顺特钢

3.2

1.2

5

吴忠仪表

5.6

2

5

华晨集团

8.2

银行同期存款利率

5

现代投资

9.8

银行同期存款利率

5

强生控股

3.5

1~1.2

5

吉林炭素

2.9

1.6

5

青岛海尔

25.8

1-1.2

3

丰原生化

5

1

5

彩虹股份

12.5

1.2

5

华 西 村

4

1

5

龙电股份

11.4

1.2

5

新乡化纤

3.8

1

5

国电电力

20

0.8(逐年增加)

5

神州股份

4.4

1

5

悦达投资

8

1

5

佛塑股份

4.55

1

5

东方集团

10

1

5

大庆华科

1.58

1

4

创业环保

12

1.12(浮动)

5

诚志股份

6

1

5

合计:拟发可转换债券404.34亿。

资料来源:根据各上市公司的公告数据整理。

3、中国可转换债券市场的缺陷

尽管中国的可转换债券市场正面临重大发展机遇,我们仍要清醒地认识到,就目前现状而言,一些重要的缺陷正制约着中国可转换债券市场的进一步发展、完善和成熟。

(1)市场规模过小,与股票市场的迅速发展极不相称。根据全景网数据中心提供的资料,在2002322日,上海交易所上市的可转换债券市值为13.48亿元人民币,深圳交易所上市的可转换债券市值为27.24亿元人民币,总共加起来的市值仅有40亿多一点。而同期沪、深两市股票的流通市值一共为13722.62亿元,是可转换债券市值的340倍!表9列出了部分国家(地区)可转换债券和股票市场的规模及其比值,从中可以看出,中国可转换债券市场不仅规模上明显落后于其它国家(地区),而且相对股票市场的发展也滞后了。

表9:可转换债券市值与股票市值的比较(单位:10亿美元)

国家和地区

可转换债券市值

股票市值

可转换债券市值/股票市值(%)

美国

130.0

11309

1.15

日本

180.6

2217

8.12

欧洲

65.6

4309

1.52

中国香港

7.0

409

1.71

新加坡

2.5

90

2.78

泰国

1.75

24

7.29

马来西亚

1.25

94

1.33

菲律宾

1.25

31

4.03

印度

1.0

128

0.78

印尼

0.75

29

2.59

澳大利亚

2.75

697

0.39

中国(大陆)

0.49

165

0.29

1:中国(大陆)为2002322日数据,其余国家和地区为1997年底数据。

2:欧洲国家的股票市值为英、法、德、意、荷五国股票市值之和。

资料来源:根据Goldman Sachs Database (1998)Jefferies & Company (1997)、《世界统计年鉴》(1999)和“全景网数据中心”提供的资料收集整理。

(2)企业发行可转换债券受到严格限制,制约市场规模的扩大。根据《可转换公司债券管理暂行办法》、《上市公司发行可转换公司债券实施》以及相关的配套文件的规定,我国企业可转换债券的发行原则上以上市公司为主,并且要求发行企业“最近三年连续赢利,三年净资产利润率平均达到10%(能源、原材料、基础设施类7%)”、“担保人的净资产不得低于可转债的融资额”等。这些要求表明,国家只鼓励优秀企业发可转换债券,对于非上市或非赢利企业则进行了限制。然而,过分提高发行企业的资格其实是有违可转换债券本身“精神”的。很多企业只有在陷入困境时才急需要资金,而投资者也正是在寄希望于企业恢复成长、同时进行风险回避时才会购买可转换债券。事实上,除欧洲外,世界上其它市场上可转换债券属“投资级别(Investment grade)”的比例是很低的(参见表10)。我国对可转换债券发行企业过于严格的要求在很大程度上抑制了我国可转换债券市场的发展和交易规模的扩大。

表10:部分国家和地区属“投资级别”可转换债券的比例

可转换债券市场

属“投资级别”的可转换债券比例

美国

20%

日本

34%

欧洲

90%

亚洲

15%

资料来源:Fixed Income Market Review2001725日。

(3)机构投资者匮乏,交投不够活跃。可转换债券一般较为适合大资金的介入,因此在海外主要以机构投资者为主,如可转换债券投资基金、股票基金、债券基金、避险基金、保险公司等。但目前我国还没有专门的债券投资基金,更没有以可转换债券作为投资对象的基金。由于缺乏有实力的投资机构参与,我国可转换债券市场的交易活跃程度进一步受到压制。以2002322日为例,当日沪、深两市可转换债券的成交金额总共才1849万元,是交易所所有挂牌交易项目中成交量最小的一类金融产品(参见表11)。

