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上市公司财务行为及资本结构分析
http://business.sohu.com/
来源:[ 上海证券报 ] 机构:[ 香港大学经济金融学院 ]

  上市公司资本结构的现况及特点

  一、平均资产负债表

  对上市公司资本结构的研究可以从不同的角度着手,一份平均资产负债表也许可说明许多问题。通过比较中国和G-7国家上市公司的平均资产负债表,我们发现:一方面,中国企业与G-7国家在资产负债表的资产组成中差别不大。虽然中国公司的现金和短期投资比重似乎更多 18.0% ,但是日本企业该项目比重更大 18.4% 。又比如,中国公司的固定资产比日本和法国公司多,但比美国、英国和加拿大的少。但另一方面,从负债类科目看,中国企业与G-7国家同行的差异就相当大。中国公司的流动负债总额与G-7国家差不多,大都在35-43%之间,但中国公司的所有者权益比重高,超过50%,而G-7国家都在42%以下,相应地中国公司的长期负债水平相当低。在下一节比较各国公司的财务杠杆时,这种差异就更明显了。

  二、财务杠杆的度量

  通过各种财务杠杆的计算及与其他国家比较,我们发现:第一,正如我们在资产负债表中注意到的,不管使用何种财务杠杆度量(主要指标为平均资产负债率,见图一),中国企业的资产负债率往往低得多。如果我们把Booth等人报告的十个发展中国家平均分成负债率高和低两组。那么中国公司在发展中国家里也属于负债率低的一组 巴西、墨西哥、约旦、马来西亚和津巴布韦 。第二,帐面比率和市价比率之间存在着巨大的差异,比如平均资产负债率的帐面值为46%,而市场价值出人意料地低至14%。事实上,市价比率和帐面比率的差别在其他国家并没有那么大。在印度、约旦和津巴布韦,两者的关系恰好相反。

  如此大的差别是由于所有者权益的市场价值比帐面价值高造成的。2000年底中国上市公司这一比率的中位数为5.91。每股净资产为1.0元的公众股市场价格可能达5.91元。这可能是由于:一是政府对企业上市的审批采取了严格的配额管理,虽然2001年起代之以核准制,上市申请的竞争还是非常激烈的,要得到批准仍然颇为困难。这就造成了上市地位有很大的价值,大家通常称之为"壳资源"。白重恩、刘俏和宋敏 2002 最近对中国上市公司中ST公司的研究发现,上市公司"壳"价值平均高达8,000万元。另一原因是上市公司大约60%的股份为国家股或法人股,这些股份不可上市交易,而通常在国有企业和机构间,以非常接近每股净资产的价格,而不是公众股的市场价格转让。陈志武和熊鹏 音译 2001 发现,与公众股的市价相比,法人股转让价格折扣率高达78%-86%,因此利用流通股价格计算各种财务杠杆的市场价值会造成很大的偏差,但是简单地将非流通股按每股净资产计算也缺乏理论根据。

  三、中国上市公司的总体融资行为

  资本结构的顺序偏好理论 PeckingOrderHypothesis 认为,企业偏好将内部资金作为投资的主要资金来源,其次是债务,最后才是新的股权融资。参照Rajan和Zingales 1995 ,我们分析了中国上市公司的总体融资行为(见表1),发现: 1 中国公司比大多数G-7国家更依赖于外部融资,加权外部融资比重为61%,比G-7中对外融资比重最高的日本还高 56% 。而且,中国公司更依赖股权融资而不是债务融资,即使在计算中排除新上市公司,情况依然如此。对中国上市公司来说,股权融资占外部融资的73%,比G-7中股权融资比重最高的法国 61% 还高。中国上市公司的总体融资行为似乎与顺序偏好理论的预测不符,这可能是因为中国企业上市申请竞争比较激烈。但是,一旦公司上市了,配股、增发相对比较容易争取到。另一方面,公司可能是偏好股权融资 至少站在管理层的角度看可能是这样的 ,因为中国上市公司通常可以远远高出每股帐面净资产的价格卖出新股。另一可能的原因是中国企业正面对高风险的增长机会,因而让新股东分担风险比举债更可取。

