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对未来债券市场发展的预期
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[ 周理 ] 机构:[ 国泰君安 ]
  今年上半年,在出口和政府投资带动下,宏观经济形势出乎意料好转。而受降息预期和资金供给推动,债券市场延续了去年以来的火爆走势,交易量不断放天量,利率水平迅速降低,市场风险日益突出。

  随着各方对风险认识的加深,伴随股市利好政策的出台及行情出现的暖流,债市出现了小幅回落。在诸多因素的影响下,下半年债市的走势已不可能延续上半年的情形。

  由于长期债合理定价、再次降息以及股市持续回暖的不确定性,以及银行系统资金仍然充沛,债市资金推动型的基本特征不会发生根本变化,债券市场可能延续6月份以来的以利率期限的结构性调整为主的走势。

  未来由于通货紧缩趋势的持续存在而仍然处于低利率的环境,加之政府大力推动,债市将面临极大的发展机遇。

  利率市场化将影响债市

  利率市场化的影响

  从今年3月份起的8家农信社试点内容来看,存贷款利率几乎全部放开,而且贷款利率的最高浮动上限为100%.但从最近媒体公布的人民银行提交国务院关于进一步扩大贷款利率浮动幅度及范围的措施来看,与8家农信社的试点内容有很大不同:一是贷款利率的浮动幅度下限仍保持10%;二是贷款利率的最大浮动幅度从原来的30%扩大到50%。此方案一旦获批准,标志着人民币利率市场化迈出了关键的一步。这对金融市场尤其是债市将带来什么样的影响呢?

  首先是改变金融市场上现有的资金供求格局。显然,在当前时机扩大贷款利率浮动的幅度和范围,主要是寄希望于通过贷款利率的上浮,对中小企业贷款的风险给予必要补偿,从而刺激商业银行扩大信贷规模,支持经济增长。一旦信贷出现有效增长,则可能使商业银行的存贷比提高,存差相应地可能不再延续上半年所表现出来的持续扩大的趋势。但这个效应能否充分发挥还取决于其他因素的制约。

  其次是对债券市场利率走向带来一定影响。一般地,利率市场化的结果之一是银行根据货币市场的基准利率,加上一定的风险溢价,自主决定存贷款利率的水平。在扩大贷款利率浮动的范围和幅度以后,由于风险溢价的增加,对中小企业和农户的贷款利率可能上涨,但同时由于商业银行之间的竞争,对大型企业和优质企业的贷款利率可能将下浮至10%的下限,所以结果将是有的涨有的跌。哪一种效应占优,还取决于贷款余额和存量中,对大型企业和优质企业与对中小企业和农户的贷款规模的比较。存贷款利率的变化是否必然会影响到债券市场利率的走势呢?

  第一,在放开管制前后,存贷款利率与货币市场利率在定价方面的参考基准地位将发生互换,但过去存贷款利率影响金融市场利率的定价机制在转轨过程中或多或少还将发挥作用,从而影响债券市场利率的走向;

  第二,存款利率是金融机构的资金成本的主要决定因素之一,而贷款利率反映了金融机构的期望收益,是债券市场同期限利率的上限,贷款利率的上浮扩大了债券市场利率的上浮空间,但在存款利率还没有放开的情况下,债券市场利率上浮的幅度不会很大。

  再次降息可能性仍存在,但时机尚未成熟

  年初以来,市场一直对再次降息有强烈的预期,但舆论尚未达成一致意见,目前看来不支持再次降息的一方稍占优势。由于货币政策传导渠道不畅的因素,降息确实在一定程度上起不到有效刺激贷款需求,拉动投资和消费的作用,而且有增加金融风险的可能。目前的经济数据显示通货紧缩的情况尚未恶化到严重程度,尤其作为先行指标的生产资料价格指数和企业商品价格指数的降幅在今年1月份达到最大以来持续缩小,加上商业银行普遍不支持再次降息,因此,我们认为尽管降与不降两害取其轻,再次降息仍有必要且可能性仍然存在,但是当前时机尚未成熟,有必要继续观察等待。年内即使不再次降息,加息的可能性基本不存在。

