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长江证券:石岘纸业投资价值分析
2003年9月3日07:52   [ 杨广伟 ] 来源:[ 搜狐财经 ] 机构:[ 长江证券 ]
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Stock Code:600462
  投资建议:预计石岘纸业的合理定价以7.3元为中心,波动范围在6.8-7.8元之间,8元以上可短线派发

  要点:

  ●公司主要从事新闻纸、商品木浆、胶版纸等的生产与销售。公司实行过"债转股",信达成为公司的大股东,也是此次的主承销商。公司享受西部开发的优惠政策,自2001年至2005年减按15%的税率缴纳企业所得税。本次发行的市盈率为26倍,是近1年多来发行新股市盈率最高的。

  ●公司的主导产品"白麓"牌低定量胶印新闻纸为国家银牌产品,从1990年至2000年连续被国家报协评为"用户满意单位",具有一定的市场占有率;2002年9月建成的高档胶印新闻纸生产线技术装备达到了国际先进水平的,产品的各项指标也达到国际先进水平;公司距离具有丰富的木材资源俄罗斯边境仅100余公里;公司地处我国边疆少数民族地区,管理水平与发达地区的造纸企业相比尚有一定差距。

  ●从公司的财务指标看,应收帐款周转率和存货周转率逐年下降,表明公司的经营能力正在提高,经营状况向好的方向发展;虽然公司有一定的获利能力,但这种能力有下降的趋势;公司的资产负债率多年来维持在70%以上,表明公司承担着大量的债务,而这样的负债率还是在实行"债转股"后发生的,公司存在着较大的偿债压力。

  ●在纸业类上市公司中,晨鸣纸业(相关,行情)、华泰股份(相关,行情)各项指标遥遥领先,但石岘纸业按发行后股本摊薄每股收益、净资产收益率、净利润率都高于福建南纸(相关,行情)、黑龙股份(相关,行情)和金城股份(相关,行情)。个人认为石岘纸业的合理定价应低于晨鸣纸业和华泰股份,比福建南纸和金城股份的价格要高。预计公司的合理定价以7.3元为中心,波动范围在6.8-7.8元之间,8元以上可短线派发。

  一、公司概况

  总股本17030万股、流通A股5000万股,发行价4.54元,市盈率为26倍,是近1年多来发行市盈率最高的。公司主要从事新闻纸、商品木浆、胶版纸等的生产与销售。公司实行过"债转股",信达成为公司的大股东,也是此次的主承销商。公司享受西部开发的优惠政策,自2001年至2005年减按15%的税率缴纳企业所得税。

  1.主导产品:

  公司的主导产品是新闻纸和胶版纸。"白麓"牌低定量胶印新闻纸为国家银牌产品。新闻纸主要是高强高白、高档彩色胶印轮转印刷纸(定量为45-49克/㎡),用于高速轮转机胶印套色印刷彩色报纸及各类杂志;胶版纸包括双面胶版印刷纸和干法静电复印纸,双面胶版纸主要用于印刷各种图片、画册彩页及书刊封面;商品木浆是配抄胶版纸、晒图纸、涂布纸等产品的生产原料。

  2.主要竞争优势:

  (1)技术优势

  公司2002年9月建成的高档胶印新闻纸技术改造项目引进一条技术装备达到了国际20世纪末21世纪初先进水平的新闻纸生产线,产品的各项指标达到国际先进水平。另外公司日产200吨废纸脱墨浆生产线和日产350吨废纸脱墨浆生产线的投产大大降低了新闻纸生产成本。

  (2)品牌的优势

  公司的"白麓"牌低定量胶印新闻纸为国家银牌产品,从1990年至2000年连续被国家报协评为"用户满意单位",是全国新闻纸行业唯一连续十一年获此殊荣的企业。随着公司17万吨彩色胶印新闻纸的建成投产,"白麓"牌新闻纸的市场占有率将继续提高。

  (3)区域环境优势

  公司位于吉林省东部延边朝鲜族自治州图们市石岘镇境内。东南以图们江为界同朝鲜隔江相望,距离俄罗斯边境仅100余公里。俄罗斯具有丰富的木材资源。另外,公司享受西部开发的优惠政策,自2001年至2005年减按15%的税率缴纳企业所得税。

  3.竞争劣势

  公司地处我国边疆少数民族地区,管理水平与发达地区的造纸企业相比尚有一定差距。另外,虽然公司高档胶印新闻纸技术改造项目投产后,公司的新闻纸生产能力达到23万吨,居国内同行业前列,但是与国际同行业水平相比,仍处于较小的规模水平。

  4.募集资金主要投向项目:本次募股资金项目为总投资额为119202万元的国家重点技术改造项目――高档胶印新闻纸技术改造项目,计划资金来源为:国债支持资金投入20135万元;通过银行贷款72800万元;企业自筹解决5529万元,利用本次发行募集资金投入20738万元。该项目于2001年4月开工建设,2002年12月正式投产。在募集资金没有到位的情况下,为了保证工程进度,公司通过挤占生产资金、增加银行临时借款等途径筹集部分建设资金,由此造成公司原材料库存大幅度下降,生产资金高度紧张。

