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集中还是分散?基金持股的艰难选择
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[ 管文浩 ] 来源:[ 证券时报 ] 机构:[ 国信证券 ]

 虽然集中持股投资的策略在新的市场环境下屡遭诟病,但目前主要基金的平均持股集中度与高水平时期比较,并没有显著下降,说明基金在投资策略选择上处于两难境地。从去年发行的华安创新基金和南方稳健成长基金完全不同的操作策略中,不难看到这一点。

  2001年中国证券市场经历了五年来最为惊心动魄的大调整,沪深股市的调整幅度均超过20%。对1998年以后进入市场的新基金而言,这次不同寻常的大调整是一场对智慧、意志以及信心的严峻考验。针对市场环境的急剧变化,大多数基金及时修正了原有的投资策略,加强了风险控制,完善了内部决策机制,在一定程度上减轻了系统性风险所带来的净值损失。经过多年摸索和市场实践之后,一些基金逐步形成了个性化的操作模式,取得了令人瞩目的成绩。尽管有个别基金在投资上出现严重失误,给投资者造成难以挽回的损失,但其所产生的警示作用正是基金业发展过程中不可或缺的一笔精神财富。2001年基金年报清晰地记录了这一年基金业的成长历程,是我们认识国内证券市场机构投资者行为的一个重要窗口。操作策略处于两难境地

  2001年以前,基金业内的主流投资理念是集中持股,大部分基金前十名重仓股的净值比重均超过40%,大大高于国外基金的同一比重,2000年年中大多数基金重仓股比重达到最高点。2001年许多基金开始逐渐调降重仓股的投资比重,降幅最明显的是2001年下半年。根据最新披露的2001年四季度基金投资组合情况,目前没有一只基金重仓股的市值比重超过40%。

  从历史情况来看,集中持股的投资策略曾经令基金在1999年和2000年实现超乎寻常的净值增长。1999年和2000年基金净值增长率排名前三位的都是持股高度集中投资的成长型基金,如基金安信、基金开元以及基金裕阳等。

  但在新的市场环境下,集中投资的惯用策略受到越来越大的挑战。一方面,随着1996年以来大牛市的告一段落,整个市场的系统风险开始逐步凸现,基金投资策略的调整与股票组合比重的下降基本保持着一致。2001年二季度以来,基金大幅度减持重仓股的同时,也相应减少了股票组合在资产中的比重。另一方面,监管政策的变化使得个股风险明显加大。一度为基金重仓股的银广夏、东方电子、数码测绘等先后进入问题股的行列,给基金资产的流动性带来重大障碍。令人遗憾的是,大多数基金对重仓股的调整并没有表现出主动性,因此,净值承受了较大的损失。

  基金逐步改变集中投资的固有策略应该是基金走向成熟、操作趋于理性的可喜表现。随着机构投资者队伍的日益扩大、监管政策的逐步到位以及市场换手率的下降,市场将从机构与散户间的博弈过渡到机构间的博弈,基金管理人博取超额利润的难度将越来越大,价值型投资理念将逐渐占据主导地位。

  但从另外的一些统计指标,我们也看到基金没有完全放弃集中投资策略。表三比较了1998年以来主要基金的持股集中度(基金重仓股市值比重/同期基金股票组合市值比重),结果发现,尽管目前主要基金的平均持股集中度处于历史较低水平,但与高水平时期比较,并没有显著的下降。这也说明基金在投资策略选择上处于两难境地。一方面,由于基金经理一致认识到集中持股的风险,各基金均在努力降低集中度,适当地分散投资;但另一方面,由于投资理念的惯性作用并且市场上可供选择的股票数量有限,各基金在分散投资上并没有取得明显的进展。由此看来,2001年基金的投资策略调整才刚刚迈出了一小步,两只开放式基金风格迥异

  在大部分老基金操作策略徘徊不定的的同时,我们注意到,新发行基金投资策略出现两极化的倾向。以华安创新基金和南方稳健成长基金为例,它们的投资风格基本代表了集中持股与分散投资两个极端,主要表现在:

  1、持股集中度差异极大。截止去年年底,华安创新基金仅仅买入了30只股票,平均每只个股的市值为2860万元;而南方稳健成长基金买入了129只个股,平均每只个股的市值为728万元。前者的持股集中度为70.43%,后者为29.10%。

  2、股票交易活跃程度不同。去年南方稳健成长基金的股票交易量为17.43亿元,股票周转率为1.86;而华安创新基金的股票成交量仅为8.48亿元,股票周转率为0.99。而从新增及剔除股票数量来看,南方新增的股票多(129只),剔除的股票也多(49只);华安则基本采取持股不动策略,仅剔除两只一级市场申购的个股。这种差别直接影响到各自的净值波动特征。从去年两只开放式基金的净值表现来看,华安创新基金的净值波动幅度大大小于南方稳健成长基金。两只开放式基金截然不同的投资模式可能代表基金业未来的发展趋势,基金操作的个性化将日趋明显。投资风格初步形成

  从近两年主要基金股票交易变化情况来看,尽管2001年基金股票交易活跃程度大大下降,但不同基金管理公司已初步形成自己的投资风格。大致可以分为四大类:

  1、持股高度集中、交易不活跃。主要有安系基金、同系基金以及金系基金。它们在股票选择上比较挑剔,换股不太频繁,倾向于中长线投资。这类基金2001年净值表现整体好于基金业的平均水平。

  2、持股比较分散、交易较活跃。主要有兴华基金、天元基金和泰和基金。它们的作法类似于积极的指数化操作,净值表现好坏不一。

  3、持股相对集中、交易相当活跃。主要有开元、裕阳、裕元、普惠以及景系基金。它们均处于投资风格的调整时期,在保留少数重点投资品种的同时,处理了大量历史遗留品种。净值表现差别较大。

  4、持股相对分散、交易活跃程度不高。主要是汉系基金。在市场调整过程中,它们的投资风格变化不大,净值表现相对落后。

  基金股票周转率的明显下降反映了几个方面的问题:

  1、基金内部对交易行为监管的加强取得初步成效。基金黑幕曝光之后,管理层对各基金公司的日常交易行为进行了核查,并敦促它们建立了严格的交易监管制度,杜绝了基金公司内部在同一股票上自买自卖现象的发生。

  2、新增股票数量的急剧减少。2001年基金新增股票主要来自一级市场申购,二级市场买入股票非常少,直接导致了交易量的大幅下降。

  3、在股票投资收益预期下降、管理资产规模萎缩的情况下,基金意识到控制交易成本、增加管理费收入的重要性。

  基金净值缘何分化严重

  根据2001年基金年报,50只证券投资基金大致分为两类情况:1、33只基金运作时间满一年且基金份额没有变动;2、另外17只基金上市或运作时间不足一年或基金份额出现变动。对于前者,我们可以将其净值增长率与基准市场组合收益率(根据不同的基金契约基准组合不一样,不过主要采用证券市场平均收益率)作对照;而后者则以同期大盘平均涨幅作粗略比较。通过简单对比,我们发现,33只老基金中有21只净值增长率领先于基准市场组合收益率,而17只新基金的净值增长率均在同期大盘平均涨幅之上。因此,总体来看,大多数基金净值表现领先于市场平均收益。

  严格意义上讲,33只运作时间满一年的老基金经历了全年的牛熊转换,其净值表现更能代表基金的操作水平。来自基金年报的一项汇总数据表明,这33只基金管理资产总规模由2001年年初的685.76亿元下降到2001年年末的574.77亿元,下降幅度为14.18%,明显小于证券市场平均收益率的下降幅度(16.58%)。

  尽管大多数基金取得超过市场平均水平的业绩,但必须注意到的是,33只老基金中有12只净值表现落后于基准市场组合,基金内部的分化现象相当严重。这种情况与2000年有些类似,当时有24只基金运作满一年,其中8只净值表现落后于基准市场组合,差不多也占三分之一的比重。