  四、息税前盈利的分配Miller 1977 证明公司的杠杆收益G为:

  其中,TC是公司所得税率;TS是个人持有股份对资本利得或红利的所得税率;TB是个人债券利息收入的所得税率。

  目前,中国不征收资本利得税,而个人红利和利息收入的所得税税率皆为20%。正常的公司所得税率是33%。所以,中国上市公司资本利得的杠杆收益为16.25%,而股息分红的杠杆收益是33%。然而,许多上市公司可申请并能得到15%甚至更低的优惠税率。如果所得税税率按15%计算,则资本利得、股息分红的杠杆收益分别为-6.25%和15%。如果公司把所有利润当作留存收益的话,负债给公司带来的避税效应 杠杆收益 是负数。这可能也是中国上市公司负债率低及偏好股权融资的原因之一。

  我们的计算显示,在1994-2000年间,利息、分红和留存收益占息税前盈利的份额分别为13.4%,31.6%和54.9%。由于许多中国公司都享有15%的优惠税率,留存收益的杠杆收益为负数,因此留存收益在所有三个分配途径中占最大份额似乎合乎情理。与那些G-7国家企业相比,中国上市公司的债务利息支出较低,比G-7国家中比例最低的英国还低 23% ,在美国和日本,利息占息税前盈利都超过40%,意大利和加拿大更超过50%,这可能仅仅是因为中国公司的债务比其他国家的要少。

  最后,如果我们用公司的投资额对息税前盈利的比率衡量其投资倾向 investmentpropensity 。从息税前盈利的分配可知,中国上市公司的留存收益比重比G-7国家的同行高,同时中国公司的外部融资在总融资的比重比G-7国家的同行高,如果假设公司将所有的融资用于投资,中国公司的投资倾向比其他国家的要高。这可能是中国经济长期以来一直保持较高增长率的结果,大部分上市公司相信未来增长前景是看好的。

  表1外部融资的来源(1998-2000)

  国家 外部融资的比重 外部融资的组成 债务融资 股权融资 备注

  中国 0.61 0.27 0.73 所有公司

  0.52 0.46 0.54 当年新上市除外

  美国 0.23 1.34 -0.34 1991-1993

  日本 0.56 0.85 0.15 1991-1993

  德国 0.33 0.87 0.13 1991-1993

  法国 0.35 0.39 0.61 1991-1993

  意大利 0.33 0.65 0.35 1991-1993

  英国 0.49 0.72 0.28 1991-1993

  加拿大 0.42 0.72 0.28 1991-1993

  资本结构的决定因素

  一、股权结构、管理层持股和公司资本结构

  当一个公司财务杠杆较高时,在其他条件相同的情况下,它的股东更愿意进行高风险投资。因此股权结构、管理层持股和财务杠杆之间应有着一定的相关性。

  为简便起见,我们将公司股东分为四类:国家、机构 包括境内、发起人及境外机构 、公众 包括A股公众股东、B股和H股股东 及其他。管理层持股是一个公司中所有董事、监事及高层经理所持有的股份总和。计算显示2000年底,中国上市公司只有大约38%的股份为公众股,国家和法人则持有超过60%的股份,管理层持股量的中位数是0.017%或人民币66万元。相关系数矩阵和最小二乘法分析显示,股权结构对资本结构有显著性影响,但是管理层持股比例与资本结构的相关性很弱。这可能是因为中国上市公司管理层持股比例太低的缘故。

  二、经济发展水平和公司资本结构

  来自其他国家的研究表明,国家的发展水平、不同的经济制度也影响公司的资本结构。Booth等人 2001 发现,几个宏观经济变量,如证券总市值/GDP、银行总贷款/GDP、实际GDP增长率、通货膨胀率以及Miller税务项可以解释17个国家总债务比率27.5%的变化。中国作为一个幅员辽阔的大国,各地经济发展水平和经济增长率差距大。我们要分析的是地区的经济发展水平与总部设在该地区的上市公司的资本结构有无相关性。考虑到深圳的特殊性,我们把深圳同广东省其他地区分开,而把它与直辖市列在一起。

