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长江证券:华夏银行投资价值分析
2003年9月12日09:17   来源:[ 搜狐财经 ] 机构:[ 长江证券 ]
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Stock Code:600015

财务指标

2003年1-5月

2002年

应收帐款周转率(次/年)

不适用

不适用

存货周转率(次/年)

不适用

不适用

每股收益(元/股)

0.113

0.282

净资产收益率(%)

9.89

19.59

流动比率

不适用

不适用

速动比率

不适用

不适用

资产负债率(%)

98.04%

97.98%

总资产(万元)

20365390

17814649

净资产(万元)

399656

360137

主营业务收入(万元)

383573

622461

主营业务利润(万元)

74281

127544

净利润(万元)

39519

70553

  首日定价:6.57.2
  要点:

  ●金融行业面临改革开放以来最大的整肃。银行业的监管会日益严格。银行风险会越来越多的暴露出来。

  ●华夏银行在中国的北京、上海、深圳等金融中心城市市场份额太小。这制约其贷款的扩张,同时也可能影响信贷质量。

  ●银行是一个非常独特的行业。在新增贷款投放的前2年左右,银行一般只享受到收益,业务的风险不会显现。在两年以后,新增贷款的业务风险会逐渐体现。银行业高杠杆经营的特点将为风险控制上相当不成熟的中国银行业带来较大的风险。在7月份以来的大盘调整中,银行股的调整幅度最深,这已经说明了市场对银行股预期的下降。在即将到来的金融监管风暴中,银行股可能成为证券市场风险的策源地之一。

  ●我们认为华夏银行的上市定价在6.5-7.2元左右。

  一、金融政策转变影响金融股定位

  我国金融业的发展取决于市场本身和政策监管两方面原因。

  "被动"是金融业与经济循环之间的主要关系特征。在经济周期处于谷底时,银行会收紧信贷,使得产业的调整幅度加深;当经济周期露出明显回升迹象的时候,银行又会盲目放贷,把产业循曲线推得更加远离平衡点。过去几年,国内商业银行在电信贷款、房地产贷款和连锁商业贷款上就体现了明显的"追涨杀跌"的特征。当然,信贷的不确定性是所有金融资本的共性。但在我国,由于银行本身的结构性缺陷--核心是风险控制能力薄弱--这种被动性表现得更加明显,而引致的对金融业本身的危害也要大得多。因此,我国的银行业本身是一个存在高度风险的行业。

  正是由于国内金融业存在的问题,加强金融监管势在必然。我国金融资本和产业资本的独特循环决定了金融资本不能够为经济体系有效的调配风险,而只会成为经济体系风险的单向汇集点。这就决定了在经济出现过热的时候,管理层必然坚决地控制银行信贷,抑制金融风险。从国内金融业的现状看,如果再经历一次较大的泡沫化过程,国内化解金融风险的可能就可能成为镜花水月。

  当前,中国经济正处在新旧循环的交汇点,以房地产为核心的产业链条已经出现的明显的泡沫化特征;在外商直接投资带动下的以制造业为核心的新产业循环方兴未艾。如果任由房地产泡沫化发展下去,那就不仅会危及到银行业的生存,也会使得新兴产业循环受到打击,影响整个经济体系的有效运行。

  综合以上分析,在未来一到两年的时间内,监管机构规范银行监管、适当收缩银根几乎不可避免。

  8月23日,中国人民银行宣布调高存款准备金率。收缩信贷、控制风险已经成为监管的主旋律。从导致央行调高准备金率的原因看,新一轮紧缩信贷仅仅开了个头。

  二、金融板块的地位

  2002至2003年,银行股结束了长期的蛰伏,从6.24招商银行带领银行股活跃,到今年上半年银行股成为市场的主流品种,成为基金的"核心资产"。银行股走过了一轮新的轮回。我们认为,银行股走强的"偶然因素"大于"必然因素",投机成分多于投资成分。银行股本身具有的高流动性和短期内业绩"成长"的支持是其走强的主要原因。