  鉴于募集资金项目已经建成投产,募集资金到位后的具体安排如下:(1)归还占用的生产资金10062万元,用于补充公司原材料库存,其中购买美废纸5000万元,购买原木和木片2000万元,购买备品备件1000万元,购买煤炭900万元,辅助材料1162万元。(2)归还银行短期借款1700万元;(3)支付工程尾款8976万元。超过部分用于补充公司流动资金。

  二、石岘纸业所属行业背景分析

  造纸生产所需的原材料主要为造纸用木材和废纸。造纸材主要为白松、杨木及木片,年耗用量约为40万立方米,由于各林业企业实施国家天然林保护工程,使造纸材价格涨幅较大。2002年木材平均价格比2001年平均价格上涨了95元/立方米。2003年各林业企业将继续推行天保工程,木材采伐量将进一步减少,造纸材的价格还将提升。随着我国木材资源的短缺,国内各大厂家相继上马脱墨浆设备,造成国内废纸需求增加,目前国内废纸的来源以进口废纸为主,加上废纸供应主要是美国,受政治因素及国际市场制约,在价格、质量及数量等方面存在不稳定因素。

  2001年全国新闻纸生产量为170万吨,消费量为186万吨。其中11家大纸厂生产新闻纸130万吨左右,进口纸为15.4万吨。2002年全国新闻纸生产量为185万吨,消费量为204万吨,进口纸19.9万吨。近几年,报社纷纷上马新设备,对纸张的要求逐年提高,逐渐淘汰普通新闻纸,大量采用进口纸和国产高档纸。为抢占市场,各纸厂也积极引进设备,由于投产过于集中,目前的市场是高档纸供大于求。随着2002年华泰集团15万吨、武汉晨鸣10万吨以及石岘纸业17万吨生产线的投产,以及还将在未来几年内陆续上马的吉林纸业股份有限公司10万吨纸机改造工程和江西纸业年增产12万吨新闻纸项目,市场供应总量进一步扩大,市场竞争将更加激烈。  

  三、石岘纸业财务状况分析

 

表一  石岘纸业基本财务指标

财务指标

2003年1-6月

2002年

2001年

2000年

经营能力

应收帐款周转率(次/年)

2.932

4.882

6.566

7.629

存货周转率(次/年)

2.486

3.482

3.66

3.39

 

获利能力

每股收益(元/股)

0.118

0.174

0.257

0.2186

净资产收益率(%)

2.7

4.1

7.5

18.34

每股经营活动现金流(元/股)

-0.3347

0.266

0.012

0.55

 

偿债能力

流动比例(次/年)

0.6

0.63

1.36

1.09

速动比例(次/年)

0.41

0.39

1.04

0.59

资产负债率(%)

73.24

71.75

69.81

68.71

 

 

公司实力

总资产(万元)

196833.9

181434

136319.7

55418.3

净资产(万元)

52665.9

51251.4

41148.8

17342.2

主营业务收入(万元)

37725.5

46015.7

52558.3

60675.6

主营业务利润(万元)

6076.3

6120.1

7725.5

9358.4

净利润(万元)

1414.5

2102.5

3096.2

3180.6

 

应收帐款周转率和存货周转率逐年下降,表明公司的经营能力正在提高,经营状况向好的方向发展;虽然公司有一定的获利能力,但这种能力有下降的趋势;公司的资产负债率多年来维持在70%以上,表明公司承担着大量的债务,而这样的负债率还是在实行“债转股”后发生的,公司存在着较大的偿债压力。

 

四、上市定价预测

 

表二七家纸业上市公司基本情况

股票代码

股票名称

总股本(万股)

流通股本(万股)

2002年每股收益

2003.9.1股价

市盈率

000488

晨鸣纸业

89772.79

13860

0.76

9.97

13.1

600308

华泰股份

30025.836

14040

0.82

10.83

13.2

600163

福建南纸

30594.664

9100

0.23

5.67

24.65

600187

黑龙股份

32722.5

9750

0.01

9.78

--

600103

青山纸业

70630

44626.9

0.01

3.57

357

000820

金城股份

21141.6

7736.46

0.03

5.84

194.6

600053

*ST江纸

16107

7605

-2.06

6.81

--

 

上述7家纸业公司的盈利能力区别非常大,市盈率相差也较大,用平均市盈率的方法来确定石岘纸业的价格就不太准确。选择晨鸣纸业、福建南纸、黑龙股份、华泰股份和金城股份进行比较,石岘纸业股本最小;从获利能力比较可以看出,晨鸣纸业、华泰股份各项指标遥遥领先,石岘纸业按发行后股本摊薄每股收益、净资产收益率、净利润率都高于福建南纸、黑龙股份和金城股份。
个人认为石岘纸业的合理定价应低于晨鸣纸业和华泰股份,比福建南纸和金城股份的价格要高。预计石岘纸业的合理定价应以7.3元为中心,波动范围在6.8—7.8元之间,8元以上可短线派发。

 

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