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张卫星:我为什么建议停发新股?
2003年8月29日08:39   [ 张卫星 ] 来源:[ 中国经济时报 ]
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  ■本报记者 王子恢

  中国股市发行新股既违背同股同权同利同价的股份制经济公理,又违背我国现行的《公司法》和《证券法》等法律,不断地为股权分裂的中国股市堆积历史遗留问题。国外是全流通发行机制,每次的股东扩张都是不管先后先确定各方股东的出资价格与权益相同,即“先钱后股”,但是中国所谓IPO新股发行,却阉割掉了最基本的“全流通价值认同环节”,成了“先股后钱”的圈钱发行。

  “我之所以建议停止新股发行,是因为在中国的股市上,新股发行既违背公理又违背法律,与同股同权同利同价(钱)的是股份制经济原理相悖。”8月27日,中国经济时报《国有股问题不能再堆积》一文发表后,激辞建议停止发行新股的张卫星再次致电本报记者,有理有据地分析了他之所以建议停止新股发行的理由。

  此前,针对下半年以来的新股发行提速,股市急速扩容,张卫星明确地提出:“停止新股发行应该是中国证监会当前最应当出台的政策。”他称,自2001年国有股减持政策引发股市大幅暴跌以来,在“股权分裂”这种制度性缺陷暴露出来后,仍然发行上市股权分裂型的股票,是继续延续历史错误,使得历史遗留问题越堆越多,市场的结构性扭曲也越来越大。

  “停止发行新股”是张卫星一直坚持的观点。去年11月底,他接受中国经济时报记者采访时就已经明确提出,必须要停止新股发行。此前,他还提醒广大投资者注意“新股发行”是中国股市的晴雨表,若大量发行新股,则中国股市下跌不止,若少发新股中国股市苟延残喘,若正式停止,才意味着中国股市真的见了底。张卫星认为,“停止新股发行是中国股市新生的第一步”。

  张卫星此次致电中国经济时报,对他一直坚持的“停止新股发行”的观点进行了深入而细致的阐述。“同股同权同利同价(钱)是股份制经济能够存在发展的基础。它隐含了两个条件:在同一公司和在同一时间。想做到“同股”,必须要经过一定的股份制原理与程序的确认的。从西方世界的角度看这本来是一个不成为问题的问题,如同A=B,必然可以得出B=A的结论。”

  “这是一个小学生都明白的公理!但在中国的股票市场上却成了大问题!”张卫星说。

  他又举了一个简单明了的国际上通行的上市公司发展模型分析,他说:我们不妨先模拟分析国外的股份制上市公司的发展过程,来看看股份制的最基本精神“同股同权同利同价(钱)”是如何在原理上以及程序上被严格遵循的。

  以下是张卫星列举的“国外股份制上市公司的股权发展历程”模型分析,其中的一、二、三、四分别代表公司的发起设立阶段、新股东入股阶段(在我们国家又叫做定向募集也可以叫增资扩股)、在股票市场上向社会IPO公开发行股票阶段、股票上市后阶段。

  一、A、B两个人发起设立股份制公司,各自出资500万美元,共计1000万美元,每股5美元计共计200万股。

  二、公司成立后几年发展很快,新的投资者C、D、E、F这四人也想入股加入进来。与原发起股东A、B充分协商后达成入股协议,首先对A、B的公司整体资产评估,并充分考虑了原公司的赢利能力等因素后,估价资产为2000万美元,每股的价值为10美元。这一价格实际上也等同于A、B若想转让其股份的市场接受价格。按“同价(钱)同利同权同股”的原则C、D、E、F各出资500万美元,每股10美元各获得50万股。现公司总股本400万股,每股资产价格10美元,公司总价值4000万美元。

  三、新股东扩充以后的几年中,公司实力增强发展很快。为了公司更大的发展,准备在股票市场上发行股票,(在国外不需要明示全流通,因为是一般常识)IPO新发行400万股,原公司股票价格经承销券商市场询价确定为20美元/股。按“同价(钱)同利同权同股”新发行上市的股票发行价定为20美元/股,发行上市后公司总股本800万股,按“同股同权同利同价(钱)”的原则,所有股份都可以上市交易——全流通。

