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统一指数指向何方
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[ 莫易 ]
越来越多的迹象表明,由上证所编制的全国统一指数已万事具备,只等发令升空。这意味着10多年来多空为此倾力相搏、股市中人永远牵挂的上证指数、深证指数一夜之间将变得并不重要,代替它们的将是全国统一指数。

指数是股市的温度计,即将推出的统一指数将结束我国没有反映股票价格整体走势的股价指数的历史,同时也为指数期货等一系列新的金融产品的推出打开了想象之门。它的编制会遵循哪些原则?样本股的选择标准是什么,哪些股票会入选,等等,这些都不由得引发人们颇多猜想。

日前,本报记者就此采访了全程负责上海证券交易所《全国统一股价指数的编制研究》课题的课题组组长、上海财经大学统计学系系主任、博士生导师徐国祥教授。

统一指数的定位和功能

早些年,沪深两地都编制发布了成分股指数,但一段时间运行后情况不太理想。对此,当时参加上证30指数编制工作的徐国祥说,现有的上海证券交易所和深圳证券交易所的股价指数,包括上证30指数和深证成分股指数,在反映股票市场股价走势方面还是起着十分重要的作用的。当时设计上证30指数,是根据一定的选股原则,选择有市场代表性的股票,以流通市值为权重来编制的。样本股一旦确定,则新股上市不影响其指数的编制,从而保持了指数内部结构的稳定性和指数前后的可比性。但是,随着证券市场规模的扩大,该指数的样本股没有得到及时的更换,使上证30指数的功能发挥打了折扣。根据我们课题的实证研究来看,发现上证30指数和深证成分股指数存在着以下缺陷:第一,行业的代表性正在逐渐降低。从行业分布度、行业流通市值分布度和行业成交金额分布度三个反映行业代表性的指标来看,其变异系数都很大,这说明这两个指数的行业代表性在降低。第二,个别股票的权重过大,容易被操纵。第三,含有亏损股。第四,总流通市值和总成交金额未达到沪深股市所有A股总流通市值和总成交金额的50%以上。这些缺陷表明,上证30指数和深证成分股指数不宜作为金融创新基础的基准指数。

目前针对沪深股市的统一指数已经不少,如中信指数、道琼斯88中国指数、摩根斯坦利中国自由指数、新华富时指数等等。此次由上海证券交易所编制的全国统一指数将有何不同,遵循哪些编制原则呢?

徐国祥对此介绍说,在确定统一指数编制应遵循的原则前,必须首先明确全国统一指数的定位和功能。因为,根据不同的定位和功能,可以编制不同的股价指数。徐国祥认为,全国统一指数的功能有两个,一是客观、综合地反映沪深股市的概貌和运行状况,并作为评价市场的尺度和标准,能够为投资者的投资决策提供方向标;二是可作为金融创新基础的基准指数,如作为股票指数期货的标的物。统一指数的定位和功能决定了它的编制原则,这些原则应包括:第一,它能够反映整个中国A股市场的股价综合动态走势;第二,其市价总值(或流通市值)和成交金额应达到沪深两市所有A股市价总值(或流通市值)和成交金额的50%以上;第三,应该具有良好的行业代表性,能够将反映主体经济行业的股票包含在内;第四,统一指数应便于投资者进行投资组合;第五,应具有较高的套期保值效率和较低的套期保值成本。当然,在一个指数中要完全体现这些原则,确实是一个难题,需要进行深入细致的研究和实证。

他说,如果要对全国统一指数下个定义的话,那么它应该是:以在上海证券交易所和深圳证券交易所所有上市的股票中选取最具行业代表性、规模大和流动性好的成分股作为编制对象,并以这些成分股调整的市价总值为基础进行加权的股价指数。

指数编制遵循国际惯例

指数设计的好坏直接影响到"温度计"计量的精确度。徐国祥介绍说,与以往推出的指数相比,上证所全国统一指数的编制将更符合国际惯例和国际通行做法,它借鉴了国际上四大指数体系的编制方法和样本股选择的原则,这四大指数体系是Dow Jones指数体系、S&P指数体系、MSCI指数体系和FTSE指数体系。全国统一指数的功能定位、成分股选择标准、权重的确定与以往推出的指数有所不同。

徐国祥说,即将推出的统一指数成分股选择应该符合以下:一是行业代表性。代表性行业是指关系到国计民生的、对国民经济发展具有举足轻重作用的主体行业,其行业分类可借鉴国际成熟证券市场对上市公司所属行业的分类。二是规模。规模主要是指以总股本计算的市价总值或以流通股本计算的流通市值,在我国,由于国家股和法人股暂不能上市流通,所以有些股票的市价总值和流通市值相差很大,这也是我国内地股票市场的一大特点。从国际惯例来看,国际成熟证券市场上一般都以市价总值来判断其规模。三是流动性。股票的流动性可用成交金额、成交量和换手率等指标来衡量。

徐国祥认为,股价指数的编制问题是一个地道的统计问题,股价指数本身就是一个综合性的统计指标,指数分析法是统计学的基本分析方法。应该说,现在指数编制的统计方法已经相当成熟。然而,在判定一个指数是否符合它的设计功能方面,可以用许多量化的研究方法和技术手段来加以分析和检验。比如说,在检验全国统一成分股指数收益率与全国统一综合指数(用所有A股股票进行编制)收益率的一致性时,可用资本资产定价模型来进行研究;又如,在检验指数期货标的物的套期保值效率和套期保值成本时,可用最小方差模型来研究等。

样本数量:200?300?