  当前准备金利率水平过高,利率结构显得非常不合理,无论是理论界还是市场人士对降此利率都达成了共识,下降准备金利率应该只剩下选择具体实施的时机问题了。我们认为下半年应该会推出。降低准备金利率一方面是准备金制度改革的题中之意,属于必然趋势;另一方面,有利于推动金融机构间融资成本的降低,有利于刺激中小金融机构加大向大银行同业借款和同业拆借的积极性。通过多管其下,大幅增加对中小企业、民营企业和农户(这些本来就不是目前大银行的主要客户)的贷款,既有助于消化"囤积"在大银行和中央银行的过多资金,又可以大大缓解中央银行直接向中小金融机构发放再贷款的压力和风险,还可以有效促进信贷结构的调整。而且,在当前市场环境下,降低准备金利率对长期债利率的影响相对比较小,主要影响短期利率促其下降,从而拉大利差,改善金融市场的利率期限结构。

  长期债券的利率风险及流动性风险

  30年期2.9%和7年期2%的国债收益率是明显偏低了。这表明,彼时的债市利率风险已达相当高的程度。

  目前,尽管市场价格已回调,但20年期国债和30年期金融债的收益率仍然只有2.98%和3.53%(6月26日),3.02%和3.76%(7月11日),利率风险仍然处于比较高的水平。对此,央行在7月初以来的公开市场系列操作中,以高于1-3年期国债收益率的水平进行正回购招标,并不断扩大指标金额,虽有对冲外汇占款增加过快的考虑,但引导利率上行的目的也很明显,这说明利率风险仍然是中央银行当前关注的焦点。

  年内市场可能继续进行收益率的期限结构调整

  预期银行间债券到期收益率曲线的年内变动,将延续结构性调整和利差调整的走势,而是否会再次出现平行移动及剧烈的结构变动则取决于是否会再次降息及股市能否持续上涨。

  1年-7年期收益率可能稳中趋降。出于规避风险考虑,目前市场上长期券不被看好,短期券相对受到追捧,但由于这一阶段的债券到期收益率已处于较低水平,即使今后降低准备金利率,进一步走低的幅度也将小于准备金利率的降幅。故1年-7年期的收益率将维持稳中趋降格局。

  8年-20/30年期收益率可能会继续波动。根据以上分析,目前长期债的利率风险尚没有完全释放,并演化出流动性风险,短期内风险问题比较突出。央行最近通过公开市场操作对此一直在进行市场化干预,加上上半年宏观经济出人意料好转,使得市场的降息预期受到了考验,而且央行一直以来不赞成降息,希望以利率市场化方式、加大信贷窗口指导等方式化解困境,并在努力贯彻之,一方面弱化降息预期,另一方面,这些政策的实施结果可能导致银行系统的资金分流,加上股市回暖有分流资金的效应,使得债市的利率结构性调整走势将持续,长期利率将继续上升。最近十年期国债发行招标利率达到2.7%的上限且没有达到计划发行额,一方面说明利率期限结构调整已经从前一段时间的10年期以上利率开始波及8-10年期利率,另一方面也说明了降息预期弱化后的市场恐慌心态。

  上半年:四大特点呈现债市

  上半年,受再次降息预期和资金供给推动等因素的影响,债券市场延续去年6月份以来的上涨走势,主要表现出以下四个特征:

  (一)现券价格暴涨,收益率不断趋低

  从1至5月底,债券价格持续上涨,收益率不断下跌,而6月份价格开始回落,到月底又有所反弹。其中,交易所的龙头国债010107从1月4日的105.86元(净价,以下同此)持续上涨到5月29日的117.06元,涨幅10.58%,同期到期收益率从3.87%下降到3.10%,降幅为77个基点。6月24日下跌到最低点113.10元,跌幅为3.38%,同期收益率涨幅为26个基点。此后反弹,到6月28日上涨到114.35元,涨幅1.11%,对应的收益率为3.22%,下跌9个基点。而银行间20年期国债010011从1月7日的100.40元上涨到5月28日的117.48元,涨幅17.01%,同期收益率从3.87%下降到2.71%,降幅为116个基点,此后价格下降到6月7日的114.8后反弹,降幅为2.28%,同期收益率的涨幅为16个基点,到6月25日又降为104.5元,跌幅为8.97%,对应收益率为3.56%,下跌69个基点。

