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私募基金现状及风险对策分析
http://business.sohu.com/
[ 吴秀芳 ]
  一、我国私募基金的现状与特点

  1.我国私募基金的真实内含

  目前我国所称的“私募基金”并非真正意义上的私募基金,相当一部分实际上是“私约基金”。二者存在着明显区别:

  第一,组织方式不同。规范的私募基金,不论是契约型还是公司型,其组织形态在法律上属独立法人性质,基金持有人大会为该组织的最高权力机构。而私约资金并非一个独立的法人组织,只是一笔资金委托投资的业务,不存在基金持有人大会等权力机构。

  第二,形成方式不同。私募基金的形成过程大致是:发起人拟定有关该私募基金的各项法律性文件,如基金章程、基金契约书、基金托管书等,然后向特定的投资人发出投资邀约并召开投资人会议,确定各自的投资意愿、投资数量并决议通过各项法律性文件,投资人在约定期限内将各自承诺的投资资金交给基金管理人。与此不同,私约资金的形成方式大致是:出资人或管理人通过各种渠道(如朋友介绍、业内声誉等)寻求对方,并商议资金委托投资的各项条件,在达成基本意向后,落实资金托管事宜。然后,出资人与管理人直接签署资金委托投资的契约,出资人、管理人再与托管人签署资金托管契约。此外,私募基金契约的签定是集体进行的,投资人的人数通常达到几十个乃至上百个;而私约资金的签定在相当多场合是管理人与不同的出资人、在不同的时间分别进行的。

  第三,资金关系不同。私募基金的管理人与投资人之间属资金信托关系,因此,管理人不仅不承诺保障投资人某种固定的投资回报,而且应按信托规则,不管运作盈利与否,都要从基金净资产中提取规定的管理费。与此相异,私约资金的出资人与管理人之间是一种资金的私下委托投资关系,出资人绝大多数要求管理人保障某种固定回报率。

  第四,运作后果不同。私募基金依法设立运作,签订的各项文件具有法律效力且具体明确,因此,从国外的实际情况看,投资人与管理人之间极少发生纠纷事件。私约资金签订的各项契约虽对当事各方有一定的约束力但缺乏法律效力,契约的具体条款往往不详尽具体,因利益纠纷对簿公堂的现象时有发生。特别是一些基金管理人受利益驱动和最低回报水平的压力,往往采取“坐庄”、串谋等操作策略,严重影响了股市的正常运行,甚至成为地下“赌源”。

  尽管私约基金与私募基金不同,但按照习惯,除非特别说明,下文仍将其称为“私募基金”。

  2.我国私募基金的特点

  目前,国际上开展私募基金的机构很多,包括私人银行、投资银行、资产管理公司、投资顾问公司等,特别是随着国际上金融混业的发展,几乎所有的国际知名的金融控股公司都从事私募基金管理业务,它已经发展成为国际上金融服务业中的核心业务之一。

  与现存的公募基金和西方较规范的私募基金相比,我国的私募基金具有更多的特点:

  (1)针对性更强。由于私募基金面向少数特定的投资者,因此,其投资目标更具有针对性,能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品,实现了投资产品的多样化和差别化。如果说公募基金是面向大众的“大锅菜”,则私募基金就是针对少数富裕阶层和机构的“小炒”。目前市场上的公募基金特色不明显、收益不突出,对于具备一定的经济实力和抗风险能力的投资者和机构来说吸引力不大,追求高收益、承担高风险的私募基金满足了他们的需求。从我国中产阶层崛起的趋势看,这种特殊金融服务的需求是很大的。

  (2)灵活性更高。私募基金所需的各种手续和文件较少,受到的限制也较少,至少在目前实际上还处于空白状态,如对单一股票的投资占净值的比例没有上限,不必定期披露详细的投资组合,因此,私募基金的操作非常自由,投资更具有隐蔽性,投资组合随机应变,获得高收益回报的机会更大。

  (3)激励性更好。表现在:在收益方面,只给管理者一部分固定管理费以维持开支(甚至没有管理费),收入从年终基金分红中按比例提取;在风险方面,国际上基金管理者一般要持有基金3%—5%的股份,发生亏损时这部分将首先被用来支付,但国内大部分私募基金这一比例一般高达10%—30%。这两方面使得投资者与管理者利益高度一致,实现了二者之间的激励相容。

  二、我国私募基金的风险与对策

  在我国目前的情况下,私募基金面临的主要风险是:

  1.法律风险

  (1)政策的倾向性问题。投资基金法起草领导小组组长厉以宁近期提出,证券投资基金将以公募为主,创业投资基金和产业投资基金则以私募为主。投资基金法工作小组副组长曹凤岐教授也认为,目前私募基金应主要投资于实业,不宜直接投向股票市场。很多理论界人士都持这种观点。如果《投资基金法》按照这个思路制定,则无疑对目前以投资股票为主的私募基金是一个沉重的打击,大量私募基金将被迫退场。

