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并购重组:诸侯混战时代来临
http://business.sohu.com/
[ 何晓晴 ]
  7月27日,中国证监会发布《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》(下称《收购办法》)。尽管《收购办法》尚未正式出台,但可以预见,它将引导我国证券市场的并购重组活动在更大的范围、从更深的层次上展开。但由于证券市场现在发生的并购重组行为多是报表重组和配合二级市场炒作的投机性重组,而对并购重组行为的规范远非一朝一夕之功,因此,《收购办法》正式颁发后首先来到投资者面前的,将是一个并购重组的诸侯混战时代。

  协议收购,仍为主体

  在我国证券市场以往所进行的并购重组活动中,除了少数几只三无概念股以外,都是通过协议收购来完成的。一股独大的非流通法人股股权结构为展开协议收购提供了广阔的空间。收购方只要与大股东达成了股权转让协议,一家上市公司的控制权便能轻松发生转移。我国上市公司的这种畸形股权结构关系,并不因《收购办法》的出台而有所改变,也不因新上市公司的增加而有所减少。相反,《收购办法》不得不面对非流通股畸大的现实情况,而给协议收购以应有的地位。

  在今后一个时期,之所以仍然以协议收购为并购市场的主要收购方式,还由于当前的收购活动主要表现为扭转亏损局面、甚至是为了防止退市而进行的强者对弱者的收购,真正意义的强强联合还是凤毛麟角,少之又少。这又是为我国上市公司业绩不断下滑的现实状况所决定的。由于为数众多的公司一年接一年地包装上市,在经过多年的“日晒雨淋”之后,中国股市的外包装破裂了,成了一个百孔千疮的“烂皮囊”,各类烂公司一家接一家地暴露于光天化日之下。在我国证券市场,这种强者对弱者的协议收购,既出于上市公司保壳的需要,也出于地方政府维护形象的需要,还出于稳定证券市场的需要,因此,在数年内协议收购都将处于并购活动的主导地位。

  事实上,对于那些为了改善上市公司质量,提高公司的盈利能力的收购,《收购办法》给予了相当的支持,对收购人为挽救面临严重财务危机的公司的协议收购行为可以申请豁免要约收购义务,这为协议收购扫清了控股权向收购方转移的重大障碍。

  要约收购,偶会发生

  尽管现实的并购活动中,协议收购的主体地位不可动摇,但这不是管理层推出《收购办法》的初衷。管理层极力想通过《收购办法》引导市场开展要约收购,这从《收购办法》对要约收购规定的详尽可以看出。《收购办法》中涉及最多的是要约收购,共两章33条,比协议收购的内容多了21条。

  相对于协议收购,要约收购有更高的门槛。《收购办法》禁止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约;上市公司应当对收购人的主体资格、财务资信情况及受让意图进行合理调查,并将该调查的相关情况予以披露;要约收购“通过证券交易所的集中竞价交易,其所持有该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少1%的,应当自事实发生之日起2日内就该事实作出公告”;对于要约收购,无论是流通股,还是非流通股,定价原则都是就高不就低,而且准许竞争要约。在出现竞争要约的时候,不但准许变更要约条件,而且可以适当延长要约的期限。为促成市场收购行为,《收购办法》还规定在要约收购期内,收购人不得采取任何形式或超出要约条件的方式买卖被收购方的股票。由于要约收购这些相对严格的条件,将会对目前存在的以下几种收购起到遏制作用:不具备收购能力的小公司吃掉大上市公司的“蛇吞象”式的收购;对转让协议朝令夕改、股权转让如同儿戏的收购;对将收购方有关情况进行隐瞒的收购;对与庄家联手,哄抬二级市场股价,待股价炒至高位配合出货再出台相关收购消息的收购等。但恰恰是要约收购所体现的这些作用,将大大提高要约收购的收购成本,从而为大多数不具备实力的收购者所放弃。

  不过,根据《收购办法》的规定,将有两种类型的要约可能在市场发生。一种是自愿要约。其目标将会集中在富有投资价值,且股权比较分散,大股东持股比例相对较低,同时市价较低,接近公司真实价值或者价值被低估的公司,比如价值被低估的某些B股公司。对于一些三无概念的股票,要约收购也是一种可以尝试的方式。显然,这样的公司寥若晨星,这也就决定了不可能发生大规模的普遍的要约收购。但《收购办法》的出台,无疑为那些敢为天下先的投资者提供了机会。另外一种是强制要约。若收购方通过协议方式受让了30%的股票,则在未获得豁免要约收购义务的情况下,必须履行强制要约义务而收购全体股东股票。由于《收购办法》对一致行动人做了明确规定,因此这种要约收购也有可能出现。

  外资并购,风生水起

  细心的投资者会发现,《收购办法》未对上市公司的收购主体作出特别规定,这就是说,只要是投资者,包括自然人与法人,都可以成为收购主体。这实际上是放宽了上市公司的收购主体范围,境外投资者也可以成为收购主体。此前,由于相关法律的约束,境内的收购活动中的直接收购主体还须是境内投资者。因此,《收购办法》的出台将有利于我国证券市场加快外资并购的进程。那么,在将要出现的外资并购高潮中,哪些行业、哪些公司将登台表演呢?