  (二)现券一、二级市场利率相互联动

  3月份以来,现券市场明显表现出一、二级市场利率相互联动,不断走低的趋势。上半年,这种情况可分为三个阶段:第一阶段是3月初到3月15日,这一阶段财政部和国家开发银行相继发行了各自今年的第一期记帐式债券,发行利率与同期二级市场同品种的同期限债券利率相比,平均约低35个基点;第二阶段从3月16日到6月12日,这一阶段财政部、国家开发银行和中国进出口银行相继发行了13期记帐式债券,不算6月12日发行的含发行人选择权的国开行债券,其余12期债券的发行利率与同期二级市场同品种的同期限债券利率相比,平均约低13.33个基点;第三阶段是6月13日到6月底,这一阶段财政部和中国进出口银行各发行了1期记帐式债券,发行利率与同期二级市场同品种的同期限债券利率相比,平均约低3.5个基点。

  可以看出随着时间推移,一、二级市场的联动性在逐渐减弱,实际上到7月上旬,一级市场利率已经与同期限的二级市场利率持平,甚至反过来要高,如7年期的国开行第8期债券的发行利率就比二级市场利率高了约10个基点。

  (三)收益率曲线先平移后出现形状变化

  从上表可看出,1月到4月,银行间债券市场的到期收益率曲线表现出向下平移的明显特征。2、3、4月,国债1年-20年期的平均收益率分别下降12、20和13个基点,政策性金融债1年-20年期的平均收益率分别下降12、5和51个基点。5月份开始,银行间债券到期收益率曲线出现了比较明显的形状变化。从5月份开始,尽管债券到期收益率总体上仍然在下降,但已经不是齐降,而主要是8年-30年长期债券的到期收益率出现大幅变动,即收益率曲线的7天-7年部分几乎不动,而8年-30年部分在5月份出现大幅下降,6月份又有所抬头,但是到期收益率曲线总体上仍然比较平。

  上半年交易所国债的到期收益率曲线的向下平移的特征比较明显,而结构调整特性并不明显。2到5月,各期限的平均收益率分别下降6、17、17和27个基点,6月份平均上涨10个基点,到7月8日又下跌6个基点。1到2月份,交易所国债的利差(2年-20年,以下同)小于银行间国债的利差,平均低24个基点,但从3月份以后始终大于银行间国债的利差,平均高48个基点。总体上看,就国债到期收益率而言,交易所要高于银行间。

  (四)交易量大幅增加

  上半年,银行间债券市场总计成交46305亿元,比去年全年增加13%;交易所的债券总计成交13712亿元,相当于去年全年的68%。银行间债券市场的现券累计成交2579亿元,回购累计成交43726亿元,分别比去年全年增加207%和9%,现券成交增长惊人。沪深交易所国债现券累计成交3410亿元,国债回购累计成交10303亿元,分别相当于去年全年的71%和67%,同比分别增长了81%和52%,现券增长幅度弱于银行间市场。

  股市影响渐缓

  管理部门从年初以来连续出台多项政策措施,尤其6月24日宣布取消通过国内证券二级市场减持国有股的规定,这为股市的回暖和进一步上升奠定了良好的基础,加上十六大即将召开,市场上关于股市可能出现为期2-3个月反弹行情的预期比较普遍。但随后股市上涨与下跌均乏力,进入盘整状态。由于上市公司业绩难以在短期内看到明显的增长前景,证券市场信息不对称导致中小投资者的弱势地位难以在短期内缓解,机构投资者队伍尚未充分壮大,以及对上市公司治理结构的审查尚未结束等因素的存在,投资者的信心仍然不够充足,股市能否持续上涨,还有待于出台进一步的利好刺激。

  最近,关于QFII和保险资金入市的讨论又见报端,不排除管理层在年内推出这些措施。而且,上半年宏观经济形势的好转应该有利于股市的稳定和上涨。因此,就目前情况分析,下半年尤其三季度股市回落的可能性不大,有可能保持稳定且略有上涨。

  囤积在债市的部分"热钱"包括银行的储蓄存款能否大规模流入股市,还有待进一步观察。根据最新公布,基金的二季度持仓比例平均已经达到60%以上,这说明机构投资者该进去的资金基本上都进去了,剩下的可用资金已经很有限。股市未来发展趋势还不是太确定,使得外围资金可能更多地处于犹豫观望中,而且总有一部分资金是债券投资的坚定分子。

  此外,债市中,交易所债市与股市的联动性相对较高,而银行间市场与交易所债市和股市都还存在一定的隔离,银行间债市上的大部分资金只能购买债券,银行间市场的行情表现出相对独立性。因此,预期股市行情变化对债市会带来影响,但"跷跷板"效应不会如以前那样大。