表11:沪、深两市各类交易项目成交量(单位:万元)

交易项目

沪市

深市

沪、深两市总计

A股

1058605.50

747595.80

1806201.30

B股

18800.05

13905.58

32705.63

基金

35234.50

38775.85

74010.35

国债现货

243389.97

157.69

243547.66

国债回购

305930.00

0.00

305930.00

企业债

4211.37

0.00

4211.37

可转换债券

383.71

1464.99

1847.70

    资料来源:根据全景网数据中心的资料收集整理。

(4)缺乏做空机制,可转换债券的套利策略难以实现。可转换债券的收益除了比较固定的利息外,还有很大一块来自于动态交易中与股票价差的套利收益。在海外,通常的做法是:做多可转换债券同时放空相应的个股,或者相反。这种套利策略的风险相对较低,而报酬较为稳定。图6是瑞士信贷第一波士顿(CSFB)和Tremont Advisor合作编制的可转换债券套利指数近5年的表现,除1998年外,每年都有15%以上的报酬。而在我国,由于市场不存在做空机制,即使可转换债券与股票之间存在明显的套利空间,这一策略也难以实现,从而进一步降低了可转换债券对投资者(特别是机构投资者)的吸引力。

四、中国可转换债券市场体系的构建

完善和发展中国的可转换债券市场,一方面要充分借鉴海外可转换债券市场的成熟经验,另一方面,需要从中国的实际情况出发,从系统性角度考虑,培育和构建中国自己的可转换债券市场体系。

1、为中国可转换债券市场的发展定位

可转换债券市场体系的作用是什么?为何要构建中国的可转换债券市场体系?这关系到中国可转换债券市场的发展定位问题。我们认为,发展中国的可转换债券市场,应以以下一些目标的实现为要旨:

(1)使可转换债券市场成为中国资本市场的重要组成和有益补充。中国资本市场发展过程遇到的两大难题,一是股权融资的比例过高,二是金融工具的创新匮乏。而可转换债券市场的培育和构建,既增加了资本市场中债权融资的比重,同时也为各项金融工具的推陈出新创造了条件,正是缓解两大难题的“好招”。从海外的经验看,可转换债券早已成为各国资本市场重要的、不可或缺的组成部分,并受到了融资者和投资者共同的欢迎。中国可转换债券市场的发展目标就是要迅速扩大这一市场的规模、丰富可转换债券的数量和种类,使融资者有新的融资途径和新的融资市场,使投资者有更多的投资工具和更多的投资选择。

(2)为中国股票市场的运行提供一种“稳定机制”。可转换债券集债权、股权和期权于一身,其独特的金融特性对于回避投资风险、减少金融市场波动具有非常重要的意义。如果股市暴涨,可转换债券持续的转股压力将抑制基础股票价格的进一步抬升;如果股市大跌,可转换债券可以使投资者的损失减小到最少。同时,两个市场的套利机会也有助于股价的启稳。国外的研究表明,在市场不确定因素加大、股票价格波动加剧的情况下,购买可转换债券将是最佳的投资选择。而中国的股票市场正处在一种尚未完全成熟的初级发展阶段,市场的波动特别大(如:2001年的大熊市)。可转换债券市场可以作为一种缓冲机制,为股市的稳定和金融的安全“保驾护航”。

(3)增加金融产品,促进机构投资者的大发展。中国机构投资者的发展在最近几年有了长足进步。但是,由于金融品种过于单一(主要集中在股票投资上),且市场没有做空机制,机构投资者始终面临着比较大的风险。发展可转换债券市场,可以在股票和债券之外,提供一种“防御性”金融产品,增加资产组合构造的选择,满足各类基金对资产组合多样化的要求,同时也可以降低资产的非系统性风险,从而大大促进机构投资者(如债券投资基金、可转换债券投资基金)的发展。

(4)支持中国高新技术产业的成长和发展。高新技术产业的发展,一方面需要大量的资金,另一方面也面临较大的风险。从海外的经验来看,可转换债券市场的确为大量高新技术企业的快速成长提供了有力的资金支持(如图4和图5所示)。通过构建中国的可转换债券市场,中国有成长前景的高新技术企业(包括一些民营企业),就可以到这一市场上募集资金。而投资者也可以通过投资这些企业的可转换债券,在对风险进行有效控制的条件下,保留享受企业高速成长可能带来的收益。