  一是民航和港口等以物流为主的公用事业股。国家民航总局副局长鲍培德今年6月4日在上海举行的国际航空运输协会第58次年会上表示,“中国民航将积极拓展利用外资渠道,加快引进外商直接投资和外商合作,适当放宽对外商投资民用机场和航空公司的限制,建立多种灵活的投资融资渠道,鼓励有条件的机场和航空公司直接利用外资和境外上市。”此外,日前由民航总局、外经贸部和国家计委联合制定的《外商投资民用航空业规定》也于8月1日起正式实施。因此,在国内民航业大重组的大背景下,8月1日起施行的这项新规定必然会加快民航业对外资开放的进程,推动国内民航业加快行业整合的步伐,该行业外资并购行为也将大大增加。

  目前,国内民航运输业上市公司有三家:即海南航空(相关,行情)、东方航空(相关,行情)和山航B(相关,行情)。从持股结构和比例看,海南航空和东方航空都已有为数不少的外资股,外资股权比例分别为14.80%和32.3%,但均在35%以下。此外,东方航空还发行了H股。《收购办法》为外资通过购买股票方式并购民航运输业上市公司提供了政策依据。外资的实现形式可以有以下两种方式,一是协议转让非流通股,即目前占绝对控股地位的大股东向外资出让部分非流通股,但仍保留相对控股地位;二是在B股或H股二级市场上直接收购流通股。由于外资进出B股和H股市场没有任何障碍,只要时机允许,外资完全可以借助流通市场实现对上述公司的直接收购,从而获得上市公司部分股权。

  此外,根据国家计委、国家经贸委最新颁布的《外商投资产业指导目录》,自今年4月1日起我国将取消港口共用码头的中方控股要求。可以预见,取消控股权限制后,我国港口业也将迎来新一轮外商投资甚至外资并购的高潮。在目前沪深两市港口类上市公司中,有外资并购题材值得投资者关注的上市公司有上港集箱(相关,行情)、天津港(相关,行情)、北海新力(相关,行情)和锦州港(相关,行情)等。

  二是带有行业垄断性的金融业板块。根据加入WTO达成的有关协议,我国将逐步取消对外资银行的限制。在企业形式方面,加入后5年内,取消所有现存的对外资银行所有权、经营和设立形式,包括对分支机构和许可证发放进行限制的非审慎性措施。满足条件(提出申请前1年年末总资产超过100亿美元)的外国金融机构允许在中国设立中外合资银行或中外合资财务公司。外资金融机构在中间业务、风险控制上积累了多年的市场经验,与境内金融机构相比,具有明显的优势。加入WTO后,我国在经营地域、业务范围和服务对象上的开放,为外资全方位进入银行、证券和保险业打开了大门。

  从并购的对象来看,国内一些规模不大、资产质量好、网点分布较佳、股权分散的商业银行可能成为外资并购的对象。从目前4家上市银行来看,浦发银行(相关,行情)、民生银行(相关,行情)、深发展(相关,行情)外资参股的可能性最大。尽管深发展7月31日发布的澄清公告没有证实近期市场的传闻和媒体的有关报道,但也没有明确否认。另外,除了深发展以外,还有多家金融机构表达了引进国外机构投资者的想法。民生银行副行长魏盛鸿就指出,民生银行目前正与很多外资机构进行接触,只是没有锁定确切的目标对象。而正是以深发展为龙头,包括浦发银行、民生银行、宏源证券(相关,行情)等金融股在内的金融板块走出了一波强劲的外资并购行情。

  三是投资者应关注发展前景看好的汽车行业。我国未来汽车消费的巨大市场潜力是有目共睹的。外资并购我国汽车生产企业,不仅可以优化其全球资源配置,更为重要的是并购有利于规避目前存在的政策障碍,尽早抢占中国市场份额。汽车板块里的江铃汽车(相关,行情)、金杯汽车(相关,行情)和长安汽车(相关,行情)无疑是该板块外资并购概念股的领头羊。

  四是壁垒较低的零售业也为外资并购的高发区。到目前为止,世界前50家零售商中的70%已在我国设立了合资公司。全球零售业三巨头沃尔玛、家乐福、麦德龙,今年也都加快了各自在华的发展速度,拓展网络规模,扩大市场份额。从目前外资介入的动向看,经济发达的大中型城市特别是这些地区的上市公司,由于集地域、资金、规模优势于一身,而成为外资介入的首选对象。如第一百货(相关,行情)与日本八百伴的合作受到市场的热烈追捧,鄂武商(相关,行情)有美国兰马集团介入、西单商场(相关,行情)有台湾太平洋百货概念等等,都说明了商业板块蕴藏着丰富的外资并购题材。

