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中国联通投资价值分析
http://business.sohu.com/
[ 欧阳刘琳 ] 来源:[ 长江证券(独家授权) ] 机构:[ 长江证券 ]
Stock Code:600050
  一、中国联通(相关,行情)A概况

  中国联通A是通过联通集团全资拥有的中国联通(BVI)有限公司的51%的股权在国内与联通其它的四家子公司于2001年12月发起成立,注册资本为147亿元左右(投入净资产226亿按65%的比例折为股本)。发行前,联通BVI有限公司所占联通A的股权为99.98%。其它4家公司为0.02%,总股本为147亿股。联通股份有限公司发行的主要目的是为了从联通集团手中收购所持有的联通BVI有限公司余下的49%的部分股权,联通集团从中所获得的股权转让收益再以增资的形式注入联通新时空,以解决目前联通集团CDMA发展所面临的资金缺口。中国联通A本次计划发行50亿社会公众股,预计募集资金115元,扣除发行费用后的募集资金为112.6亿元,可收购联通BVI公司22.83%的股权,股权收购完成后,中国联通A持有的联通BVI公司的股权比例将上升至73.83%,联通集团持有联通BVI的股权还剩下26.17%。
中国联通A通过收购联通集团所持有的联通BVI有限公司的部分股权之后,中国联通A实际上成为联通红筹股的控股公司。中国联通A无实质性的经营内容,其收益来自于对联通红筹公司的股权收益。

  公司对联通红筹公司、联通运营公司拥有实质控制权,联通运营公司经营GSM和CDMA移动通信、国际国内长途通信、数据通信和互联网及寻呼等综合电信业务。公司是目前唯一的全业务电信运营商,拥有所有电信业务的经营牌照和资产。从财务分析上看,联通A股的盈利能力相当强,主业利润率连续三年在40%以上。联通运营公司是一家新兴电信运营商,在市场份额、品牌知名度及客户资源等方面与传统运营商相比仍有一定的距离,市场地位有待提高。

  本次募集资金将全部用于收购联通集团持有的联通BVI公司的股权,股权收购的价格为该部分股权对应的联通BVI公司经审计的2002年6月30日的帐面净资产值。联通集团将通过增资的方式,将上述扣除发行费用后的募集资金全额投入联通新时空,用于CDMA网络建设。

  二、通信行业背景分析

  1、海外电信企业春寒料峭

  全球通信业在经历迅速的膨胀之后,2001年初遭遇了“滑铁卢”。在2001年年末,4000多家运营商仅剩下了不到400家,而且还有继续减少的趋势。

  北美高科技市场的崩盘,尤其是电信与资讯市场的加速探底探底,完全打破了“新经济”对经济不景气有免疫能力的神话。“9.11”事件的发生,又成为经济下滑的催化剂,从而让更多的人感受到了通信业寒冷的“冬天”。

  随着全球经济增长放缓,通信业的利润在减少、收入下降、股价下跌,一些公司开始裁员甚至破产。世界经济出现了新的危机,美国从1990年开始的经济持续增长被彻底打破了。

  在经过了2001年前所未有的大紧缩后,全球电信业界本来都寄希望于2002年会带来衰退的终止。然而,2002年一季度的市场演变却多不如人意。环球电讯公司破产,Quest与Worldcom等公司财务危机突现,以及财务运营状况良好的如美国西南贝尔(SBC)与Verison最近也宣布了进一步紧缩及裁员。现在尚且不能判断电信业是否已经滑落谷底,但是对于2002年的展望仍不乐观。以行业第二大公司英国沃达丰为例,2001年以来身价已经损失了40%。

  2、中国通信行业将进入平稳增长期

  从各种迹象看,国内通信产业2002年保持平稳增长的可能性比较大,高速增长的态势难以持续,其主要原因在投资和消费两个方面。

  -----投资方面

  在过去两三年内的不断投资扩大网络后,中国的电信运营商们正在经历一个消化的过程。同时,对个别有内地上市计划的运营商(如联通、中移动)来说减少设备支出也有“修饰”财务报表(如减少财务费用、提高净资产收益率)的考虑。2002年初,中国联通和中国移动相继公布大幅度削减开支的计划。其中中国联通用于购买移动设备的资本开支将由2001年的207.8亿元锐减至78.8亿元,中国移动的预算也减少了20%。同时中国电信南北分拆后尽管会由于通信营运商增加而会引发通信网络投资额的增长,但在时间上2002年已经过去三分之一多,因此新中国电信和新网通的新增投资大多数应该在2003年才会实现。这些因素都使中国的电信市场在今年增速放缓。综合考虑2002年年度通信业固定资产投资额增长率应在15%左右。