(5)为国有资本顺利退出铺就新的通道。国有资本从竞争性领域的退出,不仅可以考虑“债转股”,也可以考虑“股转债”,对此,国内学者早有建议。顺着这一思路,通过发行可转换债券(或可换股债券)来减持国有资本,也是可以考虑的途径之一。其实,利用可转换债券对国营企业进行民营化改造,在海外早有实践。1997年,韩国政府曾发行30亿美元可换股债券,成功实现了该国国营电力公司KEPCO的民营化。2001年,韩国政府为出售国营KT集团,又在海外发行了13.2亿美元该企业的可转换债券,相当于减持KT集团8.8%的股份。我们完全可以借鉴韩国经验,在扩大和完善中国可转换债券市场的基础上,为困扰政府的国有股减持问题,铺就一条新的解决之道。

2、构建中国的可转换债券市场体系

从海外可转换债券市场的结构来看,可转换债券市场体系的构成主要包括5个方面的子体系,即:1)产品体系(可转换债券及相关金融品种)、2)供方体系(可转换债券融资企业)、3)需方体系(可转换债券的投资者或投资机构)、4)中介体系(可转换债券的承销、评级和咨询)和5)市场交易体系(可转换债券的交易场所和交易模式)。其市场体系运作的简要流程可参见图7。中国可转换债券市场体系的培育和构建,可以集中力量在这5个领域进行逐一拓展,协调推进。

图7:可转换债券市场体系的构成

(1)产品体系的构建----增加可转换证券的投资品种,促进可转换债券市场金融工具的创新和金融产品的多样化。在海外,可转换债券市场是一个多种可转换证券类产品共同交易的市场,在这个市场上交易的,不仅仅有狭义的可转换债券(Convertible bonds),还有诸如可转换优先股(Convertible Preferred)、托管可转换证券(Mandatory Convertibles)以及零息可转换债券(Zero Coupon Convertible Bonds)等其它的可转换证券。此外,可转换债券的转换条件经过修改后,还可以创造出“可交换债券”等形式的新产品。培育中国的可转换债券市场体系,也应进一步鼓励融资企业开发一些新的可转换证券类金融产品(如可转换优先股、零息可转换债券等),以丰富市场的交易品种,完善可转换证券的产品体系。

(2)供方体系的构建----放宽可转换债券发行条件,丰富可转换债券的发行主体。可转换债券市场发展的初期,出于市场保护和风险防范的考虑,对可转换债券融资企业的资格进行严格审核是可以理解的。但如果对发债企业的条件限制过于严厉,也会对中国可转换债券市场的发展和规模的扩大产生负面作用。前文已经论述,可转换债券在海外市场上的投资级别并不很高,这是由可转换债券融资的基本特点所决定的。在今后,监管部门可以适当放宽可转换债券的融资条件,不仅上市公司可以发,非上市公司只要有较好的担保条件,也应积极鼓励。不仅国有企业可以发,民营企业也应该享受同等待遇,特别是一些高科技风险产业的民营企业,可转换债券市场更应积极支持。国有企业如果要实现国有资本的部分或全部退出,也可以在可转换债券市场上进行创新和试点。

(3)需方体系的构建----培育和发展可转换债券投资基金,吸引更多资金进入可转换债券市场。目前中国可转换债券市场最大的问题就在于“有行无市”。在可转换债券融资企业数量有所增加、可转换债券市场规模有所扩大的基础上,下一步就是要尽快引入更多、更稳定的资金介入到可转换债券市场中来。具体可以有以下措施:1)鼓励组建、发起可转换债券投资基金。目前中国还没有一家专门从事债券或可转换债券的投资基金,积极进行这类试点是有价值的。2)将基金投资于债券市场的比例调高,或规定一个比例的资产必须投资于可转换债券。现在基金被要求投资于债券的20%资金,绝大部分投向了国债。提高投资于可转换债券的资产比重,可以进一步增加资产组合的收益。3)鼓励社保基金和保险基金进入可转换债券市场。社保基金和保险基金对资产的安全性要求较高,如果过多比重进入股市,风险太大;全部投资于债券,又难以实现资产的“增值保值”;而将一定比例的资金投资于可转换债券,则是一个可以“两全”的较佳策略。

(4)中介体系的构建----拓展可转换债券承销业务,推动可转换债券的评级和咨询服务。可转换债券市场的中介服务主要包括可转换债券的评级、可转换债券的发行和可转换债券投资价值分析三个层面。从海外市场看,前一项业务主要由专业的评级公司操作,后两项服务则主要由证券公司提供。我国目前相对落后的地方,一是可转换债券的评级体系尚未建立,二是可转换债券的投资价值研究不够充分。因此要着重在这两个方面有所改进。特别是信用评级体系的完善,不仅是可转换债券市场发展的需要,也是债券市场及资本市场发展的重要基石。另外,由前文的分析中可以看出,券商对可转换债券市场的发展功不可没。目前国内有很多券商也已经看到了可转换债券业务的市场前景,纷纷调整力量、组织资源,准备在可转换债券市场上一展身手。不过,由于前期管理层出台规定,发行可转换债券也占用通道,使券商投身可转换债券市场的积极性有所下降。出于扶持可转换债券市场发展的考虑,这一规定应酌情予以调整。