  (2)基金管理人的主体资格认定。这实际上是一个“市场准入”的问题,目前的观点有“宽”、“严”两种。“宽”者认为,私募基金管理人可以包括证券公司、信托投资公司、保险公司以及证券投资咨询公司和资产管理类公司等;“严”者认为应该加以适当的限制,比如仅限于非银行金融机构等。对私募基金管理者,要实行市场准入和资格认证。

  (3)基金管理人的资本金认定。私募基金管理人资本金的多少,与其抗风险能力有一定关系。可以肯定,将来必然会采取类似国际上“资产负债比例管理”的模式。从该法最新稿披露的部分内容看,要求基金管理的资产与其实力相对应,规定基金的最低募集资金总额不得低于2000万元。这意味着目前为数众多的小型私募基金将被挡在门槛之外。要想达标,必须尽快“增资扩股”或是兼并联合。

  (4)基金运作方式的规定。《草案》取消资金委托中关于最低回报率的要求,但要保证本金的安全性。因此委托人必须充分考虑到投资风险的独自承担问题,管理人要在股市投资运作中贯彻谨慎原则,避免过度追求高收益而导致的不规范运作或高风险损失。对于资金募集方式,禁止公开宣传,合同要格式化。这对目前很多私募基金的“保底分成”方式提出了挑战,因而必须采取其他的方式吸引客户,特别是建立高度的资信。

  (5)对投资者的规定。自然人投资者的净资产不能少于100万元,每次投资额不低于20万元;机构投资人净资产不能少于1000万元,每次投资额不低于100万元;资金来源要正当,特别对上市公司募集资金要严格控制;投资人要求具备一定的投资经验和金融知识。可以预见,将来一部分不符合要求的资金会被清理出局。

  2.政策风险

  第一,虽然私募基金的地下活动规模很大,但毕竟国家还没有正式承认其合法地位,如果管理层对某些私募基金进行取缔或关闭,不是完全没有可能的。以代客理财为主的资产管理方式在一些证券公司开展得如火如荼,但由于缺乏法律的保障,这一业务一直处于尴尬境地。我国现有法律限定了证券公司参与资产管理的唯一合法模式是参与基金的设立与管理。《证券法》第142条指出“证券公司办理经纪业务,不得接受客户的全权委托而决定证券买卖,选择证券种类,决定买卖数量或者买卖价格”。第194条指出“证券公司经办经纪业务,接受客户的全权委托买卖证券的,或者对客户买卖证券的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺的,责令改正,处以5万元以上20万元以下的罚款”。《证券法》要求以客户名义管理资产的“代理关系”与《信托法》以受托人名义管理信托财产的“信托关系”是有区别的,要依据《信托法)摆脱证券公司资产管理业务的尴尬局面还是困难的。

  第二,私募基金的很多经营活动往往难以经得起严格的检查,特别是它们利用市场监管不完善、信息披露还不规范的漏洞,收益中有很大的灰色成分。今后随着监管的日益严格和完善,私募基金操纵市场的空间必将进一步缩小,违规的惩罚也将更为严重,如操纵亿安科技(相关,行情)的四家公司不仅上缴全部所得,而且被罚款4亿元,今后还将追究责任人的刑事责任。

  第三,目前私募基金的投资人主要是上市公司、国有企业、民营企业和个人富豪,一旦规范化之后,将有很大一部分灰色投资将被迫撤出,尤其是上市公司和国有企业的资金会受到约束。我国目前的地下私募基金不仅仅是“富人的游戏”,其中很大一部分是国有资产,所占比重更是越来越大。据深交所对516家上市公司2000年报的审查,有委托理财的公司达6g家,占上市公司总数的13.37%,委托理财资金总额达67.2亿元,占流动资金比重达11.62%,占总资产比重为5.73%。实际上,通过研究报表可以发现,上市公司以其它各种隐蔽的渠道暗渡陈仓进行委托理财的数量远不止这些。从委托理财的实际收益和报表收益之间的巨大差异,可以发现有大量的收益被企业主要领导非法占有。私募基金合法化的过程就是部分投资人不法收入非法化的过程,这将影响委托理财的积极性。同时,近期关于规范上市公司将募集的资金进行委托理财的规定也陆续出台。

  3.市场风险

  近几年,私募基金之所以如雨后春笋般地发展,在很大程度上是得益于这几年中国经济大趋势较好,证券市场的发展速度也比较快,私募基金因而取得了较高的收益,成长性相对也比较好。但当市场盘整或下跌时,由于缺乏指数期货的避险工具,收益就很难保证,违约的情况就会出现,违规流入股市的银行资金不能收回,其基于财务杠杆上的金融风险就可能会显示出来,很可能引发连锁反应,导致全国出现大的金融风险,“中科系”就是一个突出的例子。此外,私募基金的流动性较差,不能上市交易,风险很难回避。即使在国际上,私募基金的大起大落也屡见不鲜。

