如何回避增发新股的市场风险

如何回避增发新股的市场风险
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机构：[ 国泰君安证券研究所 ]　

　　根据统计，2001年沪深两市实施增发方案的上市公司仅18家，而今年截至目前已经有17家上市公司增发和即将增发新股远远超过配股家数。今年已完成增发的16家公司总计融资105.5亿元，平均增发价格10.93元，平均增发市盈率达27.1倍，其中最高增发市盈率竟达50.5倍。最近明天科技、聚友网络、如意集团、美罗药业、东华实业等公司推出增发新股的计划，股价下跌较多，应该引起投资者重视。目前上市公司弃配改增现象较为明显，根据2001年中国证监会《上市公司新股发行管理办法》中的规定向原股东配售股票的简称“配股”，而向全体社会公众发售股票的则简称“增发”。但是在2001年证监发43号文件中也提到公司在本次增发中计划向原股东配售或原股东优先认购部分占本次拟发行股份50％以上的，应符合申请配股条件的规定。这一定程度上模糊了配股和增发之间的界限，因此券商和发行人在不同的市场环境下可以选择是以增发还是配股进行融资。例如按照增发融资政策以前的增发发行价格一般采取市价折扣法或市盈率倍率法进行确定，尤其是行情较好时上市公司和券商一般采取市价折扣法，而且打折幅度一般在15%附近，但是行情一旦低迷，再采取这样的市价折扣法定价券商的承销风险肯定加大。
　　一、当前上市公司增发新股的发行条件：双重标准、门槛过低
　　当前关于上市公司增发新股进行再融资的规范文件主要是《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》和《上市公司新股发行管理办法》以及相关通知，这些文件整体上看在新股增发行为中起到了规范的作用，但我们也发现对上市公司增发新股再融资行还有待完善：《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》可以说给擅长资产重组类上市公司开了绿灯，《上市公司新股发行管理办法》以及相关通知中对增发行为虽然有净资产收益率一般不得低于6%的财务指标要求，但门槛相对较低，并且没有明确上市公司涉及重大购买或出售资产行为如果要增发时是否也必须有财务指标方面的要求。增发筹资时上市公司自身的财务风险、筹资规模以及资金使用方向和效果等最起码的要求都没有涉及，这就为上市公司“弃配改增”、“资产重组热”和“圈钱”行为迈下了伏笔。值得一提的是，2001年2月25日《上市公司新股发行管理办法》以及相关通知中并没有提及2000年6月26日发布的《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》的有关规定是否也适合新的规定，实际上导致上市公司提出增发新股的依据可能不完全相同，形成了所谓的双重标准。关于上市公司增发新股的条件相对宽松，大部分上市公司二级市场上绝对股价较周边市场上（例如香港市场）同类股价偏高，上市公司增发价格如果按照文件规定采取一定的市价折扣办法，一次发行数量又没有限制的情况下，上市公司考虑到自身的各种利益关系主体，大举利用资本市场的缺陷，进行规模扩张，充分利用有限的资本资源，“过了这一村，就没那一店”的思想非常严重。当然这与上市公司自身法人治理结构和股权结构不合理以及真正意义上的股份制企业制度没有完全建立起来有关。但也一定程度上暴露了当前上市公司存在的主要问题，应该引起有关部门的高度重视。
　　二、上市公司增发新股问题之研究
　　根据增发新股上市公司的实证分析发现已经实施增发的上市公司具有如下特征：
　　（1）上市公司通过增发融资后整体上还是实现了股东权益的增值保值。根据统计资料，其中大部分上市公司确实在不断进步，如果不考虑B股、H股增发新股的上市公司业绩运作情况，实际上有75%以上的上市公司业绩都出现了幅度不等的成长，说明大部分上市公司再融资在增加净资产的同时，也实现了公司利润的大幅增长，上市公司整体运作在一定程度上保护了投资者权益。但是我们也注意到随着时间的推移，部分上市公司经不起市场的考验，业绩滑坡也非常明显，特别是科龙电器、深康佳等以前的绩优股，在增发新股后由于各种复杂原因业绩均出现重大亏损，打击了投资者信心。