  银行业是一个特殊的、杠杆效率极高的行业。银行在贷出的每一笔贷款中只能获得3.5%左右的息差收入,而一旦出现坏帐,银行将受到比这大得多的损失。对于一些疏于风险控制,以降低风险控制条件来获得业务的银行来说,其中的风险更是惊人。理论上来说,银行新增贷款的质量一般在2年以后才会显现,也就是说经营风险要在两年以后才会显现。这就是说,只要能够获得资本金的补充,并将之用于放贷,在业务扩张的前两年,其业绩必然大幅上升。其前提只有一个--就是把钱贷出去。至于其中的风险要到两年以后才会反映出来。实际上,前两年的业绩增长并没有反映其业务扩张的风险。在业绩增长到风险体现之间存在"时滞"。今年上半年走得最强的招商银行和民生银行正好处在这个"时滞"之内。

  随着金融监管的加强和银根的收缩,我们认为银行新增贷款的风险将从明年开始逐步显现。这也就决定了银行业的收益将不再具有"稳定成长"的特征,其收益率变化将变得异常的不稳定。在其增长率不可能很高的情况下,银行股的市场定位必然面临考验。

  由于投资模式雷同和下半年宏观经济的可能出现的回落,估计深沪大盘在下半年不太可能出现中级行情,继续向下调整的可能性较大。上证指数不排除击破1311,创出新地的可能性。在这种情况下,不仅银行股仍然面临着进一步的调整,新上市银行股的市场定位也会受到相应的影响。

  事实上,在今年上半年成为市场主力的汽车、电力、石化、钢铁、金融等主流板块中,银行股的调整幅度最深,这已经说明了市场对银行股预期的下降。在即将到来的金融监管风暴中,银行股可能成为证券市场风险的策源地之一。

  三、华夏银行与其他银行股的财务数据比较

  1、 规模比较

  

 

招商银行

浦发银行

民生银行

深发展

华夏银行

分支机构数量

331

284

145

198

199

资产总额(万元)

37165991

27930072

24628085

16616638

17814650

存款总额(万元)

20693127

17437748

12834628

11469251

14781416

单位网点吸存能力(万元)

62517

61401

88515

57926

74278

单位网点资产规模(万元)

112284

98345

169849

83922

89521

以上为截至2002.12.31的数据

 

 

资产总额(亿元)

上年同比增长%

市场份额%

2000年12月31日

998.33

67.81

0.72

2001年12月31日

1350.5

35.28

0.90

2002年12月31日

1781.46

31.91

0.83

上表为华夏银行近3年资产增长

 

2003年我国GDP将继续保持8%左右的增长,货币供应量将保持16-20%的增速。预计2003年整个银行业将保持20%以上的增长速度,股份制商业银行将高于平均增速。华夏银行的资产规模在现有的四家上市银行中居中下,仅略胜过深发展,公司近2年发展迅猛,资产总额从2000年到2002年平均年递增33.6%;同期营业收入递增29.29%,利润总额递增39.91%。公司本次发行募得的资金用于充实资本金和营业网点建设等都将一定程度增强公司竞争力。

 

1、  赢利能力比较

 

 

02年同比增长

2002年净利润

2001年净利润

2000年净利润

02年净资产收益率

招商银行

26.10%

173427

137531

71137

10.97%

深发展

7.42%

43222

40236

 

11.47%

民生银行

37.93%

89154

64637

 42917

14.85%

浦发银行

21.04%

128531

106188

 95790

16.15%

华夏银行

10.19%

70553

64026

38356

19.59

以上为2002年的数据(单位:万元)

 

从净利润增长情况看,华夏银行仍能仅胜过深发展,与招商银行、民生银行都有较大差距。从2003年上半年的情况看,华夏银行中期净利润已实现2002年全年净利润的56%,该指标低于已披露中报的深发展和浦发银行。

 

2、  2002年利润构成比较

 

 

