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国债价格下跌的背后
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[ 邹卫国 ] 机构:[ 安邦咨询 ]
  本周一,上交所降低了国债交易的手续费,被认为是活跃国债交易的一大举措。然而交易所挂牌的国债仍然延续了近几月以来的低迷,甚至有破位下跌的态势。在这背后,究竟是什么因素使然?

  从8月底开始,交易所国债市场价格持续下挫,本周跌势还有加剧。以发行总额200亿元,期限10年,票面利率2.54%的02国债&3为例,其价格已经由8月28日最高103.35元下跌到了目前的100元以下,跌破面值。国债市场的走低,首先与央行近期政策调控方向以及其动作频繁的公开市场操作密不可分。

  央行的公开市场操作

  上半年,由于降息预期、其他证券市场不景气等各种因素的综合作用,国债价格不断上涨,使金融机构风险日趋积聚。所以从下半年一开始,央行连续在公开市场进行正回购,引导利率逐步上行。即使在目前,虽然规模有所缩小,但操作依然在进行着。目前的国债利率普遍大幅度上升。反映在交易所国债的交易上,就是国债价格的持续下跌。

  企业债打压国债需求

  其实,在央行的这些动作背后,还隐藏了国债市场的重大变化。和以前的股票市场一样,我国的债券发行受到了严格的审批限制,供给严重不足。发债主体主要是财政部和两个政策性银行。就企业而言,严格的审批和多头监管,限制了债券的有效供给。这种状态导致了我国债券价格的扭曲,长期债券的价格被人为地抬高在非均衡的水平上,没有反映出长期投资所内含的利率风险。

  然而到了今年9月初,中国国家计委批准了10家企业共270亿元企业债的发行计划,这无疑将加速我国债市的迅速扩容,债券数量供给的扩大,客观上对于提升利率有很大的帮助,从这个角度看,国债价格下跌也是必然的趋势。

  加息的预期

  在上半年,人们普遍认为我国的通货紧缩还很严峻,出于对降息的预期,导致了国债价格节节攀升。而到了第三季度后半段以后,我国经济运行的现实表明,我国经济依然处于强势之中,经济增长甚至出现加速的趋势,最新的预测更是表明,我国今年的经济增长率可以达到7.8%,而明年的经济增长率更将达到8%。在这种乐观的预期下,非但降息不现实,加息的可能也不是没有,债券收益率上升,价格下跌应属理所当然。

  债市的隐忧

  近期债券市场收益率持续上扬(导致价格持续下跌),对于降低金融企业风险、形成一个良好的债券市场利率体系很有好处。不过,我国债券市场的结构性问题依然不容忽视。

  一方面,我国债券市场的功能依然缺失。本来,债券市场应该在整个金融市场的运行中处于一个核心地位,它一方面联系着银行存款市场,另一方面联系着股票市场。但在我国,资本市场缺乏一个强有力的债券市场来支撑。单从这个角度看,债券市场也将面临诸多改革和变动,这就意味着,我国未来的债券市场不会是一个稳定的市场。譬如,我国国债利率与存款利率是“倒挂”的,虽然在银行存款利率严格管制的条件下,期望这种利率结构的变化为时尚早,然而一旦这种变化出现,对于债券市场的影响必然是巨大的。

  另外,从结构上看,我国债券市场的半边天是属于四大国有独资银行的。债市风险大量集聚在四大国有银行内。央行对于金融政策制定,将在很大程度上受制于银行所能承受的风险。政策出现反复的可能性就很大,出于银行风险控制的考虑,甚至可能出台导致局部损失金融效率的措施。

  最后,我国债券市场结构性问题,不能不考虑银行的巨额超额准备金和存贷差问题。在商业银行信用管理日趋严格的背景下,一些商业银行甚至出现了以利率风险换取信用风险的行为。各商业银行多余的资金放在央行,寻求高达1.89%存款准备金利率;商业银行对于利率稳定的国债也是趋之若鹜,大量持有国债头寸。这些情形的发生,曾是我国债券市场上半年国债利率持续低企的原因之一。就目前的形势看来,尽管央行的存款准备金短期不太可能调降,但是资金大量沉淀的这个因素可能长期困扰着市场。
来源:[《财经时报·新证券》]
2002年10月28日12:08

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