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国资委可能重新启动国有股减持
2003年3月13日18:36   来源:[ 南方日报报业集团-南方周末 ]

  国资委可能重新启动国有股减持,但全流通从思路到方案还十分遥远,搁置甚至长久搁置比速战速决要稳妥得多

  在“两会”中,国资委的设立终成定论,简单描述国资委,就是一个国务院直属的正部级特设机构,它合并了原经贸委管国有改革和运作、中央企业工委管干部、财政部管国有资产登记等职能。中央国资委管中央所属企业的国有资产;地方政府国有资产管理机构管理地方所属企业的国有资产,但不直接干预企业的生产经营活动。

  国资委值得期待,但存在一系列内在悖论。比如从资本市场角度看,它可能使得国有股减持重新启动。吴敬琏同志认为,全流通问题不能搁置,不要变成新的历史遗留问题。在我看来,在中国资本市场相当脆弱、国有股减持举步维艰之时,全流通从思路到方案都还十分遥远,在未有恰当时机恰当方案之际,搁置甚至长久搁置比速战速决要稳妥得多。

  □钟 伟 北京师范大学金融研究中心

  重新启动国有股减持

  国资委的确有可能使得搁浅的国有股减持问题重新启动。

  回顾国有股减持的风雨历程,恐怕可以得出一些教训。1.任何整体定价的减持办法都有非法之嫌,减持不过是国有股东出让股权的行为,只能在《公司法》和《证券法》等法律框架的范围内,向沪深场内或场外投资者提出出让要约,至于场内的流通股股东,和场外形形色色的投资者是否接受这个要约,那要看双方能否达成一致。而整体减持却是以行政法规替代要约邀请,其实质就可能是强制交易,必然使市场产生重大震荡。

  2.国有股减持和非流通股流通是两桩事情,但不幸地被混淆起来。两者几乎不可能毕其功于一役。但至为紧迫者是国有股减持。所谓溺爱过切,放纵过甚,政府职能部门正是因为关爱过度,才将资本市场破天荒地定位为“为国有企业保驾护航”,继而才以减持为名行筹资之实。应该看到,如果政府职能部门和上市公司没有过于直接和巨大的关联利益,那么资本市场监管的难度将小得多。因此要解决资本市场的痼疾,国有股减持是绕不过去的。

  3.国有股减持必须正视早已形成的类似分级所有的框架:中央有直属企业,地方有地方国有企业,但当初一纸减持令下,以筹措社会保障资金为理由,将中央和地方上市公司的国有股一锅端到社保的碗里,岂能如意?减持失败几乎是注定的。随后先是证监会经国务院授权暂停减持,接着国务院下文中止在流通股市场进行国有股减持,从市场休养生息角度看是必要的,但仍有矫枉过正的味道。如果流通股股东对国有股的出价不低于场外的外资、民间资本和企业经理层,为什么国有股减持只能在场外协议转让,在场内转让给流通股股东就被中止了呢?

  思路决定出路。国资委的出现可能使陷入僵局的国有股减持回归其简单的本来面目。

  首先,国资委体系一旦确立,整体定价减持的老思路便基本寿终正寝。由于中央、省、地三级国资委的机构数将达到280多家,这些国资委在处理辖下的上市企业时,如果不出现中央自上而下一刀切的举动,那么280多家国资委将自行探讨其辖下的上市公司国有股减持的时机和途径。那么原来中央一纸文下,千余公司同法进行减持的壮观场景将不复出现。

  所谓制度创新,就是我们不知道哪条路正确时,允许我们在所有可能方向进行尝试和纠错。新国资委体系下国有股减持是各地方国资委各显神通,如果一家地方国资委减持办法不恰当,至多影响其辖下的几家或十几家上市公司,如果某一家国资委的减持办法比较恰当,很容易引起其他国资委的效仿。国资委体系的确有可能探索出国有股减持的创新模式。

  其次,当初减持政策出台,隐约有中央钓地方之鱼的味道:为什么地方国有的上市公司减持后,减持收益归了中央的社保?国资委体系下的国有股减持,使得作为当初真正出资形成地方国有上市公司的地方国资委成为减持的决策者和受益者。更为重要的是,各级国资委对其辖下的上市公司的真实经营状况了解得更真切,决定了各国资委能有更理性和清醒的态度去进行国有股减持。深圳等一些地方政府国有资产管理部门在场外协议转让国有股案例中所表现的姿态,已经体现了这一点。

  再者,国资委激活国有股减持,才能使得中国资本市场成为“可监管”的市场。理由之一在于,在一些私人产品领域,公有产权的制度安排缺乏竞争效率,如果认为通过银行体系或资本市场体系为国有企业源源不断地注入资金,国有企业就能焕发青春,乃是不现实的想法。市场机制既可能搞活企业更可能搞死企业,不管企业是国有的还是非国有的,都摆脱不了这个规律。

  理由之二在于,在法治框架不健全的情况下,不规范的或濒死的非国有企业中也会发生大股东损害中小股东的利益,企业通过弄虚作假举债或增发配股融资等等手段套取资金,以维系它的生存乃至进行起死回生的一搏。但企业毕竟只能利用法律框架的漏洞或违法手段,绝少有能力通过改变规则本身而让自己活下去。但国有企业是置于行政权力的“父爱”之下的,他们作为整体发生困难时,父爱情结发作的结果当然就是企业约束的软化,父爱既可能表现为通过银行体系向企业输血,也可能表现为急迫地改变资本市场游戏规则,使得市场筹码重新分配并向国有企业集中,1998年好坏企业拉郎配的奇特上市潮,和被停止的国有股减持潮都是如此。