  关键问题在于,基金是依靠什么领先大盘或基准组合的。我们重点研究了2001年上半年基金减仓幅度与其全年净值增长率的关系,得出的重要结论是,上半年减仓幅度大小与全年净值增长率有很强的相关关系。一般而言,上半年减仓幅度越大,其净值表现越好。如兴华基金和兴和基金,在二季度大盘见顶之前果断地作出了大幅度减仓的决定,从而确保了全年基金净值的优越表现;安信基金和安顺基金的稳定表现也得益于较早实施了减仓计划。而汉系基金(汉盛、汉兴、汉博、汉鼎)由于对市场趋势判断有误,在上半年采取了整体增仓的逆向操作策略,净值表现不太理想。绝大部分基金三季度的减仓幅度最大,但多属于被动性减仓,对净值增长的贡献不太明显。通过一年来的市场实践,许多基金经理充分认识到,中国证券市场系统性风险较高,对市场趋势的研究和把握具有相当重要的价值。基金经理已经在一定程度上改变了重个股、轻大盘的牛市惯性思维,开始以全新的视角来分析和观察市场。

  行业配置 科技股正在失宠?

  行业配置是2001年基金年报中出现最多的新名词,这一方面反映出国内基金经理投资理念逐步与国际同行接轨,另一方面也说明,基金经理一致认识到,过分集中投资在少数行业所集聚的非系统性风险和流动性风险相当大。根据国外基金业的经验,行业配置是影响基金业绩的最重要因素,业绩贡献度超过80%。尽管从目前国内市场的情况来看,行业周期差异可能不太明显,行业配置的实际效果还很难确定,对市场系统性风险和入市时机的把握可能更为重要, 但以长远眼光观之,行业配置将对基金经理的操作策略产生深远的影响,基金经理将逐渐从交易员成长为策略大师。

  根据基金年报和历史资料,我们选择了22只发行规模10亿以上、运作时间超过一年的基金作样本来观察和分析它们的行业配置行为。行业分类采用2001年新实施的标准,观察时间段为2001年二季度至四季度。为了更清楚地说明问题,我们将制造业下属的10个子行业提升一个层次与其他大行业作对比。纳入观察范围的行业一共有22个,基本涵盖了基金业股票组合行业分布。

  通过研究,我们发现2001年二季度以后基金股票组合在行业配置方面的几个重要变化:1、信息技术业的投资比重调降幅度最大。2001年四季度与二季度相比,降幅达7.8个百分点。这与高科技行业的周期性衰退、前期基金在该行业投资比重过高是有关系的。2、采掘业的投资比重也出现较大幅度的下降,其绝对降幅将近1.8个百分点,但由于原来比重较低,因此相对降幅与信息技术业相当。上半年煤炭涨价一度引发基金投资采掘业的热潮,但由于该行业的成长空间有限,基金投资很快在下半年退潮。西山煤电等个股的大量减持反映了行业重新配置的要求。3、食品饮料、电力、交通运输、金融等行业投资比重有明显上升,交通运输行业,取代信息技术业,成为投资比重最高行业,而食品饮料的上升幅度最大。基金重仓股变化也反映出这一动向,五粮液、青岛啤酒、张裕A等出现在多家基金的重仓股名单上。以上投资比重增加的行业多属于非周期性行业,抗风险能力强,符合基金经理在市场调整中稳健投资的需要。

  对照2001年下半年各行业指数与大盘的表现之后,可以初步评估行业配置的效果。总体上看,基金大幅调降投资比重的行业整体市场表现不如大盘,而增加投资比重的大部分行业领先大盘。但客观地讲,由于基金对局部市场走势(如信息技术行业、交通运输行业)的影响相当大,因此,这些行业的市场表现一定程度上受基金投资行为左右,并非完全与行业基本面一致。

  一个必须承认的现实是,目前大多数基金对行业配置的认识还停留在初级水平。相当一部分基金还没有为行业配置投资建立必要的数据库和数量模型,它们对个股的关注远远超过对行业的关注,而行业配置的调整带有很大的随意性和被动性。
2002年4月2日09:32

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