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2002证券发行市场大盘点
2003年1月17日10:18   [ 谢风华 吴卫刚 刘兴华 张群伟 陈立波 ] 机构:[ 国信证券 ]
  全年共完成融资金额约736.85亿元,与2001年相比降低了约30%,比2000年相比更是降低了近50%,为近三年来的最低水平。

  新股发行平均规模和市盈率下降,发行方式发生重大改变。增发平均融资规模下降,机构投资者认购活跃,包销风险降低;配股因定价制度缺陷,包销现象严重。可转债发行速度过慢,申购效果不理想,上市普遍跌破面值。

  数据分析显示一级市场与二级市场之间存在一定程度的联动关系,但一级市场发行导致二级市场起伏下跌的说法不成立。

  建议建立主承销商信用评级制度,新股发行采用打包制度、再融资采用定单制度,取消IPO市值配售制度,恢复资金自由申购制度。

  一二级市场是否联动

  有人认为,市场的持续低迷,跟一级市场扩容速度过快有关系,只要放慢发行速度,缩减融资规模,指数即可回升。但我们认为,目前二级市场的低迷是我国资本市场进行结构调整、逐步开放发展过程中的现象,是由多方面原因造成。通过分析2002年一级市场的若干特点可以看出,二级市场的低迷并非完全归咎于公司的发行和融资行为。相反,2002年二级市场的低迷却在很大程度上阻碍了一级市场的发展,抑制了资本市场正常融资功能的发挥。我们的理由是:

  与以前年度相比,融资规模并非过大2002年,国内证券市场的筹资总额继2001年后继续下滑,甚至还略低于1998年和1999年。而最近五年的上证指数(相关,行情)也呈现出相似的波动趋势,1998-2000年上证指数保持了上升的趋势,2001年上证指数达到最高,2002年开始下降。这说明一级市场筹资总额与二级市场的指数走势有方向相近的变动趋势,二级市场繁荣时,一级市场也较发达,二级市场陷入低谷,一级市场的融资功能也不能顺利发挥。如果两者有内在关联关系的话,那么两者只可能是相辅相成的,而不是相对的。

  完成融资的上市公司平均跌幅低于市场下跌幅度 2002年,上证指数平均跌幅为17.39%。而2002年发行上市的新股平均上市首日涨幅为53.54%,2002年完成融资的上市公司跌幅平均为10.92%,低于上证指数平均跌幅。值得注意的是,自2002年9月中国联通(相关,行情)发行上市以来,新股上市首日即计入指数,这使新股成为稳定股市的重要力量之一。而且招商银行(相关,行情)、中国联通等大盘股的发行,对指数的波动起到了一定的平缓作用。

  另外,若按复权价格计算,2002年完成增发的上市公司平均跌幅也低于2002年上证指数的平均跌幅。自从上市公司申请增发的标准提高后,符合融资条件的公司都是两市中业绩较为优秀的公司,多为机构投资者持有的对象,筹码稳定性较好,对市场也能起到一定的稳定作用。

  因此,一级市场的发行融资,特别是新股的发行,不是导致二级市场大盘下跌的主要力量。

  各月份的融资金额与上证指数走势无明显同向或反向关系 从全年来看,1月份融资金额最低,主要是由于财务数据有效期的限制使大多数公司必须在完成2001年财务数据的审计后才能发行,而能在1月份完成审计并刊登年报的公司只是少数。3月至6月,融资金额较高,主要是因为这一段时间上年度审计工作完成的公司较为集中。2002年4月及10月融资金额远高于其他月份主要是因为招商银行、中国联通两只大盘股分别在4月、10月完成发行上市,其中招商银行募集资金109.5亿元,中国联通募集资金115亿元。

  2002年,上证指数在1350点与1700点之间波动,其中1月-7月是上升的趋势,8月至12月时下降的趋势。12月指数跌入最低谷。可以看出,在融资金额较大的3月至6月之后,特别是年内融资最多的4月之后,上证指数仍在7月达到了最高点,而在7月份当月,融资金额仅高于1月,于11月和12月基本持平,远低于其它月份。

  因此,2002年融资金额的大小和集中程度与上证指数并无必然联系,融资发行导致资金面紧张从而导致指数下降的简单判断不成立。

  各月份完成融资发行的公司家数与上证指数存在同向变动关系 若将新股、配股、增发、可转债的发行合并计算,各月份完成融资发行的公司家数与上证指数的走势变化呈现一定程度的同向变动关系。上证指数越高时,完成融资发行的公司越多,上证指数越低时,完成融资发行的公司越少。

  因此,一级市场融资发行越集中、发行节奏越快导致二级市场指数下跌的简单判断也不成立。但二级市场的走势,在一定程度上影响着中国证监会发行节奏的安排和公司对发行时机的选择,指数越低时中国证监会即减缓发行批文的发放,公司也会暂缓发行计划,反之亦然。

  政策建议

  目前,我国股票发行市场可谓青黄不接,导致出现一种恶性循环的怪圈:拟上市公司苦于国内新股发行通道和时间限制(国内改制上市一般需要2年时间),不得以只能花较大的成本到境外市场(如香港)募集较少的资金,即使有幸在国内进行新股发行和再融资,但从材料申报到完成发行也需大约1年时间,等募集资金到位时,原来计划募股投向的市场和前提可能已发生较大改变,便出现上市公司委托理财和变更募股投向的现象,社会资金无形蒸发。这些情况都与目前行政性色彩较为浓厚的发行监管政策框架不无关系。

