旧规则 新变化--国有股减持风波后遗症分析
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[ 吴寿康 ] 机构：[ 国泰君安 ]
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2001年6月12日国务院公布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》后，沪深股市大幅下跌，虽然2001年11月23日证监会暂停了“国有股减持”的实施，并通过社会广泛征集国有股减持方案，但仍不能扭转市场下跌趋势，两地市场持续低迷，最后还是由国务院决定《停止通过国内证券市场减持国有股》，沪深市场立即给予了热烈反映，市场似乎又回到了过去的轨道。“与国际接轨”不再是当前证券市场发展的目标，“游戏”仍将延续着2001年6月以前的规则，但在经历过一年多“国有股减持风波”的风风雨雨后后，市场参与各方的行为和心态已经发生了变化，这些变化必将对证券市场今后的走势产生重大影响。
一.地方政府将热衷于“协议”出让国有股
《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第四条规定“减持国有股所筹集的资金交由全国社会保障基金理事会管理”，意味着地方政府在国有股减持中没有任何的利益，“惊弓”之后，地方政府将选择尽快出让其手中所持有的上市公司股权，因为《停止通过国内证券市场减持国有股》中一方面又重新恢复了国有股协议转让，一方面又没有对协议转让的收入作出具体规定（社保资金筹集来源中没有列入该项收益），协议转让的收入将归地方政府所有，即使按《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第十五条所规定的“协议转让时国有股权发生减持变化的，国有股东授权代表单位应按转让收入的一定比例上缴全国社会保障基金”，地方政府仍享有一定的利益；更关键的是，《停止通过国内证券市场减持国有股》中仍清楚地说明“...将进一步研究，把部分国有股划拨给全国社会保障基金......，全国社会保障基金可以在需要时，通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。”它意味着一旦将股权划归社保资金，地方政府就失去了对该部分股权的利益，而这种划拨是地方政府所不能控制的，在这样的情况下，理性的选择还是应该将这些股权处理掉，“落袋为安”，地方政府出让上市公司股权必将蔚然成风。（定向回购也可能成为地方政府套现的方式，但在《停止通过国内证券市场减持国有股》中没有对此进行解释）
以此推理，“重组概念”将成为资金追逐的目标，而地方政府则会成为行情的引导者。
二.法人股市场将乏人问津，创业投资将进入寒冬
“国有股减持之后将是法人股流通”、“中国股市与国际接轨”及“新股全流通”使法人股转让市场一度红红火火，许多机构和投资者追逐在法人股市场，但是周小川主席对中国证券市场“新兴加转轨”的定位和《停止通过国内证券市场减持国有股》使我们的游戏规则又重新恢复到过去，“股权结构双轨制”将长期存在，我们更无法对法人股的流通给出具体的时间表，法人股市场在套牢一批投机者之后注定将成为无人问津的市场。
网络科技泡沫的破灭和深圳创业板的“叫停”，已经使创业投资遭受打击，因停止国有股减持而导致的法人股市场低迷将使创业投资资金更加雪上加霜，创业投资将进入一个漫长的冬季。
三.国内股市将迎来新一轮国企上市高潮，而民企将倾向海外上市
在《停止通过国内证券市场减持国有股》公布以前，地方政府对上市企业和非上市企业所拥有的利益是不一样的，根据《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中第三条规定，地方政府拥有的上市公司股权已经在名义上划归了全国社会保障基金（地方政府实际上充当临时的托管角色，只拥有其在减持前的分红收益权，而无法对股权进行任何处置），而未上市的企业地方政府则拥有完全的利益，所以在《停止通过国内证券市场减持国有股》公布以前有些地方政府不太愿意将其拥有的优质资产包装上市（解困企业发行上市可以帮助地方政府减轻包袱，在任何时候它们都乐于让这些解困企业上市），它们更倾向于引进战略投资者或直接出让这些企业的股权，预计在《停止通过国内证券市场减持国有股》后，这种倾向将会得到根本的扭转，国有企业上市，尤其是绩优国企上市可能会引来一个新的高潮。
另外，《停止通过国内证券市场减持国有股》中仍强调“凡是拥有国家股份的企业海外发行上市仍然要按《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条的规定，按融资额的10%出售国有股”，出售的收入自然是上缴全国社保资金，而在国内证券市场发行上市则不用出售国有股，对地方政府而言，如果地方国有企业选择海外上市则意味着白白损失10%的权益，所以地方国有企业在地方政府的压力下将被迫选择在国内发行上市（部委所属企业可能不在意上市地点，它们更在意对企业的控制权）。
相反，对民营企业来讲，一方面它们不受“国有股问题”的困绕，另一方面国内证券市场因为法人股不能流通，退出机制存在问题，海外证券市场对它们更有吸引力。尽管国内证券市场融资效率高（但在目前发行市盈率人为限定在20倍以内的情况下，国内股权融资的效率已大幅度下降了），但上市的门槛高、上市的周期也很漫长，民营企业更有理由选择在海外发行上市，尤其是一些中小型民营企业基于对融资的迫切需求，而国内发行上市的“券商通道制”使其在国内发行上市受到“歧视”，它们将义无返顾地选择海外上市，预计香港创业板将会逐渐兴旺。
四.上市公司治理结构的完善更加任重道远
减持国有股有可能改变上市公司“一股独大”的局面，使人看到了改进上市公司治理结构的希望，但《停止通过国内证券市场减持国有股》使一切又恢复到原来的局面。虽然证监会在“国有股减持风波”过程中出台了一系列改进上市公司治理结构的文件（包括引进独立董事制度），但股权结构的双轨制使大股东的利益和上市公司的目标产生扭曲，而在国有股权“一股独大”的情况下，独立董事先天的选拔机制也决定了它很难发挥真正有效的作用，上市公司管理层缺乏有效的监督和激励机制，管理层的利益与企业的经营业绩不能有效地统一，尤其在地方政府存在出让国有股权倾向的情况下，管理层有着失去对企业控制权的压力，对上市公司监管的任务将更加艰巨，上市公司治理结构的改进更加任重道远。
中国加入WTO后，企业的经营环境将进一步恶化，而上市公司治理结构的改进仍然困难重重，上市公司经营业绩的提高必将面临着更大的挑战。
五.“短线微利”的投资行为将成为主流
《停止通过国内证券市场减持国有股》虽然使我们的游戏规则又重新恢复到过去，但长达一年之久的“国有股减持风波”给了投资者最好的“投资者教育”，让投资者既体会了市场风险，又看到了中国证券市场的方方面面和其存在的问题，在上市公司经营业绩缺乏持续改善基础的情况下，“短线投机”必将进一步盛行，由此而来的对各种概念和题材的追逐将超过对业绩的热情，而且在监管加强的情况下，操纵股价的成本已经大幅度提高，“短线微利”有可能成为制胜的法宝。
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| 2002年7月1日14:47 |
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