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公司重组的发展趋势及创新
http://business.sohu.com/
[ 刘晓晖 ] 来源:[ 证券时报 ]
  沪、深本地股掀起重组浪潮,如四川省政府推动新一轮上市公司重组,华建退出,将军投资重组济南百货(相关,行情)……近期一个个市场热点围绕着一个关键词——重组。与以往年度的重组相比,目前证券市场上涌动的重组无论是在形式上还是内容上都有所创新,呈现出一种新的发展趋势。

  一、重组发展趋势

  首先,随着WTO的加入,我们的游戏规则将发生根本的改变,随之将带来各经济体角色的转变,最主要的将体现在政府干预职能的淡化,而各中介组织的职能和作用将得到强化。这一淡一强将使以后的重组中,政府的作用将由现在的直接干预为主转变为以协调、监督为主,力图引导有利于本国产业竞争力提高的重组,政府恰到好处地支持将使重组迎来比以往更有利的政策环境。

  另外,在WTO规则下,外资并购必将使证券市场的现有格局发生深刻改变,而作为中国经济最重要并购群体的上市公司也将面临历史性的机遇和挑战。

  其次,国民经济的结构调整将使资产重组迎来又一高潮。国民经济的发展不仅需要保持一定的速度,更重要的是要追求发展的质量。国民经济结构的调整就是通过资产重组改变过度竞争、低水平重复的产业组织结构,提升产业竞争力,并将我国的产业重组纳入国际重组的框架中,利用国际经济重新“洗牌”的机会使我国企业在新的国际分工体系和国际竞争格局中找到合适的定位。在我国,上市公司通过重组实现产业转型的案例非常多,像山大华特(相关,行情)(原声乐股份)重组前主要从事鞋及其配套材料的生产和销售,重组后主营业务变更为山东大学“国家大学科技园”的开发、建设与管理,通讯网络及工业自动化控制系统等。

  再次,资产重组将在资本市场的规范完善中扮演重要角色。我国资本市场发展初期,功能定位于为国有企业的改革服务,再加上各地严重的本位主义和地方政府的利益驱动,使得资本市场从一开始就是不完善的,深深地烙上了计划经济色彩,并且沉淀了一大堆诸如国有股、法人股不流通,上市公司法人治理结构存在严重缺陷,上市公司业绩包装和捆绑上市后产生的后遗症,制约着中国资本市场的发展和完善。资产重组通过盘活企业存量资产,改变公司的股权结构,调整公司的管理组织结构,整合市场、人才将在一定程度上有效解决上市公司质地,国有股一股独大等问题,有利于资本市场的繁荣和健康发展。

  随着国有股停止减持的政策,原来影响国有股股权协议转让的相关政策性因素已经完全消除,国有股的转让完全可以通过协议转让的正常渠道,尤其是国有股股权转让也可以面向非国有单位或其他战略投资者,这在客观上为上市公司通过股权转让而进行的资产重组提供了一个良好的政策环境。

  目前管理层也充分肯定了上市公司资产重组的积极作用,通过资产重组可以改进上市公司质量,并通过给证券市场引入新鲜血液而提升股市的投资价值。因此,可以预期,上市公司新一轮的资产重组热潮有望形成,并将对市场产生积极的影响。

  第四,企业自身的内在要求使战略重组成为主流。随着企业自主意识的增强,市场竞争环境的变化,企业追求自身规模和提升核心竞争力的要求也越来越迫切。出于自身发展,竞争需要的实质性的战略重组将逐渐成为主流。以上各因素将对资产重组的模式创新起到巨大的推动作用。可以想见,不久的将来,资产重组更加注重提升企业核心竞争力,重组模式的各种创新将层出不穷。

  二、重组创新模式

  1.股权托管

  股权托管是公司的股东通过与托管公司签定契约合同,委托托管公司代表股权所有者根据委托合同的授权范围对该股份行使管理监督权利,进行高效的资本运营,一方面达到有效维护股权所有者权益的目的,另一方面通过与其他托管方式的结合,发挥托管经营的综合优势,从而使股权拥有人获得更大的投资回报,以有效实现资产的保值和增值。

  股权托管的操作实践中,“先托管,再决定是否行使兼并重组”,对受托方而言是一项可进可退的策略。在托管期,受托方和委托方实际上达到了重组兼并后的效果,受托方可通过行使管理权利,了解受托资产各方面的状况,以最终决定是否实施重组兼并,从而降低重组兼并的风险。对于委托方而言,在托管期内,可考察受托方的经营管理能力和其重组兼并的真实意图,一旦发现受托方出现违规问题则可立即终止合同。