  我们认为,在加强对已上市公司内部治理的同时,优先推出一些确具吸引力的优质公司来吸引场内外投资者,建议重点考虑以下几个方面的问题:

  1、主承销商信用评级制

  所谓主承销商信用评级制度是指中国证监会通过对券商投资银行执业能力、所承销企业的业绩及资产变化情况、所承销企业募集资金的使用情况等因素的考察及评价来确定不同券商的信用等级和责任水平,并不定期地向社会公众公布评价情况以及要求各地派出机构向当地拟融资公司通报各券商的考核情况。

  作为主承销商,券商是最了解企业资产、业务、人员、管理以及盈利能力和前景的中介结构。因此券商执业水平的高低、信誉的好坏和风险意识的强弱在一定程度上决定了上市公司的质量和风险。中国证监会对券商信用的评级将对投资者和拟发行公司在选择投资方向或主承销商时产生积极的作用。可以说,主承销商信用评级制度实质上解决了投资者、拟发行公司与券商之间信息不对称的问题。

  2、发行控制方式的多样化

  发行批文控制是目前监管层控制一级市场发行速度的又一重要行政手段。但是,发行批文控制并未真正实现其政策目标。相反,发行批文控制大大延缓了拟融资公司募集资金到位时间,尤其延缓了IPO企业募集资金的到位时间。在一定程度上,拟融资公司变更募集资金投向与募集资金到位时间拖延是有一定关系的。

  为此,我们认为,在目前尚不能取消发行批文控制的情况下,有必要使发行批文控制实现多样化。所谓发行批文控制的多样化主要包括两个部分:一是IPO发行的打包制度。 比如,在某一时段内一次性给予5到10家IPO企业发行批文,由券商和发行人根据市场情况确定发行时间。这样可以大大加快IPO的发行速度,部分解决IPO供给与市场需求之间的矛盾;二是再融资的定单发行制度。再融资市场风险较大,投资者对不同再融资品种的认可程度也有差别。因此,我们建议再融资采取预路演———获取一定比例的认购定单———获取发行批文———完成发行工作的发行操作流程。

  3、申购与定价的市场化

  IPO市值配售在出台之初确实对二级市场起到了一定的刺激作用。但是随着中国证券市场的持续低迷,IPO市值配售对投资者,尤其是中小投资者利益的损害就逐渐显露出来。造成这种损害的主要原因在于IPO市值配售使投资者收益与风险不匹配,投资者为获得认购新股的权利就必须购买二级市场的股票。在市场低迷的情况下,投资者所认购股票的下跌风险是很大的,相反以持有的市值认购到新股的可能性却非常小。尤其是中小投资者,在持有股票市值有限的情况下其收益与风险的不匹配性就更加突出了。为此,我们建议取消IPO市值配售制度,恢复资金自由申购制度。

  发行概览

  2002年,我国股票市场新增上市公司69家,规模进一步壮大。截至2002年12月31日,沪深两市挂牌交易的股票共有A股1,200只,B股111只,共有上市公司1,224家,流通市值约人民币12,500亿元。在迅速发展壮大的同时,我国股票市场的融资能力在2002年却有所回落,共完成融资金额约736.85亿元,与2001年相比降低了约30%,比2000年相比更是降低了近50%,为近三年来的最低水平。

  2002年,沪深两市共完成首发新股70家,融资金额约490亿元;完成增发28家,融资金额约164.68亿元;完成配股发行18家,融资金额约40.67亿元;完成可转债发行5家,融资金额约41.5亿元。 从融资规模看,新股发行和上市公司增发是目前我国股票发行市场的主要融资形式。

  发行方式 2002年初,新股发行方式仍然是网上网下同时申购的方式。从5月29日精伦电子(相关,行情)的发行开始,国内市场的新股发行方式改为二级市场市值配售为主。从全年来看,除第一投资(相关,行情)、中国联通以外所有新股发行均采取了100%的市场配售方式。

  增发 2002年,沪深两市共有28家上市公司(不含已刊登招股意向书但并未在2002年完成增发的鲁抗医药(相关,行情)、北人股份、浦发银行(相关,行情)、罗顿发展(相关,行情)4家公司)完成增发新股并上市流通,共增发股份172,489.33万股,募集资金164.68亿元。

  配股 2002年仅有20家公司实施配股,筹资53.71亿元,与上年102家公司配股筹资约369亿相比大幅下降,比上年减少315亿元,这一数字已接近全年市场融资总额的减少数。可以说,配股融资锐减是2002年证券市场融资下降的主要原因。

  可转债2002年可转债的发行进展仍然较为缓慢,全年仅发行了阳光、万科(相关,行情)、水运、丝绸和燕京五家转债,融资41.5亿元。自江苏阳光(相关,行情)转债(相关,行情)作为核准制下第一家获准发行的转债以约14倍的超额认购倍数成功发行后,后续发行的转债认购倍数骤减。到2002年9月8亿元丝绸转债(相关,行情)发行时,承销商包销达27.27%;10月发行的7亿燕京转债(相关,行情)则出现了大额包销现象,包销数量占到发行总量的53.25%。
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