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A计划9次被拒 联通、证监会、中金的微妙关系
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[ 李红兵 ] 来源:[ 21世纪经济报道 ]

  直到9月17日,联通A股计划才终于尘埃落定,这意味着联通近两年的A股梦最终实,联通人终于长舒了一口气。

  财务之虞

  “事实上,A股计划早在联通实现海外上市后就开始萌生了,只是实现这个计划之艰辛大大超出了联通的想象。”一位接近联通的人士告诉记者。

  “我们在去年年初开始正式同中金接触,此后同证监会的谈判更是相当艰苦。”26日深夜,联通负责上市工作的副总裁佟吉禄深有感慨地告诉记者。

  “从开始至今,联通A股上市申请已经遭到证监会9次拒绝,财务状况和股权结构是证监会否决联通A股上市的主要原因。”一位消息人士向记者透露。

  该消息人士同时透露,由于CDMA投资甚巨,联通的财务报表如果不经过一些特殊处理,恐将难以获得证监会通过。

  作为联通集团的财务总监,佟对此说法予以否认。他只是承认:“证监会的要求相当苛刻,为此联通的招股说明书不得不按照证监会的要求进行了多次修改。”佟同时表示,修改的重点主要集中在股东的权益保护和公司的法人治理结构上,联通的财务经过了国际一流的普华会计师事务所的严格审计,在财务上完全符合A股上市条件。佟还认为,作为一家规模如此庞大的公司,在一两年的时间内,从上市申请到获得通过也完全正常。

  中金公司投行部董事总经理杨昌伯也在26日晚向记者表示:“证监会很支持联通的上市工作,上市计划非常顺利。”杨是中金公司此次联通A股上市项目的总负责人,此前他曾亲手操刀中石化这样的“巨无霸”在国内A股上市。

  2000年6月,中国联通选择了国内12个省市分公司的移动通信业务、;全国的数据通信、长途电话和国信寻呼业务等优良资产作为首批上市资产,完成了面向全球的首次股票公开发行,并在香港、纽约两地挂牌上市,首次公开发行股票31.5亿股,筹资56.5亿美元。在纽约和香港股市上市首日,交投活跃,升幅达到11.3%。翌年,中国联通股票正式被列入香港恒生指数成份股。联通的资金瓶颈暂时得以缓解。

  然而海外上市显然未能改变在市场上的尴尬处境。国际电信股的长期低迷已使联通股价不断缩水,更严重的是联通本身的市场盈利能力仍然十分艰难。时至今日,虽然联通的移动用户已达到全国用户总数的27%,固话接近全国市场的10%,但固话几乎已处于亏损边缘,移动通信仍是低端唱主角,寻呼业务所带来的不良资产更是联通沉重的包袱。

  “去年联通CDMA共完成1581万容量的建设,投入资金共计209亿元。”佟吉禄向记者透露。

  数据显示,在香港上市的联通红筹(联通集团惟一的盈利实体)2001年全年的经营性现金流入只有112亿元,在向CDMA大量输血后,联通的账面总体上恐怕难以漂亮。

  “联通运营公司(联通红筹控股)的盈利状况本来已经不容乐观,同时,尽管CDMA被剥离A股之外,但证监会对联通可能通过关联交易或其他会计方法转移由CDMA带来的财务亏损的担心恐怕不完全是子虚乌有,因为联通自己的关联公司太多。在这种情况下,证监会不得不格外小心。”一位投资公司的人士告诉记者。

  “我们同中金一起,经过了近1年的设计,但证监会对我们设计的股权结构仍然有疑虑,最后的法律意见书经过六次修改,对这一股权结构进行了细致的法理解释,几乎大部分时间都耗在这上面了。”负责起草此次联通A股上市法律意见书的北京通商律师事务所的一位律师告诉记者。

  佟吉禄本人也向记者表示:在联通集团去年投入到CDMA上的209亿元中,就并非全部来自股市。

  证监会沉默

  但对证监会而言,联通A股纷繁复杂的独特股权结构似乎更令人头疼。

  最终招股说明书显示:整个联通集团的股权架构分为5个层次——联通集团、联通A股公司、联通BVI公司、联通红筹公司和联通运营公司。联通A股公司通过持股51%的股份控股BVI公司,联通集团通过联通BVI公司,持有联通红筹公司77.47%的股份。联通A股公司的全部资产为境外上市的联通红筹公司39.51%(77.47x51%)的股权,其收益也完全来源于联通红筹公司。这样,联通A股公司及其控股的BVI公司全都是投资控股公司,没有任何实质性的经营业务中他们都是一个空壳。

  “联通递交上市申请后,证监会多次专门组织专家委员会对联通A股公司的股权结构进行去理上的投票讨论,最后意见不一。”中金公司的一位项目经理告诉记者,对委员会最终的投票结果,该人士拒绝透露。

  “虽然国务院并未直接明确批准联通在国内A股上市,但行政力时不时在这场博弈中显然起到了不可替代的作用。因为法律上对此既未允许,也没有反对。证监会内部对此的意见似乎是:生气勃勃事生气勃勃办,下不为例。”一位消息人士向记者分析道。

  于是,最终的结局似乎是:证监会对联通A股股权结构可能存在的法律(法理)障碍所采取的默许态度,使联通得以打进一个漂亮的擦边球。

  发行价底线

  上市资格问题攻破之后,联通A股上市似乎指日可待。但定价问题接踵而来,联通仍然不敢有丝毫怠慢。

  “联通CDMA二期工程已经全面启动,各项招标正陆续开展,资金已经成为决定CDMA生死存亡的关键问题。”联通计划建设部的一位部门经理对记者直言不讳。

  闻通缺钱,靠海外融资无疑已是杯水车薪。此前,坊间已盛传,联通在CDMA上的资金缺口高达100亿之巨。联通丈要一个令其满意的价钱了。

  “3块5的发行价一直是联通的心理底线,以2块3的发行价卖掉股票,联通自己都觉得痛心。”一位知情人士告诉记者。

  此前,当记者向嘉实、华夏、中信等众多基金和投资公司询问联通询价事宜时,对方都无一例外地表示:联通从未向其表示过任何询价举动。此外,以联通这样的大型公司而言,包括上市新闻发布会在内,三地路演在3天之内就匆匆结束,未免有仓促之嫌。

  “2.3元的发行价使我们的承销费至少损失了几千万,但没办法,压力太大,风险也大。”一位中金的内部人士告诉记者。

  显然,对中金而言,中石化之役可谓殷鉴不远。中石化上市后,一路跌破发行价,一大批机构被套其中。据悉,连社保基金都被套牢,中金为此深受责难。这次,面对联通这只新的恐龙,中金不得不求稳。因为如果再蹈中石化覆辙,把战略投资者这样的市场主力套牢,中金恐怕将难以交待。

2002年9月30日10:32

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