  计算显示,较发达省份的公司往往有较高的财务杠杆。内蒙古、江西省公司的资产负债率最低,分别为31.1%和33.4%。而深圳和上海公司的资产负债率最高,分别为57.6%和52.6%。

  三、行业和资本结构

  文献发现美国同行业公司比不同行业的公司更为相似,而且一个行业平均负债率的高低排名往往在一段时期内是相当稳定的。我们按照证监会新发布的《上市公司行业分类指引》,利用哑变量 dummyvariable 分析非金融行业上市公司与其所在行业的相关性。

  虽然我们采用了较广义的行业分类,但计算显示不同行业的公司呈现出不同的财务杠杆。大约9%的财务杠杆变动可以由公司所在行业来解释。一方面,与Bradley等人 1984 的发现相一致,当我们把每七个行业分为财务杠杆高、中、低三档时,采掘业、食品和饮料业属财务杠杆低的一档,石油、化工、橡胶和塑料财务杠杆为中等。造纸和印刷属财务杠杆高的一档。另一方面,我们的研究结果也有与Bradley等人 1984 的发现不一致的地方。中国的一些垄断行业,如电力的生产和供给、煤气和水似乎财务杠杆水平较低,而这些行业的财务杠杆在美国则较高。一个可能的原因是中国这些垄断行业的公司利润较高,因为它们可以有效地对其服务征收较高价格,而高利润公司往往负债较少。就资产收益率 ROA 来说,采掘业 B 、电力、煤气及水的生产和供应业是2000年度利润最高的两个行业,分别为10.6%及9.7%,而所有上市公司的资产收益率仅为7.3%。

  四、公司本身特征与其资本结构

  除上述因素外,理论与实证研究还发现一些其他因素也会影响一个公司的资本结构。本研究分析了公司的盈利性、可抵押性、所得税、公司规模、非债务避税、增长机会、盈利的波动性等因素对公司资本结构的影响,我们发现:

  总的说来,我们的结果与理论研究和以前的实证研究结果是基本一致的。比如盈利性与资产负债率高度负相关。ROA一个百分点的增加可以引起资产负债率1.5-2.0百分点的降低。波动性、公司规模和机构持股比例与资产负债率正相关。

  我们使用销售增长率来衡量企业过去的增长情况,而用托宾Q值来衡量未来的成长机会,两者系数的正负号和显著性给我们提供了一个有趣的启示。在过去经历了高成长率的公司往往有较高的财务杠杆,而在未来有良好发展机会 高托宾Q值 的公司倾向于有较低的财务杠杆。这应该是合理的,因为将来有良好成长前景的公司更愿意保持低财务杠杆,这样它们就不会在未来因为财富的转移效应而放弃投资机会了。另一方面,过去有较快发展的公司意味着公司在过去有较好的投资机会,这些公司用了更多的债务来为这些投资机会融资。

  资产负债率和波动性的正相关性,与国外一些实证研究相反,但与Hsia 1981 提出的高财务杠杆水平的公司往往做出风险更大的投资这一预测是一致的。为验证这一假说,我们计算了1994年公司的财务杠杆与公司在以后即1995-2000年的盈利波动性之间的相关系数,发现资产负债率与波动性的相关系数为0.11,在10%水平上显著非零。这说明资产替代效应主导了商业风险与资产负债率的关系。另外可能是由下面的现象造成的,由于信贷市场仍是受管制的。银行有权力决定借款人的申请是否被批准,但无权根据贷款者的资信调整利率。考虑到上市公司大部分是中国最优秀的企业,如果这些企业申请贷款,银行都是会批准的。因此高风险公司可以用比市场化利率更低的水平获得债务融资,而对于低风险公司而言,管制利率比市场化利率为高。结果是高风险公司利用了仍受管制的信贷市场,低风险公司则尽量避免债务融资。

