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2002年三季度银行间债券市场分析报告
http://business.sohu.com/
[ 管圣义 宗军 蔡国喜 吴方伟 ] 来源:[ 上海证券报 ] 机构:[ 中央国债登记结算公司 ]
  债券市场缩量调整原因何在---2002年三季度银行间债券市场分析报告

  ■前段时间无论银行间市场还是交易所,都不同程度存在着债券投资的短期行为,即寄希望于一级市场中标,二级市场出售赚取价差。短期行为也衍生出一部分"游资"进行短进短出

  ■以02国债05、02国债13交易所、02国债06债券为代表的一批债券上市后长期跌破面值交易,引发了对于长期债券和含有期权债券定价的重新思考

  ■市场在付出一定代价后,逐渐认识到以短期炒作的心态,把固定收益工具当股权类工具炒作的方式是有害的

  ■预计第四季度行情总体调整仍将继续,但幅度有限。随着开放式基金特别是债券型基金的入市,将使债券市场机构投资者更趋成熟

  一、第三季度债券市场运行的经济金融背景

  今年三季度,我国经济发展继续维持平稳回升的态势,金融运行与实体经济运行基本吻合。第三季度GDP增速高于今年前两季度,超出许多专家的预料。推动本季度经济较快增长的主要因素,一是投资快速增长,其中国债及其配套资金所带动的基础设施投资和房地产投资是投资增长的主要力量;二是出口的超常规增长,已成为支撑当前GDP增长的强劲动力,其中外商投资企业出口增长强劲,出口额已经占出口总额的50%以上;三是信贷资金的较快增长,金融机构放款力度加大,9月末,我国中资金融机构本外币贷款余额13.3万亿元,比年初增加1.4万亿元,同比多增4968亿元,是4年来同期增速最高水平。

  在货币政策实施方面,公开市场操作特别引人注目。第三季度的央行公开市场操作主要表现为如下几个特点:

  第一,货币供应量增长速度加快,并与实体经济增长相适应。年初以来,随着宏观形势的发展,M2的增长预测目标逐步上调。年初预测为13%,到5月调整为14%,8月初又调高至14%-15%。近日,央行对M2增长预测目标再次上调,预计今年M2将增长16%-17%。这和实体经济逐渐增强的自主性增长态势紧密相联。到9月末,M2余额为17.7万亿元,同比增长16.5%,比年初的预测目标高了3.5个百分点。这说明虽然央行第三季度连续进行正回购操作,但是当前金融环境依然相对宽松。

  第二,对外汇占款进行对冲操作,从而保证基础货币的稳定增长,成为第三季度公开市场操作连续进行正回购的突出因素。今年年初以来,国际收支形势持续向好,超出预期。到9月末,国家外汇储备余额为2586.3亿美元,同比增长32.1%,前9个月外汇储备累计增加465亿美元,同比多增163亿美元。通过公开市场业务正回购回笼一定数量的货币,调整了上半年基础货币增长速度持续高于广义货币(M2)增长速度的状况,有利于实现全年货币供应量的调控目标。

  第三,实现金融体系流动性水平的管理目标。年初金融机构超额准备金率约6.8%,年中更高达7.5%。由于近年来银行间债券市场的发展,商业银行更多地通过现券买卖、回购等方式进行流动性管理,7%左右的超额备付明显过高,超过日常流动性支付的需要。过多的超额准备金对商行意味着机会成本上升,也给货币政策实施带来了负担。因为过多的超额储备意味着大量的货币沉淀,不参与货币创造,从而削弱了货币政策传导机制的功能。通过公开市场操作,到9月末,金融机构超额准备金率已下降到4.93%,商业银行体系的流动性水平和货币政策传导都达到了比较理想的状态。

  第四,央行公开市场操作方式更加灵活、多样。在稳健的总体方针下,央行跟踪国内外经济金融形势的新变化,通过交易方式(现券交易与回购)、回购期限品种、招标中标方式等不同的组合,适时适度地进行货币调节。9月24日央行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据,增加了央行公开市场操作的工具,丰富了市场交易工具,有利于加强央行货币政策调控能力,促进银行间债券市场的发展。

  二、第三季度债券市场运行四大特点

  第三季度,银行间债券市场走出了一波调整行情。运行特点如下:

  1、二级市场债券交易缩量整理。现券交易由第二季度的过热趋于理性回归。第三季度银行间债券市场现券和回购交易总量为33703.85亿元,其中,回购首期交易结算量为32706.72亿元。现券结算总量达997.13亿元,比第二季度减少765.29亿元,平均月成交332.39亿元,低于上半年月均395.75亿元,其中金融债券调整幅度高于国债调整幅度。

  银行间债券市场出现缩量调整的原因是多方面的:一是短期利率回升较快,央行公开市场连续正回购操作,在部分对冲外汇占款快速增长因素的同时,客观上引发了利率回升;二是宏观经济指标向好,引起对利率下调预期短期看淡;三是债券市场价格理性回归,即对第二季度过分炒作导致债券价格与价值偏离客观上需要一个价值回归过程;四是心理预期作用,对于缺乏做空机制的市场,部分基准债券行情下跌,都将引起投资者的猜测、观望甚至恐慌。行情下跌直接导致2002年上半年新发债券率先跌破面值交易,成为第三季度债券市场"烫手的山芋"。

  在缺乏避险机制的市场环境中,行情下跌时债券买进难,卖出更难。三季度现券成交量虽缩量整理,但仍比同期和第一季度高。原因固然有因利率回升使一些机构急于释放风险而卖出债券,但为扩大交易结算量而单纯进行的为做量而做量,频繁进行的同一只债券即期买入与反向卖出行为,也是原因之一。这也从客观上揭示,债券场外市场应有的交易方式,如开放式回购、远期合约、债券互换等应尽早推出。