　　（2）由于新股增发普遍采取市价折扣法，导致增发价格和发行市盈率接近二级市场股价和市场平均市盈率水平，在市场变化时，增发新股上市以后市场风险相对增大。根据资料统计情况看，到目前为止有接近60%的上市公司实施增发新股上市后先后跌破了增发价格，这种情况对于这类投资者是相当恐怖的，引发了部分投资者恐慌性抛售。没有跌破增发价的上市公司基本上是B股、H股上市公司以及发行价格较低（一般不超过15元）的上市公司，但受到增发公司股价的影响，这类上市公司股价普遍定位不如首发新股上市表现。
　　（3）部分已经实施增发的上市公司因投资项目进度等原因，有将募股资金用于委托理财等问题。从去年有关资料情况分析，有部分上市公司增发后将募集资金，例如广州药业、经纬纺机和纵横国际等上市公司在增发新股的前后有过委托券商或机构进行理财业务。笔者不是说上市公司委托理财有什么不当，而是意在说明上市公司募集资金尤其是再融资资金往往是上市公司急需的资源，“好钢应该用在刀刃上”，切讫本末倒置。
　　根据有关上市公司宣布增发新股的资料，如果在未来的一年时间内这些上市公司实施计划方案，募集的资金可能高达1500亿元，短中期造成的市场压力非常大。
　　（1）计划增发融资的上市公司资产负债率平均水平仅47.50%，相当一部分上市公司资产结构极为不合理，增发融资将可能成为这类上市公司的经营运作的负担。根据统计资料，已经宣告增发新股的上市公司中资产负债率高于通常65%标准的上市公司仅占拟增发上市公司家数不到15%。同时我们发现低于40%的负债率水平的上市公司占到三分之一。上市公司需要资金难道股票融资就是最好的途径吗？现在银行贷款利率并不高，一些优良企业在当地往往是银行的大客户，如果信誉确实不错，有好的投资项目保护投资者利益，为何要保持如此低的资产负债率水平，难道上市公司不会利用财务杠杆？
　　（2）部分上市公司帐面上仅货币资金项目下就有数亿元、甚至几十亿元资金，真正有好投资项目缺乏资金的上市公司并不多。根据统计，目前宣告增发新股上市公司2001年报表上仅货币资金项目下可动用的资金平均水平约3亿元，其中部分上市公司宣告增发时更是10亿元以上的货币资金存放在银行里，如果有好项目投资，为何不先考虑充分使用这部分资金，这样投资者将上市公司增发理解为“圈钱”行为确实有一定的道理。从另外一个角度看，在统计的上市公司中有还有几家上市公司已经或正在进行委托理财。
　　（3）部分上市公司增发新股计划筹资规模过大。统计资料中上市公司按照最高规模和当前市价适当折扣后进行募集资金将有可能超过相应公司净资产，而且部分上市公司宣告增发计划筹资规模高得出奇，高出净资产2——3倍的也不少。看来上市公司在增发新股规模问题上应该引起足够重视，特别是上市公司自身维持现有资产规模和主业能力就相当有限，再增发搞项目似乎有赶鸭子上轿，不排除拉郎配项目的存在。很有可能部分上市公司增发新股后就此背上沉重的“枷锁”，不管是目前的市场环境还是公司经营管理水平，笔者认为部分上市公司确实难以把握好市场机会，相反挥霍证券市场有限资本资源的可能性较大，也造就了腐败等丑恶的社会现象，谈何保护投资者利益？
　　三、增发新股的投资策略
　　（1）当前市场环境下，实施增发上市公司的新股由于接近60%的上市公司新股先后都跌破增发价格，说明增发新股风险确实较大，在相应的投入资金上建议以少量资金运作。在整个一级市场运作的资金中建议不超过20%的资金参与增发新股网上网下运作，而且需要选择性的参与。因为增发新股定价方法有市价折扣法和市盈率定价方法，部分上市公司在增发新股时会考虑到投资者的承受能力，用市盈率方法定出询价下限，这一数据可能相对较低，这需要极强的操作技巧，否则还是难以逃脱套牢之苦。
　　（2）在管理层针对当前问题尽快推出增发新股规范文件的同时，增发新股出现的问题实际上也给上市公司和主承销商带来了新的课题，投资者应该逐渐适应这种转变。分析上市公司财务质量、判断上市公司增发新股募集资金投资方向的可行性以及相应的市场风险将成为市场各方都应该引起注意的问题。在投资增发新股上市公司时，要重点分析增发价格是否真正具有投资价值，对于那种只顾圈钱，不充分考虑投资者利益的增发新股行为最好退而远之。当然如果管理层能够从制度上尽量完善、把握上市公司的质量，适当降低投资者人的投资风险，那么上市公司增发再融资将可能良性运转，市场各方都是欢迎的。
　　附表：有关增发新股的公开文件　　