  4.信用风险

  目前私募基金的运作机制,一方面是靠管理人必须持有较高的股份(10%—30%),以进行利益捆绑,另一方面,是靠管理者良好的个人信用和盈利记录。但环境是不断变化的,任何合同都是不完备的、不充分的,任何信用都是有限度的。由于在法律上没有正式的地位,私募基金与客户签定的合同得不到法律的保护,严格地讲,属于无效合同。如果客户与管理人中的某一方不遵守合同,从而给另一方造成损失,受损的一方缺乏有效的保护手段,可能会以不规范的方式解决不规范的问题,导致出现严重的后果,特别是有的管理人私下建立“老鼠仓”,会引起与投资人之间的冲突。“中科系”的崩溃固然是因为资金链条出现了断裂,但个别合作者建立的大量“老鼠仓”也是一个重要的原因。

  三、我国私募基金组织形式的选择

  《投资基金法》(征求意见稿)已明确了投资基金可以有公司型和契约型两种基本形态。目前私募基金的组织形式很多,根据各种形式的发起人和运作方式,总体上可以划分为三类:公司式、契约式和虚拟式(或信托式)。虚拟式(信托式)基金在设立和扩募时,表面上是与每个客户签定委托理财协议,但这些委托理财帐户是合在一起进行基金式运作,在买入和赎回基金单元时,按基金净值进行结算。这种做法不符合将来法律的规定,必须进行调整或改变。

  1.公司式

  公司型基金是按照《公司法》组建的投资基金,投资者购买公司股份成为股东,由股东大会选出董事、监事,再由董事、监事投票委任某一投资管理公司来管理公司的资产,管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。根据法律的限制,一般股东数目不多,但出资额都比较大,既保证私募性质,又有较大的资金规模。

  公司型基金可以采取开放式或封闭式两种形式,依发起人和投资者协商决定。开放式公司的注册资本每年在某个特定的时点重新登记一次,进行名义上的增资扩股或减资缩股,如有需要,出资人每年可在某一特定的时点将其出资赎回一次,在其他时间投资者之间可以进行股权协议转让或上柜交易。封闭式公司一般要封闭运作较长的时间。在这段时间里,投资者与基金管理者之间不进行基金单元的买卖。事实上,基金的开放程度可以弹性变动,比如基金章程中规定,当基金规模达到基金经理所能有效运作的规模时,基金可以封闭一段时间,不再进行基金的扩募,但允许赎回。公司式私募基金有完整的公司架构,资金帐户有固定的金融机构托管,公司的交易平台和资金划拨平台彼此分离,以防止内部操纵。

  公司式私募基金有一个缺点,即存在双重征税。目前克服缺点的可行方法是:(1)将公司注册为高科技企业(可享受诸多优惠,但可能需要有关政府部门的认定),并注册于税收比较优惠的地方;(2)联合或收购一家可以享受税收优惠的企业(最好是非上市公司,避免过多的信息披露);(3)与外资基金管理公司合作,人世后,外资可以逐步进入基金领域,与其合作,不仅可以享受税收优惠,还可以师其之长。但这一方面要求发起人影响比较大,另一方面,审批过程可能较复杂。

  2.契约式

  契约型基金本质是基于信托关系而设立的一种集合投资制度,由委托人、受托人和受益人三方订立基金契约,由基金经理公司根据契约运用基金财产,由受托者负责保管信托财产,而投资成果则由投资者(受益者)享有。《证券投资基金管理条例》主要规范的是契约型基金。契约式基金的组织结构比较简单。

  具体的操作方法是:(1)发起人作为基金的管理人,选取一家银行(而非券商的营业部)作为其托管人;(2)募到一定数额的金额开始运作,每隔一段时间开放一次,向基金持有人公布一次基金净值,办理一次基金赎回;(3)基金管理人根据业绩表现收取一定数量的管理费。为了吸引基金投资者,应尽量降低手续费。

  当然,如果将来《投资基金法》实施后监管的情况比较宽松,还可以采取变通的形式,具体的做法是:(1)每个基金持有人以其个人名义单独开立分帐户;(2)基金持有人共同出资组建一个主帐户;(3)证券公司作为基金的管理人,统一管理各帐户,所有帐户统一计算基金单位净值;(4)证券公司尽量使每个帐户的实际市值与根据基金单位的净值计算的市值相等,如果二者不相等,在赎回时由主帐户与分帐户的资金差额划转平衡。其优点在于,可以规避证券管理部门对基金设立与运作方面的审批与监管,设立灵活,并避免了双重征税。

  3.组合式

  即将公司式与契约式结合起来,以充分利用基金管理人的潜能,发挥规模优势。但必须保证公司式基金与契约式基金单独开立帐户,严格监管,防止管理人利用契约式基金为公司式基金谋利(因为管理人往往同时也是公司式基金的股东),确保两者之间建立“防火墙”。(新疆金新信托投资股份有限公司/吴秀芳)

来源:[上海金融]
2002年5月24日11:55

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