  另一方面,股权托管还可暂时回避在重组兼并过程中某些敏感性问题和操作难点,使重组兼并过程不会因此而停滞,从而减小了此过程的成本。因此,股权托管作为一种缓冲的资产重组模式将逐渐成为新趋势。

  日前,国家经贸委有关负责人指出,国家将根据产业结构调整的需要,有选择地放弃控股地位,允许民营企业和外资企业控股。据统计,目前近30家上市公司的国家股被托管,而受托方几乎都是非国有企业。因此,有关国有股控股的政策出台后,上市公司重组的难度将明显减小。一批非国有企业有望通过协议受让方式“借壳”上市,而那些因政策阻碍不得不进行曲线“托管”的非国有单位,也将从国家股的受托方转变为上市公司的真正大股东。

  2.MBO(管理层收购)

  MBO(Management Buyout)是在西方国家产生的,在西方国家的发展已有近20年的历史,它是在传统并购理论的基础上发展起来的。20世纪六、七十年代是MBO的前奏,自八十年代始,MBO成为英国对公营部门私有化的最常见的方式,英国政府广泛采用了MBO形式及其派生形式EBO(员工控股收购)。1987年英国MBO交易数量已达300多起,交易额近400亿美元。

  随着MBO在实践中的发展,其形式也在不断变化,在实践中又出现了另外几种MBO形式:一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购,这样使MBO更易获得成功;二是管理者收购与员工持股计划(ESOP,即Employee Stock Ownership Plans)或员工控股收购(EBO Employee Buyout)相结合,通过向目标公司员工发售股权,进行股权融资,从而免交税收,降低收购成本。

  在我国已有多家管理层收购的案例,其中民营上市公司成为了先行者。目前实施管理层收购的公司,其管理层对上市公司股权收购的比例基本没有超过30%,另一方面,这些公司的上市均比较早,这些公司基本都是当年的创业者成为目前公司的核心收购者。这些公司实施管理层收购,在某种意义上将促进公司多股制衡格局的形成,同时,公司的经营层与公司控制权紧密相连,意味着其与公司的利益高度一致。但是市场对管理层收购仍有非议,如合理定价问题,有些公司的定价甚至低于公司每股净资产,其公正性令人怀疑。

  这些已经发生或实施的管理层收购行动,以及由此带来的公司所有者结构的改变,有利于解决长期困扰上市公司的管理层权益问题,加快对上市公司股权结构的优化。但由于受到法律、国有资产转让难定价、管理层支付能力与融资能力,专业人才的匮乏等因素的制约,在我国MBO成功的案例还很少。相信随着整个经济环境的变化,企业建立股权激励机制和完善治理结构的迫切要求,MBO将成为我国企业资产重组的新模式。

  3.LBO(杠杆收购)

  LBO(LEVERAGED BUYOUT)盛行于80年代的美国,是并购重组的一种经典型式,将公司的很多重大思维、理念和金融技术函纳于一身,并开发出了一系列的金融工具:垃圾债券、私募、桥式融资、风险资本、商人银行等。

  在美国,杠杆收购在1988年达到了顶峰。美联储1989年的统计调查表明,杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。90年代,随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败,杠杆收购的步伐有所放慢。到了90年代末期,杠杆收购在美国又有了新的发展。

  资产重组过程中最大的瓶颈就是支付中介的来源。目前,我国现行的重组融资方式有:现金、证券(股票、债券)、银行信贷等。但这些都有很大的限制,满足不了重大资产重组的资金需求。比如企业的自有资金往往是有限的,而银行信贷的获得又取决于企业的资产负债状况等因素,增发和配股仅限于少数上市公司,发行债券又受到很多条件的限制。显然,融资方式的单一与企业强烈的重组和融资需求将使杠杆收购在我国应运而生。就像法国巴黎百富勤融资有限公司董事总经理蔡洪平所言,未来中国资本市场的兼并收购将有着非常大的发展前景和魅力。作为快速进入中国市场的有效方式之一,外资并购将进入一个高潮期。至于并购的出资方式,仅仅以现金收购只是方式之一,外资并购将以杠杆收购为主要方式。

2002年7月31日09:37

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