(5)交易体系的构建----以场内电子撮合交易为主,辅以场外柜台交易,尝试引入坐市商制。可转换债券市场交易体系的构建有两种模式的选择:一种是美国的OTC柜台交易模式,由坐市商报价;另一种是日本的挂牌交易模式,由电子计算机系统自动撮合交易。我国目前采用的交易方法与日本可转换债券市场的交易模式较为一致,企业发行的可转换债券在证券交易所直接挂牌交易。这种交易模式的好处就在于交易成本很低,但对于增加市场的流动性帮助不大。中国可转换债券的交易可以借鉴债券市场的交易模式,尝试在银行间债券交易系统或其它柜台市场开辟场外交易市场。同时,为了增强可转换债券的流动性,也可以引入坐市商制度,特别的,对于一些非上市公司发行的可转换债券,在场外柜台市场中进行交易,可能会有更好的效果。当然,在市场发展初期,以上市公司发行的可转换债券为主要交易对象时,出于常规和投资者习惯的考虑,应该以集中在交易所进行挂牌交易的模式为主。

3、中国可转换债券市场体系的进一步完善

中国可转换债券市场体系的构建,除了其市场内部子系统的拓展和推进外,还要进行总体性的战略考虑,促进外部市场环境的发展和完善,并协调好与其它相关市场体系的发展关系。

(1)分阶段、有步骤地推动中国可转换债券市场的发展。首先,以可转换债券数量、品种的增加为手段,尽快增强可转换债券市场的流动性;其次,通过市场规模的不断扩张,吸引券商、基金、上市公司等不同市场主体的积极介入;然后,在可转换债券的评级和咨询服务达到一定水准后,放开可转换债券的发行市场,进一步扩大可转换债券的市场规模;最后,就可以以衍生产品的巨大丰富和市场交易体系的尽善尽美为目标了。

(2)协调好与股票市场和债券市场的关系。可转换债券在发行时,应属企业债券,其主管部门为国家计划发展委员会;而一旦转股后,就涉及股票市场,主管部门又为证监会。很显然,要发展可转换债券市场,首先就要协调好两个主管部门职责,以免出现在有关规定上的冲突。另外,可转换债券市场的发展,必然会吸引部分资金从股票市场的撤离,这对股票市场的发展可能会产生一定的负面影响,也必须在事先有所规划和准备。

(3)与“二板”市场发展的结合与互补。可转换债券市场的构建可以与“二板”市场的发展相结合。“二板”市场的上市公司主要都是创业型科技企业,在初期特别需要资金的支持,而可转换债券正是一种极好的融资工具,且容易得到投资者的认可。在积极鼓励“二板”上市公司发行可转换债券的同时,可以考虑开设专门的“二板”上市公司可转换债券市场,以突出这类可转换债券的市场特性。

(4)建立健全可转换债券市场的投资者利益保护机制。可转换债券市场的进一步完善和发展,对投资者利益的保护也十分重要。应出台相关的信息披露法规,加强相关发行企业的信息披露,使可转换债券的交易和股票市场的交易一样,受到市场的监督和约束。另外,开展适当的投资者教育也是十分必要的举措,毕竟可转换债券对于国人来说还是相当陌生的一种较新的投资品种,而且其投资方式要比投资股票复杂的多,只有让众多投资者对其有了充分的了解和熟悉之后,可转换债券才有可能在中国的资本市场上蓬勃发展起来。

(5)提前考虑可转换债券市场的开放。海外的可转换债券市场,基本上都是全球性的可转换债券市场。如果希望海外资本也能够参与中国的可转换债券市场发展,那么,把中国的可转换债券市场建成一个开放性的市场,则将是具有预见性的举措。一方面,应该允许国外的企业到中国可转换债券市场上筹资,以满足国内投资者的需求;另一方面,也应该鼓励外国的资本来购买中国企业发行的可转换债券,以促进国内企业竞争力的提升。目前,亚洲是全球第四大的可转换债券市场,许多国际资本都很看好这一由发展中国家所构成的市场,如果中国能够成功地融入这一市场,则将大大加快中国可转换债券市场体系的发展进程。

2002年5月23日12:28

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