  结论与建议

  第一,影响其他国家公司资本结构的因素在中国也起着非常类似的作用

  虽然在中国,国有股占据大多数上市公司的控股地位,但是影响其他国家公司财务杠杆的因素在中国企业也发挥着相似的影响。一个解释是中国上市公司是中国经济最好的组成部分,它们已经按照市场机制的基本规则运作了。国家对这些公司的所有权好像并不妨碍它们遵循市场规则竞争。因此即使国家不放弃控股权,国有企业上市也是应该鼓励的。

  第二,股权结构、公司所在行业和地区也会影响其资本结构

  国有股比例低的公司,通常具有较高的资产负债率,同时具有B/H股的公司的资产负债率比其他公司高3-4个百分点。管理层持股比例与公司的财务杠杆没有显著的相关性,这可能是因为管理层持股太少了。业务集中于不同行业的公司,或注册地不同的公司,它们的财务杠杆也不同。地区或产业哑变量可以解释资产负债率12%或9%的变化。公司注册地所属地区越发达,其资产负债率往往就越高。

  第三,中国上市公司的资本结构也有着不同于其他国家的特征

  首先,与发达国家和一些发展中国家相比,中国公司长期负债、总负债较低,所有者权益占总资产的比例较高。主要的原因可能是中国公司更喜欢也能够进行股权融资中国证监会要求公司在上市前资产负债率不能高于70%,上市融资又进一步降低了其负债率。相应地,中国上市公司税前盈利的分配中,作为债务份额的利息比重比发达国家低得多,而税前留存收益的比重很高。

  另外,中国上市公司与发达国家的上市公司相比,往往更依赖对外融资,特别是较高水平的股权融资。最后,有些财务指标帐面值和市场价值的差异在中国比在其他国家要大得多。我们认为中国在发展股票市场的同时,也应加快债券市场的发展。

  资本结构理论的应用

  从1958年Modigliani和Miller发表资本结构无关性定理起,很多学者一直对资本结构的理论保持着浓厚的兴趣,发展了多种资本结构理论,但主要有两大理论:静态平衡理论 StaticTradeoffModel 和顺序偏好理论 PeckingOrderhypothesis 。静态平衡理论认为,最优资本结构是存在的,它是由企业考虑了公司及个人所得税、潜在破产成本、债务的代理成本与收益等约束后股东财富最大化的结果。如果由于某种原因比如发行新股而偏离了其目标负债率,企业会逐步恢复到最优负债率水平。而顺序偏好理论认为企业并没有明确界定的目标负债率,企业喜欢优先将内部资金作为投资的主要资金来源,其次是债务,最后才是新的股权融资。当内部现金流、现金分红和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。而静态平衡理论考虑的影响资本结构的因素在顺序偏好理论看来都是次要的。

  虽然本文并没有直接检验哪一个理论与现实世界更一致,但静态平衡理论似乎能更好地解释中国上市公司的融资行为。这是因为,第一,不同于美国的同行,中国上市公司在总体水平上高度依赖外部融资,尤其是股权融资。对中国上市公司而言,超过50%的融资来自外部债务或股权,同时超过50%的外部融资来自股权融资。但是在美国,1991-1993年的净股权融资甚至是负数。Myers利用美国公司主要依赖内部融资这一事实支持顺序偏好假说,但是中国上市公司的总体融资行为与美国相反。第二,企业股权结构对中国上市公司的资本结构的选择确实有影响。本研究发现法人持股比例与公司的财务杠杆显著正相关,同时具有B/H股的公司的资产负债率要高一些。顺序偏好理论没有股权结构与资本结构相关关系的预测,而静态平衡理论确实预计股权结构会影响企业的资本结构。最后,正如在公司本身特征与其资本结构一节中所讨论的,本研究基本上肯定了由静态平衡理论预计的资本结构的影响因素及其作用方向。

  

2002年10月17日08:34

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