招商银行

深发展

浦发银行

民生银行

华夏银行

一、营业收入

1179615

615033

945514

721367

622461

利息收入

790907

326088

679694

462645

443867

金融机构往来收入

95035

65021

92444

121737

60828

手续费收入

53297

10549

22635

8981

16115

汇兑收益

17694

6888

11459

6406

6954

投资收益

222682

63121

129868

118634

88885

其他

 

143366

9414

2964

5812

二、营业支出

762608

424543

592543

568765

463905

利息支出

300265

151771

276159

216530

189996

金融机构往来支出

61247

82838

50917

90353

40261

手续费支出

16111

2704

6474

2170

1901

营业费用

382989

184190

258953

176492

185898

其他

1996

3040

40

83221

45849

三、营业税金及附加

53878

29248

46972

31063

31012

四、营业利润

363129

190490

305999

121540

127544

加:营业外收入

9728

1460

2447

1403

1485

减:营业外支出

7540

2732

1693

1040

13905

五、利润总额

365317

159970

306753

121902

115124

 

考察利润构成,华夏银行与浦发银行在营业收入的构成上相似,即传统信贷业务带来的利润明显高于其他几家,这表明华夏银行经营上偏保守,业务创新较少,这样的利润构成意味着受利率变动、经营规模的影响很大。

 

3、  资产质量比较

 

 

公司

不良贷款比率%

资本充足率%

核心资本充足率%

人民币存贷款比例%

资产流动性比例%

拆借资金比例

中长期贷款比例

 

人民币

外币

拆入

拆出

人民币

外币

 

标准

小等于15

大等于8

大等于4

小等于75

大等于25

大等于60

小等于4

小等于8

小等于120

小等于60

 

招商银行

5.99

12.57

8.42

53.68

57.85

127.48

0

3.11

 

 

 

深发展

10.29

9.49

 

55.5

37.15

111.1

0.95

3.4

107.43

2.2

 

民生银行

2.04

8.22

 

55.24

64.46

36.46

0.45

5.71

 

 

 

浦发银行

3.38

8.54

 

58.95

39.34

90.24

0

1.65

74.11

15.93

 

华夏银行

5.56

8.37

 

56.80

73.74

68.2

0.18

0.33

77.32

29.51

以上为截至2002.12.31的数据

   

从资产质量上考察,除深发展的不良贷款率明显高出外,其他几家银行股的水平接近,华夏银行还略强于招商银行等。

    小结:华夏银行和已经上市的四只银行股比较起来,经营特色不是很突出,但该公司各方面发展较平衡,我们认为其综合实力应排在深发展之前,不及招商银行和浦发银行,成长性亦不及民生银行。

四、华夏银行上市定价分析

银行股比价

名称

流通股

总股本

最新单位净资产

2002年每股收益

03年中期每股收益

8.22收盘

当前市盈率

市净率

深发展A

140936

194582

2.230

0.220

0.14

10.75

38.4

4.8

浦发银行

90000

391500

2.749

0.356

 

10.52

29.6

3.8

民生银行

68023

336274

1.980

0.340

0.19

9.01

23.7

4.6

招商银行

150000

570682

2.910

0.300

 

10.7

35.7

3.7

华夏银行(发行后)

100000

250000

1.667(摊薄后)

0.201(摊薄后)

0.113(摊薄后)

 

 

 

当前市盈率根据已披露中报公司的中期业绩和未披露公司的上年业绩计算,市净率同

 

当前市场仍处弱势调整中,华夏银行的发行除引发资金分流外,还会直接对银行股产生冲击。
华夏银行发行价的市盈率和市净率在近期发行的新股中偏高,预计上市后的二级市场定价与其发行价之间的差距不会太大。
7月份以来上市新股首日收盘涨幅与发行价相比,差价最大的是南方航空,为43.7%,最低的是国阳新能,821上市当日收盘上涨仅10.73%,其余个股涨幅分别介于25%35%之间。鉴于华夏银行的经营规模、盈利能力、增长情况、股本规模等方面在已上市银行股中仅居中游,另外刚刚公布的央行提高银行存款准备金率的消息对银行股又是一个不小的利空,因此我们估计华夏银行上市定价在6.5 元-7.2元之间。

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