  四、公司股票上市后的价格波动是极其复杂而不可准确预测的,可以是1美元以下也可以是100美元以上,这取决于公司的基本面因素和股票市场的情况,完全是市场行为。

  张卫星告诉中国经济时报,在国际上,上市公司上述四个发展阶段中,“同股同权同利同价(钱)”公理是自始至终被严格执行的。但是,将此国际规则与中国股市进行对比分析后发现,在上面的模型分析过程中,其阶段一、二、四阶段与我国现行的股份制实践都是完全吻合的,但问题出在第三阶段,即IPO新股发行阶段。

  “在中国的所谓IPO与国际市场惯例是完全不一致的。 ”张卫星说。他告诉中国经济时报,要认清这一点,要看清国际上“先钱后股”与中国“先股后钱”间的差别:

  “需要说明的一点是,在上面的分析中每次的增资扩股时的‘同价(钱)同利同权而同股’,‘同价’的原股东的资产核算价格是市场价,或曰新股东对老股东的价值认同价格,是通过‘未来全流通’程序自然得到的市场价格,这是与财务核算的净资产价格是有区别的。在实践中,好的企业的新股东认同价格要高于净资产价格,一般的企业是等同于净资产价格的,而资产质量较差一些的企业的价格是低于净资产价格的。所以在国外的企业股票发行中,存在财务分析的净资产价格上的‘溢价发行’,‘平价发行’,与‘折价发行’。”

  “而这些现象随着中国企业不断在国外市场上发行上市,都有了相应的案例。”张卫星说:比如在香港市场发行的一些企业,有高于净资产价格的“溢价发行”,有中国电信在美国发行时的等于净资产价格的“平价发行”,还有首创置业在香港低于净资产价格的“折价发行”等。所以并不因为全流通环境下的市场认同价“高于”或“低于”财务分析核算的“净资产”价格,而违背“同价(钱)同利同权而同股”这一基本原则。

  “国外是全流通发行机制,每次的股东扩张都是‘先钱后股’的原则,不管先后先确定各方股东的出资价格与权益相同,而后才是‘同股’,由‘同股’后自然是‘同股同权同利同价(钱)’的。但是在中国——”,张卫星说:

  中国的所谓IPO新股发行,阉割掉了IPO新股发行最基本的“全流通价值认同环节”,变成了股权分裂状态下,按市盈率杠杆定价“高溢价”发行流通股。而所谓的市盈率定价,业绩好发行价按倍率计算就高,圈的钱就多。形成了“圈钱陷阱”的所谓股票发行,是完全相反的“先股后钱”的逻辑思路,先股票再出资,不同的股东按不同的金钱出资入股,最后发现两类股票合不到一起。这完全是因为,我们的IPO新股发行是违背了“同价(钱)同利同权同股”与“同股同权同利同价(钱)”这条股份制的基本公理。

  “对于这一严重错误,我早在几年前就用“先钱后股”与“先股后钱”的逻辑分析,理论证明了中国股市完全搞错了。”张卫星说:“新股发行既违背公理又违背法律。”

  张卫星对中国经济时报说,我在思考中国股票市场“股权分裂”问题时,一直思考是不是我们国家的法律法规有什么缺陷,而形成了今天的局面。但翻遍《公司法》和《证券法》,却发现《公司法》上到处都是同股同价、同股同权的阐述与规定。而关于股份制上市公司的设立,在《公司法》中也有明确的规定。如第74条是:“股份有限公司的设立,可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立,是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立公司。募集设立,是指由发起人认购公司应发行股份的一部分,其余部分向社会公开募集而设立公司。”第130条则规定:“股份的发行,实行公开、公平、公正的原则,必须同股同权,同股同利。同次发行的股票,每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份,每股应当支付相同价额。”

  “但我们看到中国股市事实上的IPO新股发行是同股不同价的!”张卫星说:“我们国家现行的所谓的新股IPO发行,搞股权分裂设置,搞不同股票不同价格的认购,新股发行时两类股东认购股份支付了完全不相同的价格,如此明显的违法行为却延续了这么多年,这是光天化日之下的严重违法行为,也是严重违背股份制公理的行为。所以,我还是要坚持建议停止发行新股。”

  

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