时间	文件名称	主要内容	备注
1998-03-14	《境内上市外资股公司（B股）增资发行B股暂行办法》		废止
2000-04-13	《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》	符合上市公司重大资产重组有关规定的公司；具有自主开发核心技术能力、在行业中具有竞争优势、未来发展有潜力的公司；向社会公开发行股份的比例小于总股本25％或15％（总股本为４亿股以上时）的公司；既发行境内上市内资股，又发行境内或境外上市外资股的公司。	废止
2000-04-30	《上市公司向社会公开募集股份操作指引（试行）》	采取市价折扣或市盈率定价，累计投标询价或超额配售选择权（绿鞋）2000-06-26《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》收购或出售的资产总额占上市公司最近经审计后总资产的50%以上；收购或出售的资产净额占上市公司最近经审计后净资产的50%以上；收购或出售资产相关利润占上市公司最近经审计后利润的50%以上。
2000-06-26	《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》	收购或出售的资产总额占上市公司最近经审计后总资产的50%以上；收购或出售的资产净额占上市公司最近经审计后净资产的50%以上；收购或出售资产相关利润占上市公司最近经审计后利润的50%以上。
2001-02-25	《上市公司新股发行管理办法》以及通知	经注册会计师核验，公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％，且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6％；设立不满3个会计年度的，按设立后的会计年度计算；经注册会计师核验，如公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6％，则应符合以下规定：1、公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景；新股发行时，主承销商应向投资者提供分析报告；2、公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并应在招股文件中进行分析论证；3、公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。
2001-06-12	《减持国有股筹集社保资金管理暂行办法》	凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股
2001-09-13	《超额配售选择权试点意见》	在超额配售选择权行使期内，如果发行人股票的市场交易价格高于发行价格，主承销商可以根据授权要求发行人增发股票，分配给提出认购申请的投资者。	未实行
2001-11-15	《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知（征求意见稿）》	公司制定募集资金计划时应当谨慎地考虑自身运用资金的能力和资产负债结构，一次募集资金应符合以下要求：（一）拟上市公司发行新股的，募集资金数额一般不超过其发行前一年净资产额的两倍；上市公司发行新股的，募集资金数额一般不超过其发行前一年的净资产额。（二）拟上市公司募集资金数额超过上述第（一）项的规定的，其发行完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不得低于6％，并不得低于发行前一年的50％；上市公司募集资金数额超过上述第（一）项的规定的，其发行完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不得低于6％，并不得低于发行前一年的70％。	还未正式实施

　　2002年以来增发新股情况统计：　　

股票代码	股票简称	发行日期	发行方式	主承销商	发行价(元)	总发行量(万股)
600091	明天增发	2002.5.30	网上网下累计投标询价	平安证券	8.37棗10.46	不超过11000
600827	友谊增发	2002.5.10	网上网下累计投标询价	南方证券	14.5	3700
600606	金丰增发	2002.4.5	网上累计投标询价	兴业证券	11.55	5720
600642	申能增发	2002.2.1	网上网下累计投标询价	广发证券	10.5	16000
600641	中远增发	2002.1.30	网上网下累计投标询价	国通证券	8.87	8000
600074	南京中达(增发)	2002.1.22	网上累计投标询价	北京证券	8.76	4500
000958	东热增发	2002.5.18	网上网下累计投标询价	长城证券	11.37-13.38	不超过5000
000787	创智增发	2002.5.17	网上网下累计投标询价	西南证券	9.4	5106
000517	甬成增发	2002.5.13	网上累计投标询价	天同证券	17.26	2895
000839	国安增发	2002.4.24	网上网下累计投标询价	银河证券	13.1	7000
000895	双汇增发	2002.4.2	网上网下累计投标询价	南方证券	12	5000
000748	湘计增发	2002.3.28	网上累计投标询价发行	湘财证券	9.5	不超过5000
000807	云铝增发	2002.3.26	网上网下累计投标询价	湘财证券	10.1	5400
000619	海螺增发	2002.3.20	网上网下累计投标询价	国信证券	21.5	不超过3000
000932	华菱增发	2002.3.11	网上网下累计投标询价	国信证券	5.58	20000
000806	银河增发	2002.3.6	网上累计投标询价发行	光大证券	9.98-11.74	不超过5000
000821	京山增发	2002.1.17	向老股东上网定价配售	国通证券	5.6	36417449股

2002年5月30日14:10

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