  因此,只要能够改变资本市场规则的公权不退出,证监会手中的监管权和上市公司背后形形色色的公权相比就形同虚设。

  国资委体系的确立,各级国资委对证监会行使监管的影响因分散而弱化(当然如果国资委不是行政部门将更合理些),使得中国股市具备“可监管”的起码条件。

  为什么全流通需渐进达成

  尽管国资委对国有股减持产生正面影响,但这丝毫不意味着资本市场的全流通应该加速,为什么国有股减持应提速而全流通革命则应缓行?理由是两方面的,一方面目前的确没有形成在短期内非流通股在不引发市场过度波动的情况下,平稳地转换为流通股的可行方案;另一方面,只要国有股能顺利减持,全流通的确是可以渐进达到的目标。

  1.如前文所述,国有股减持基本完成后,国有上市企业背后的公权对市场规则和监管的强烈扭曲也可大幅弱化乃至消除,流通股和非流通股的割裂问题虽然严重,但毕竟比国有股、法人股和流通股三方博弈要简洁得多,鉴于减持完成后非流通股东不再带“国有”特征,问题就转换为私人部门之间的两方博弈了。

  2.在同为私人资本的非流通股东和流通股东的博弈过程中,非流通股试图将其股票转换为流通股来套现,那么净资产值这个底线也并不一定需要坚守。如果非流通股东是试图通过增发配股来套现,那么在此之前他们必须使得接手的国有企业有根本改观,才能满足增发配股的资格。因此,此时非流通股东追求流通套现时,至少是不能借助公权的、更为灵活的套现。

  3.今后随着改革的深化,国有企业更多地集中在攸关国家命脉的重要行业,以及私人部门不愿进入或进入而无效率的公共产品提供部门。因此,现在选择对全流通的不作为,也是一种作为,它的确是可以随着时间的推移从一度极其重要的问题蜕变为无足轻重的问题。

  上述美好的图景并不排斥另一种可能发生的极端情况,即在目前加速减持国有股时,没有通盘考虑今后可能产生全流通问题。危险性产生在以下方面。

  1.国有股向场外的外资、民间资本和经理层出让后,国家就基本丧失了对非流通股何时以何种方式转换为流通股的话语权,毕竟那已经是非流通股股东如何合法处理其私人财产的事情了。而非流通股股东如果处于控股地位,完全可能操纵上市公司强行通过一系列决议,以损害流通股股东的方式来套现。

  2.流通股价格对非流通股股东并不重要,非流通股股东在实质经济层面上的确可能充实上市企业的经营绩效,但同时也可能在虚拟经济层面通过大幅度的增发配股,大幅度稀释非流通股股东在公司中的权益,它们对流通股股东是否能够承受这一切是不关注的,上述手段乃是非流通股股东对流通股股东的一种合法剥夺。

  3.非流通股形成了所谓一级半的交易市场,鉴于非流通股在上市公司股本中的地位,这个一级半市场的交易规模很可能大于沪深股市,而交易价格则远远低于沪深股市的流通股。有人可能期望这样的一级半市场成熟后,它和二级市场可以通过价格比较来缩股而达成平稳对接,这种想法显然忽视了这样一种可能,即:不等两个市场并归,沪深二级市场已因不能承受一级半市场的压力而一蹶不振了。上述极端情况,不能不在国资委提速国有股减持时予以事先考虑。

  “集体行动条款”

  国资委若进行减持,应该采取“集体行动条款”。

  所谓集体行动条款是国际上主权债务重组时非常重要的一种理念。它可以构成加速减持和缓行全流通的有效屏蔽。它包含两方面的内涵:第一,如果各级国资委决定向外资、民间资本和经理层出让国有股,应该使出让过程公开透明,明示出让价格、条件和程序。如果流通股股东达成多数一致,那么在同等出让价格和出让条件下,流通股股东享有优先于外资等其他受让者的国有股受让权。这对政府而言有利于减持中的国有资产的保全,对流通股股东而言可在不影响沪深二级市场的前提下,实现国有股转换为流通股的难题。

  第二,以高于流通股股东的出价而成为国有股受让者的外资、民间资本和经理层,在试图将其非流通股转换为流通股票时,或者在试图增发配股时,其套现方案必须明示,如果流通股股东达成多数一致,同意这样的套现方案,那么非流通股的套现方案可以实施;否则全流通将流产甚至永远搁置。

  目前看来,国资委在出让其国有股时,必须标注出让后的非流通股股权受“集体行动条款”制约,即流通股东多数一致原则下的优先受让权和全流通方案是否执行的决定权。这种集体行动条款虽然使国有股的流动性有所丧失,但同时也形成了场内外的竞价机制,对国资委而言并不构成过度的利益损害。同时,因为集体行动条款仅仅是针对减持和全流通环节时的股东投票决策设计,因此也不对上市公司的内部治理结构产生永久性扭曲。

  当然上述讨论隐含着一个前提,就是目前流通股股东广泛期望的,政府对以净资产向流通股股东一次性出让国有股的激进改革最终没有被采纳。激进方案难以采用的原因之一在于如此减持,各级国资委可能对资产的减持变现不太满意;原因之二在于如此减持,可能遭遇舆论上非常强大的压力,非股民将对股民享有如此受让的资格产生严重的心理失衡;原因之三在于如此减持,仍然是宏观整体减持定价,极有可能形成如B股市场对内开放时,连续涨停的蔚为壮观的场面。但即便如此,激进方案也依然没有解决法人股转换为流通股的问题,如果我们期望中国资本市场一路走好走稳,那么集体行动条款对后者也是适用的。

  我们不应该认为减持可能一蹴而就,而至于全流通革命,如果认为它是历史遗留问题,而今人又难以客观反思历史的话,那么最好还是忘了全流通吧,那过于遥远。

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