  -----消费方面

  从2001年年度信息产业部发布的公告看,该年度通信业务收入增长幅度远远低于用户增长幅度,整个行业每用户平均消费额(ARPU)降低(例如1998年上半年,中国移动的ARPU为464元,到2001年降为158元。)。新增客户中大部分为低端用户以及尚未形成为市场所接受的新业务品种是这种增容不增收现象的根源。从这一角度看,通信行业的以话音服务为主的最终需求在短期较难拉动,甚至可能出现边际需求递减的趋势,而这种态势将反过来抑制电信营运商的投资,最终会对行业的增长速度有一定负面影响。

  三、公司分析

  1、联通CDMA网络困难不小

  一方面,统一负责中国CDMA网络建设、经营和管理的中国联通公司要想全力打造CDMA,就必须最大限度地利用其现有的GSM网络和客户资源来摄取确保CDMA系统成功所必需的资金,而CDMA每成功一分,都将是对公司现有以及潜在GSM用户的一分侵蚀;另一方面,如果不从GSM网络上“打注意”,中国联通要想在2010年前同时运营GSM和CDMA两个不同网络系统的话,其收支将难以平衡,届时,公司将不堪重负。

  联通2001年计划在3年内投资500亿元人民币,逐步建成一个覆盖全国、总容量达5000万用户的CDMA网络;一期工程建设容量为1515万用户,覆盖全国31个省、自治区和直辖市的300个以上地级市;今年的CDMA用户目标为742万。

  据统计,2002年1月2日到5月2日,联通累计增加GSM用户400多万,平均每月净增100多万。而CDMA用户累计同期仅增加34万,平均每月净增不到10万;在收入方面,联通CDMA网络新用户每月平均收入为119.6元,而其竞争对手经营GSM的中国移动同期每户平均收入为125元,高出联通CDMA新用户10%以上。

  虽然联通今年3月修正了它去年的计划,在投资方面进行了调整,将今年CDMA用户目标减少到700万,并放慢CDMA的铺网步伐,将其一期工程容量减少到1000万户,朝着正确的方向迈出了一步。但是,无论联通采取什么样的经营策略,如果公司按照目前的现状继续同时经营CDMA和GSM两系统,其经营压力不言自喻。

  2、公司面临的主要风险:

  (1)电信资费、网间结算标准、电信资源使用费以及电信资费管制等政策调整的风险;政府主管部门可能颁发新的移动通信业务经营许可证的风险。

  (2)CDMA市场有待拓展。如果用户发展情况达不到预期,将影响公司的盈利水平;同时经营GSM和CDMA业务以及目前CDMA市场定位涉及的经营风险。

  (3)关联交易风险。联通红筹与联通集团之间存在大量的关联交易以及部分高级董事会成员多重任职的问题,将会给联通A带来一定的管理与经营风险。联通红筹与联通集团之间存在大量的关联交易,这些关联交易的存在使未来操纵利润的可能性增大。

  四、上市定价分析

  中国联通(600050):总股本1969659.6395万股,可流通股本500000万股,本次流通股本275000万股,发行价格2.30元,发行后每股净资产1.85元,2000年每股收益0.1元, 2001年每股收益0.224元,2002年中期每股收益0.114元。

  由于联通A目前是国内唯一的全能型的电信运营上市公司,关于上市后的定价无参考系,因此这里只能以股本规模、流通盘、市盈率及目前的市场状况等因素进行粗略估计。如果按照国际惯例大型绩优蓝筹IPO后溢价20%计算,联通A的定价应在2.76元左右,但从联通A的概念、市场影响力看,这一定价明显偏低。

  中国联通红筹与中国石化(相关,行情)在香港市场的市盈率比较来看,前者是后者的2倍多。我们认为这一比例基本上反映出投资者对这两家公司的评价。通过比较我们认为联通A市盈率在28倍较合适,即定价在3.19元。

2002年10月9日14:14

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