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我国A股可比市盈率不足13倍
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[ 徐辉 ] 来源:[ 南方日报报业集团-南方日报 ] 机构:[ 中证资讯 ]
  本周大盘一度下破千四大关,市场进入最艰难的时段,各方人士包括经济学家、市场研究人员和管理层等纷纷阐述利于市场走势的观点,其中谈得最多就是我国A股市场的市盈率究竟是高还是低。不过笔者认为有必要对市盈率问题进行更深层次的认识。

  我国A股市盈率两大困扰

  在评价整个市场的投资价值时,市盈率无疑是最好的指标。由于历史原因,我国证券市场的市盈率一直是困扰投资者的最大难题。它主要表现在以下两个方面。

  一是没有统一的市盈率。目前主流证券媒体在计算两市市盈率时,由于沿用不同的计算口径,最终得出了两个结果:其一(中证报)是将上市公司的流通股市值除以上市公司的流通股净利润,上周四深市A股的平均市盈率为52·19倍,沪市A股的市盈率为47·25倍,两市的平均市盈率为49·11倍;另一种算法(上证报)是剔除两市的亏损股,然后再计算平均市盈率,结果周四深市A股市盈率为39·55倍,沪市A股市盈率为36·05倍,平均市盈率约为37·8倍。由于存在两种市盈率的标准,投资者在分析目前市场投资价值时常常陷入茫然。这是困扰之一。

  二是目前成熟市场市盈率一般在15—25倍之间波动,相比之下,我国A股的市盈率无论是49·11倍、抑或是37·8倍均大大高出这一区间。是否A股根本就缺乏投资价值了呢?这是困扰之二。

  目前市盈率没有可比性

  事实上,国外通行的市盈率计算方法与如上所述的国内计算方法有极大的差别,具体表现在以下两个方面。

  首先,国外通行的市盈率计算方法为样本市盈率法,如以道·琼斯30种股票市盈率、标准普尔500种股票市盈率、日经225种股票市盈率等分别代表其相应市场整体市盈率。目前两市交易所发布的市盈率即为样本市盈率,也即是上述两种计算口径中的第二种,目前我国A股平均市盈率约在37·8倍。不过其只剔除了亏损股,样本还是太大。我国目前也有类似的成份股如上证180、深圳成指等,但由于各种原因在市场影响还较小,各方对其市盈率关注还较少。

  其次,我国股权结构与国际市场的差异。在成熟市场,上市公司的净利润对应的是全流通股;而我国上市公司的净利润对应的既有流通股,也有非流通股。而流通股和非流通股的市场价格完全不同。那么,在计算市盈率时,究竟以流通股价格为准,还是以非流通股价格为准?用前者显然将使市盈率虚高,但用后者又将使市盈率虚低。我国目前采用的计算方法均是以前者,即流通股价格来计算,这无疑使目前的市盈率处于虚高的状态中。也使得用我国目前通用的市盈率与成熟市场市盈率的比较失去意义。

  然而,部分业界人士事实上已经将成熟市场市盈率作为标准来判断我国证券市场的投资价值:如在对近期市场下挫原因进行分析时,有分析人士就认为“目前过高的市盈率是市场下跌的主要原因”。对此中国证监会周小川主席的一段话可以用来反驳:“简单化地用成熟市场的标尺来衡量新兴市场及其中的投资价值是不实际的,是易导致偏差的,也是容易丧失机遇的。”如果简单地将未加处理的目前我国市盈率,去和股权结构明显不同的成熟市场的市盈率进行对比,其偏差将显而易见。

  我国A股可比市盈率仅为12·57倍

  为此,笔者试图构筑可以用来与股权结构不同的成熟市场市盈率进行对比的可比市盈率(下称可比市盈率),其核心将流通股和非流通股分别计算其市值,最终得出A股总市值。考虑到计算的尽可能简单、明了,本文忽略A股中H股、B股的市值。另外,非流通股价格以净资产值为标准,这可能给计算结果带来一定偏差,但差值很小。

  可比市盈率的分子将由两部分构成,一是流通股的市值,二是非流通股的市值,非流通股的市值由非流通股股份乘以非流通股价格得到;可比市盈率的分母保持不变,为上市公司的总净利润。目前(11月29日数据)两市的A股发行总额为5270·97亿股,其中,不流通股份为3769·86亿股,三季度平均每股净资产(转让价)为2·57元,非流通股总值为9688·54亿元;可流通股份为1501·11亿股,目前平均价位为8·09元,流通股总值为12224·87亿元;两者相加构成市盈率的分子为21913·41亿元;2001年,1173家上市公司的平均每股收益为0·136元,上市公司A股的净利润总额为664·85亿元,这一项构成市盈率的分母。以上两项的比值即构成了目前A股的可比市盈率32·95倍。

  以上计算出来的32·95倍的市盈率为市场整体的平均市盈率,如果对亏损股进行剔除的话,运用同样的方法,可以得到剔除异常股后的可比市盈率为17·97倍;用同样的方法计算上证180指数的可比市盈率则更低,仅为12·57倍。这个市盈率(上证180指数的12·57倍的市盈率)才是可以拿出来与成熟市场对比的市盈率。

  两市平均的17·97倍的可比市盈率和上证180指数12·57倍的市盈率有以下两个含义:其一,我国证券市场已经具备投资价值,上市公司目前的业绩可以支撑流通股、非流通股分别以目前的价位交易;其二,形成可比市盈率的前提是非流通股以净资产值作为其价格衡量,如果这一价格衡量被打破,如非流通股以流通股价格转让,那么我国A股市场的平均可比市盈率将重新升至37·8倍,而上证180指数的可比市盈率同样将升至29·73倍,这两个市盈率均为成熟市场市盈率的峰值水平。
2002年12月2日13:26

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