  经济环境趋好债市资金充沛

  宏观经济环境

  宏观经济环境今年总体上要好于去年,也好于预期,但上半年经济增长的良好势头能否持续,就业形势能否改观,短期主要受到外需和政府投资能否持续增长的支撑,中长期则主要取决于民间投资、社会消费即内需能否出现有效增长。

  根据1-6月的统计数据分析,上半年的经济增长主要是靠工业推动的,而工业生产增加值的60%来自出口交货值,而且出口交货值占到出口总值的73%,因此出口增加是工业生产和经济增长的最主要因素。出口增加的主要原因是世界经济出现温和复苏和美元贬值带来的影响。

  下半年影响出口增加的不利因素:一是美国证券市场的动荡已经对金融业复苏带来不利影响,是否会波及影响宏观经济复苏还有待观察;二是美元可能在年内止跌回稳;三是下半年出口退税的力度将有所减弱。

  内需的良性自主增长对经济的中长期发展是十分重要的,宏观经济政策的着力点应该逐渐向这个方向侧重和转移。由于内需的良性自主增长的培育涉及体制改革和结构调整等众多复杂因素,短期内难以明显见效,因此预计经济增长下半年要低于上半年的7.8%,全年预计为7.5%左右。

  资金与债券的供给

  下半年,债市的资金供给仍将充沛,尽管债券净供给将相对大于上半年情况,但是债市资金推动型的特征仍将持续。

  今年稳健的货币政策要求继续增加货币供给量,6月底金融机构的超额准备金仍然处于较高水平,其中国有商业银行的超额准备率为7.2%,在中央银行的存款比例超过了13%;全部金融机构的存贷差为3.65万亿元,继续保持扩大的趋势;保险公司今年以来保费收入增长比较快,1到6月份共实现保费收入1608.20亿元,同比增加590.42亿元,增幅58.01%;年内将有大批基金公司成立,此外,还有其他机构及个人投资者对债券投资的需求,这些都说明社会对债券投资需求是非常强烈的,下半年债市的资金供给仍将充足。

  今年国债、金融债券和企业债的预计发行总额为8925亿元(其中国债为5929亿元,政策性金融债2091亿元,企业债255亿元,其他100亿元),在扣除还本付息和凭证式债券后,预计债券的实际净发行额约为4938亿元,而今年全部金融机构的有效存差(扣除了准备金)增加额预计为9961亿元,债市呈现资金供给大于需求的格局。上半年已发行各类债券3730亿元,净发行了2018亿元记帐式债券,1-6月有效存差增加4361亿元,债券净发行额占有效存差增加额的比重为46%;预计下半年将发行各类债券5245亿元,净发行2919亿元记帐式债券,7-12月有效存差增加预计为5600亿元,债券净发行额占有效存差增加额的比重为52%。上述分析表明,相比于上半年,债券发行量将相对增加,但相对增加的幅度很小,下半年债市的资金供给仍然远远大于债券的供给。

  以上分析,基于假设存贷款、外汇储备的增长速度延续上半年的情况,没有考虑股市和利率市场化等因素可能带来的影响。

  结束语:大力发展债券市场已成为各方共识。尤其对中央银行来说,大力发展债券市场好处多多:充分配置金融资源,降低金融风险,完善货币政策传导机制,提供货币政策的有效性。尤其一个发达完善的货币市场和债券市场,可以为货币政策从数量调控向利率调控转轨提供必要基础。

  继柜台交易推出以后,今后可能会紧接着完善交易代理业务,推行代理企业买卖银行间市场债券;还可能将进一步扩大柜台交易商和双边报价商的范围,建立做市商制度;统一债券市场;推出债券基金和货币市场基金,推出开放式回购交易;引入境外金融机构和投资者;债券品种方面,企业债券市场可能获得快速发展,建立与完善短期债券市场,逐步推出金融债、次级债、抵押债券、结构性债券品种、以及其他金融衍生产品等。这些政策措施将极大提升债市的容量、弹性与深度,总体上促进市场更加快速、健康地发展。

  本版作者声明:在本机构、本人所知情的范围内,本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系。

  本版文章纯属个人观点,仅供参考,文责自负。读者据此入市,风险自担。

2002年7月31日11:35

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