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专家认为“北水南调”是种劫贫济富的逆调节
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[ 钟伟 ] 来源:[ 证券时报 ]
  目前,人们对QDII制度和CDR制度的讨论沸沸扬扬,似乎这些东西马上就呼之欲出的样子,鉴于QDII和CDR其实质都是引导内地的资金向香港聚流,所不同者,QDII是将内地资金注入了联交所,而CDR则是将内地资金注入了海外上市的中资企业,故人们习惯将上述两种制度称为北水南调。

  应该承认,北水南调有一些积极之处,但其风险性则似乎被忽略,最可怕之处,就是内地投资者有可能重演B股套牢一幕。

  就QDII制度而言,其产生的积极之处就在于,一是可能会使得原来越墙而出的外逃资本的一部分,通过QDII制度循门而出;二是催生中外合作基金。但这种投资模式的风险也同样存在。

  其一、QDII是否可能激活港股?截止到2001年10月底,在香港联发所上市的公司总市值为4450亿美元,相当于36800亿元人民币,面对这样一个庞大的市场,QDII要投入多大的资金才能激活这个市场?如果仅仅搞两个封闭式基金集中30-50亿美元投入港股,则无异于杯水车薪,如果QDII规模大到足够激活港股,则可能会对内地的国际收支平衡产生重大影响,是进亦忧退亦忧。

  其二、QDII实在无力应付错综复杂的市场联动效应。如果QDII的投资对象仅为H股,那么H股企业不但股本巨大,而且大都是多地上市。目前在香港股市上市的60家H股中,仅在香港上市的为46家,同时在香港和内地上市的为22家,同时在香港和美国上市的为11家,同时在香港和英国上市的为3家,在美国、英国和香港市场股价具有明显的连动效应的情况下,QDII如何才能单单激活香港股市抑或其中的H股呢?

  其三、QDII无疑将使B股市场处境更为尴尬,并可能引发投资者的信心危机。因为QDII计划的资金来源并不是来自本地货币存款,因此其对A股市场影响稍小,但刚刚对境内投资者开放了B股,马上再允许境内投资者买卖港股,这不可避免地对B股会带来巨大的冲击。由于历史的原因,B股市盈率处于A股和港股之间,现在把境内的外汇资金引到香港去,那么B股就只能大跌了。鉴于B股开放时政府职能部门的配合脱节,导致蜂涌而来的巨资狂炒B股,为当时呆滞的B股投资者解套,现在要再动用QDII为呆滞的港股投资着解套吗?一旦QDII失败,投资人对政策会更不信任。

  就CDR制度而言,目前尚不能看到任何真正积极意义,但其风险是显而易见的。

  其一、CDR仅仅是海外中资企业的再圈钱工具。CDR的提出其出发点无疑是考虑在海外上市的H股与红筹股在筹资方式上的平衡问题。由于近年来H股企业从海外大举回归并且以大大高于海外发行时的市盈率高价发行股票而筹集了巨额资金,使得在海外注册并上市的红筹企业心态失衡。因此CDR基本上就是海外中资企业返回沪深股市开辟新的融资渠道。红筹企业大可不必以海外资本市场对其价值低估为借口发行CDR,更不必要以其素质较之内地上市公司为高为借口,如果说海外相对规范的资本市场都不能理性地反映这些红筹企业的市场价值,难道封闭而年轻的沪深股市能担此大任?如果说企业素质,那么这些红筹企业较之欧美优秀的上市公司更佳?

  其二、CDR和ADR几无相似之处。当初ADR的出现是为回避管制,上市企业所在国和存托凭证所在国的资本市场均相对成熟,两国货币也是硬通,而今,CDR之圈钱的根源就在于利用了人民币的不可兑换性和中国资本市场的封闭性所导致了股市评价功能的双重扭曲,这种扭曲在ADR中是不存在的,故CDR仅仅是单纯的筹资工具而已。

  其三、CDR潜伏难以克服的市场套利问题。目前沪深A股的市盈率在38倍左右,而香港恒生指数股、红筹股和H股的市盈率分别仅有13.8, 16.3和7.2倍,如果红筹企业采取在香港市场上回购股票而在内地增发CDR,只要内地资本市场不开放,人民币汇率不做大调整,则那些企业可发行CDR几乎就意味着其获得了源源不断的无风险套利空间,这无疑会给内地投资者在利益上造成重大损害。

  其四、资金无偿转移问题。在内地高价发行CDR给海外上市公司所形成的股东权益,其实质是内地投资者拿出的巨额资金被全体股东分享,从而造成严重的利益侵占问题。CDR很可能不仅没有让内地投资者分享红筹企业的成果,反而会造成红筹企业和海外投资者侵蚀内地投资者资金的结果。

  简要的结论是,QDII如果推出,可能是更多地基于政治上的考虑,但此举却反映出香港人缺乏对振兴自身经济长远发展战略的构思,并可能导致B股放开的悲剧和信心危机在H股重演。而CDR如果推出,无非给一批海外H股多开辟一条融资之路。从任何角度看,北水南调都含有劫贫济富的逆调节味道。作者为北京师范大学金融研究中心主任

2002年4月20日10:15

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