  2、现券收益率和回购利率开始回升。与第二季度回购利率大幅下探形成强烈对比,进入7月回购利率开始大幅上扬,尤其是在9月份达到极至,各期限回购品种利率普涨10%以上,月均回购利率到9月已上升到2.221%。与上半年回购不盈利甚至亏本相比,第三季度回购利率上升也使逆回购方赚取可观的收益。与现券调整行情和利率回升相应,现券收益率曲线也由上半年的逐月下移反转至逐月回移(见上图)。从7、8、9三个月收益率曲线移动趋势看,收益率曲线回移明显,但并未平行移动,各期限债券调整幅度并不相同,短期、长期债券收益率回升幅度大于中期债券。国债与金融债的利差也进一步扩大。回购利率的快速回升在银行间债券市场还是第一次。

  3、二级市场现券行情引导一级市场债券发行利率频频走高。与上半年一级市场债券发行利率引导二级市场债券行情走势不同,自7月份起,银行间债券发行招标利率开始走高,并且出现了两期债券招标发行未招满的情况。第三季度发行总量2389.3亿元(含交易所440亿元),其中银行间债券市场国债发行829.3亿元,加权平均期限为4.79年;国开行金融债券发行950亿元,加权平均期限为6.84年。

  4、国债柜台交易仍被冷落。因只有一只债券品种,且利率偏低,本应对国债发行和交易起巨大推动作用的国债柜台交易倍显清淡。本期债券原计划面向社会公众发售260亿元,实际只售出131554万元。上市后卖出多于买入,特别是在8月15日受交易所发行7年期国债中标利率为2.39%的影响,当日柜台净卖出5116万元。到第三季度末,累计开户数31272户,累计交易净额12717万元。

  自6月末以来,公开市场业务操作倍受关注。央行连续正回购操作吸收了过多的流动性,客观上引导市场利率回升;对30年期国债的二次买断,增加了今后公开市场操作的"武器",降低了部分商业银行持有此债券的利率风险和流动性风险;央行短期票据推出,有利于增加公开市场操作品种和短期流动品种,增强货币市场流动性。这一阶段,尽管投资者对公开市场业务操作意图有诸多猜测,但毕竟反映了市场对货币政策日常操作的关注加强,因此,进一步加强关于公开市场业务操作的正面宣传力度显得十分必要。行情调整,风险显露,也引发了市场对债券合理定价的重新思考。而经过这轮调整,要想很快再现多头行情恐不现实。

  发展债券市场应推出五大举措

  一、积极推进企业进入银行间债券市场。企业入市,将银行间债券市场发展成为以银行为主体,面向社会开放的场外市场的条件基本成熟。特别是在市场经过充分调整,利率风险基本释放的条件下,企业入市可谓正逢其时。业内人士对此已具有较高的认同度。本着循序渐进的原则,初期可规定企业只参与现货和正回购交易,时机成熟时再参与逆回购业务。目前的要务是做好结算代理机构相关的准备工作以及组织开展市场投资者教育。

  二、尽快增加柜台交易上市品种。柜台交易推出之时,恰逢市场发行利率的低谷,承销团内部又有盲目竞争的现象,导致招标利率偏低,老百姓对此难以接受。但柜台交易的运行模式是公认的符合国情、面向百姓的成功模式,其风险控制机制较为完备。在市场利率得以矫正的情况下,应当充分利用这一平台,尽快加大试点的力度。考虑到个人投资者的投资偏好,应着重推出一些3-5年的中期品种,目前可以考虑将一些在银行间债券市场上已发行的待偿期在3-5年的债券通过柜台向个人投资者销售。条件具备时,应扩大试点覆盖面和试点银行。

  三、努力增加中短期国债品种。目前国债发行受年度发行规模的控制,财政部还难以较多增加短期国债品种的发行。这一问题的最终解决有待人代会对国债发行控制指标的调整。在目前短期券种奇缺的情况下,人民银行发行了中央银行票据,国家开发银行发行了本息可剥离债券,对于债券市场的发展都具有积极的意义,对国债发行也具有一定的借鉴意义。从世界各国经验来看,短期国债仍是货币市场运行不可替代的主流工具。长期债券虽然也可以通过回购方式用作流动性管理的工具,但这毕竟是有限度的,运用到"三性管理"中存在一定的风险。主要通过中长期债券的质押式回购提供流动性的做法是中国金融市场的一项成功之举,但决不能因此忽视其潜在的风险而使推动增加短期国债品种的工作停滞。

  四、规范衍生交易工具。目前市场缺乏利率风险管理手段和做空机制,容易出现"一边倒"的现象,不利于市场的稳定发展,这一点已为实践所证明。今年以来,一些市场参与者自发参与了衍生品种交易,诸如"开放式回购"、"远期交割"等交易,虽未出现什么问题,但不规范,无法律保护,长期以往不利于市场发展。对此应当以疏导为主,在规范中加以发展。当前,在结算安排上,引入"即期交易,活期交割"机制的条件已基本成熟,应当适时推出。

  五、规范和培育双边报价业务。在现有双边报价商的基础上,可以通过在一级交易商范围内扩大报价商范围、构建多层次的体现相应权利义务关系的报价体系、引入匿名报价等措施,进一步改善现券市场的流动性。

  (中央国债登记结算公司管圣义宗军蔡国喜吴方伟)

2002年10月30日13:52

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