曾有专业人士根据2001年中期的数据测算,目前流通市值最大300家公司约占总流通市值50%,最大200家则占总流通市值的38%,而世界上大部分作为期货交易的标的指数的市值覆盖率都在60%以上。综合考虑以上因素,未来全国统一指数的样本应该为200--300家。对此徐国祥表示,样本容量的多少取决于股价指数的功能定位及其样本股的选择标准,同时还要考虑到以下因素:第一,样本股的容量不能太少,样本股的市价总值(或流通市值)和成交金额至少应占沪深两市所有A股市价总值(或流通市值)和成交金额的50%以上,否则指数容易被操纵。如香港恒生指数的样本股的市价总值占了总市值的85%以上。第二,在该指数不容易被操纵的情况下,还要便于证券投资基金等机构投资者进行投资组合,这时,成分股的数目又不宜过多。因此,需要进行大量定性的,尤其是定量的实证研究,来加以确定。

谈及统一指数编制过程中的测试工作,徐国祥说,任何一个指数在编制过程中以及推出前都要做大量的测试工作,如指数基期的确定、权重的确定、样本股容量的确定、成分股的行业分布、指数走势是否符合客观状况等,都要进行一系列的测试和实证。如果发现问题,当然要作出必要的修改。譬如,按样本股的选择标准可对沪深两市的股票进行统一排名,排在前100名的可编制全国统一100指数,排在前200名和前300名的可编制全国统一200和300指数,依次类推,并对其进行测试,看看哪个更符合指数编制的定位和功能。

加权方式备受关注

在目前发布的各种指数中, 基本上都采取两种加权方式:总股本加权与流通股本加权, 两种加权方式各有其优缺点, 而全国统一指数将采取何种加权方式也是各界关注的焦点。徐国祥说,由于有70%左右的国家股和法人股不能上市流通,所以指数的权重究竟用流通市值,还是用市价总值,或是用适当比例进行调整的市价总值作为权重,也需要进行研究和测试。譬如,在权重的确定方面是否可以结合我国股票结构的实际情况和国有股的减持问题,兼顾流通市值和市价总值,借鉴MSCI的MCF折算因子方法来确定。

对上证综指、深证成指等早已耳熟能详的投资人,会不会在统一指数面前迷失方向,它们之间的关联度如何,自然也是人们关心的问题。徐国祥说,我们在承接上海证券交易所上证联合计划项目《全国统一指数编制》的研究中,曾经对统一指数与上证指数和深证指数的关联度都进行了测试。测试表明,统一成分股指数与上证综合指数和深证综合指数的关联度都很高。

徐国祥同时认为,与上证指数相比,统一指数有以下几个优点:第一,统一指数采用成分股进行编制,则新股上市时对其无影响。而上证综合指数在编制时如遇新股上市,就纳入指数的计算范围,在我国股市扩容速度较快的情况下,影响了指数内部结构的稳定性和指数前后的可比性。第二,统一指数可反映全国证券市场股价的综合动态演变,反映的是主板市场股价的综合变动,这是上证指数所不能比拟的。因此,构建全国统一指数可给投资者提供权威的投资方向和良好的跟踪目标。第三,全国统一指数采用样本股来编制,有利于投资者进行投资组合,而上证综合指数是用全样本来编制的,这给投资者进行投资组合带来了困难。第四,全国统一指数采用国际主流编制方法,编制时考虑到了指数金融产品创新的需要,如果推出后在实际运行中得到市场的认可,则可以作为金融创新基础的基准指数。

充分考虑套期保值效率

推出统一指数是为今后的期指做准备。当指数成为股指期货的标的时,指数套期保值的效率是一个比较硬的指标,效率的高低与指数的编制方法紧密相关。指数的知名度是软的指标。对此,徐国祥介绍说,指数期货具有套期保值、套利和投机三大主要功能,而这些功能中以套期保值为最根本的功能,该功能也是我国推出指数期货的基本出发点。国际上,早在上世纪80年代,就有学者提出了最小方差模型来分析和评价指数期货的套期保值效率,并进行了许多实证检验和应用。统一指数在编制时也可借鉴这一方法。当然,任何一种方法都是建立在某种假定条件之上的,而任何一种假定条件都无法概括现实中错综复杂的经济关系,所以,实证研究结论,也只能作为一种参考。需要说明的是,用实际数据做实证分析,在不同时间段所得出的结论可能是不一样的。

在上证所组织编制全国统一指数之后的一年,清华大学金融工程实验室宋逢明教授课题组也进行了统一指数编制的研究工作,即将推出的统一指数有没有吸取他们的研究成果?对此,徐国祥说,各位学者对统一指数进行研究,对活跃学术氛围、促进学术交流和提高学术水平是很有帮助的。至于学者研究的科研成果,包括观点、设想和建议是否被采纳,这是实际应用部门的事情。
来源:[资本周刊]
2002年3月15日16:49

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