  另外,引人注目的是,山东的上市公司有望加快外资并购的步伐。今年以来,山东省经贸委按照省政府的要求,在经过一个时期的准备后,逐步确立了“通过股份转让,引入外资、民营资金,实现投资多元化”的国企重组思路。3月初,山东省经贸委召开全省国有重点企业电话会议,推出了关于招商引资、股权对外转让的五大措施。其中一条为上市公司国有股权向外资转让,先期选择部分国有股权所占比重较大的上市公司,向外资出让部分或全部国有股权。山东省经贸委“鲁经贸外字〖2002〗105号”文也于同期下发。该文确定以新华制药(相关,行情)、小鸭电器(相关,行情)、兖州煤业(相关,行情)、浪潮信息(相关,行情)等20家上市公司及部分大型国企为重点,向外商推介。山东省规定,外资受让国有产权比例不受限制。对于上市公司国有股权,外方既可参股,也可控股。但上市公司国有股权向外资转让国家尚未有明确的法规界定和实施细则,这成为上市公司股权转让的政策障碍,增加了操作难度。但山东省认为,近几年国内外经济格局已发生重大变化,调整产权结构是市场经济发展的内在需求,相信会有更为宽松的政策出台。

  地方重组,步履蹒跚

  与《收购办法》相呼应的是,全国各省市都在忙着本地区上市公司的资产重组。但复杂的产权关系和人际关系纠缠一起,使得重组的步伐并不轻松。甚至,一直倡导“市场主导型重组”的深圳市,由于大多数上市公司有一种得过且过的心态,缺乏积极引进重组伙伴的主动精神,重组进展缓慢,效果不佳,以至深圳市不得不向上海市学习,转而由政府主导上市公司的资产重组。

  政府推动型重组要取得理想的效果必须有两个前提,一是手中要有大量优质资产,以利于资产置换;二是政府对推动重组的决心要大,行动要果断。上海由于具备这两个前提,所以上海本地股重组成效显著,几只连续多年亏损的老PT股除了水仙电器退市外,其它全部通过大力度的资产重组得以死里逃生。但深圳的情况有些不同。深圳是一个市场发育度相对较高的地方,国有资产并不多,政府多年来习惯于“我搭台,你唱戏”的工作方式,要深圳市政府在重组问题上改变过去长期形成的思维定式,有一定难度。因此,与二级市场热炒深圳本地重组概念股的火热相比,深圳本地股重组的实质性操作仍是步履蹒跚。除了深天地(相关,行情)、深宝恒(相关,行情)等极少数公司有一定重组动作或意向之外,近期绝大多数深圳本地公司都处在观望之中。

  由于这次进行的是跨集团、跨资产经营公司、跨所有制和行政隶属关系的资产重组和企业重组,必然涉及到各方面的利益关系,由此所产生的阻力可想而知。如对深圳市属三大资产经营公司而言,重组很可能意味着管理权力的丧失或部分丧失;对上市公司而言,重组也是相关负责人“下课”的代名词。因此从目前情况来看,由于这是一次自上而下的推动,包括上市公司在内的各方等待和观望的情绪比较明显,除一些急需重组的上市公司外,其他公司重组的冲动并不强,这是政府推动型重组的最大问题。

  种种迹象表明,历经市场三番五次的喧嚣之后,眼下深圳本地股的重组已经走到了十字路口,何去何从令人关注。是知难而进,还是半途而废?投资者当然希望,能有一个好的结果,哪怕没有一家是要约收购,全部是协议收购也行。

  投机炒作,不可避免

  前面已经提到,要约收购的交易成本较高,且技术性较强,要约收购义务多,这成为制约要约收购发展的一个主要因素。而协议收购最大的特点就是操作性强,特别适用于中国目前上市公司的股权结构现状。但由于其交易多不透明,容易造成虚假重组、报表重组或者内幕交易、价格操纵等现象。然而也正是这一点,为一些收购方所看中。

  最近,太光电信(相关,行情)的市场表现,很能说明这方面的一些问题。7月20日,公司董事会提示公告称,7月19日接到第一大股东深圳市太光科技有限公司(太光科技)通知,太光科技拟将持有太光电信19,897,057股(占太光电信总股本24.32%)转让给巨龙信息技术有限责任公司(巨龙信息)事宜,经初步接触的结果为:鉴于太光科技持有的太光电信股份处于质押状态,在未解除质押情况下无法进行股权转让,故太光科技与巨龙信息经友好协商决定暂停有关股权转让事宜。

  而就在一个星期前的7月12日,公司董事会发布提示性公告说,日前接到公司第一大股东太光科技通知,该公司就其持有本公司股份19,897,057股(占总股本的24.32%)的转让事宜与巨龙信息进行了初步接触,目前尚未签署任何具有法律效力的文件。

  可别小看了这两则公告,它为控盘主力发动一轮拉升行情创造了绝好的条件。因为在7月8日,重组黔凯涤才一年多的太光电信发布2002年度中期业绩预亏公告称,由于受2002年上半年经营环境的不良影响,公司主营业务收入较去年同期有较大的滑坡。经公司财务部门初步估算,预计2002年中期将发生亏损。可以设想,太光电信如果没有新的题材支撑,其高企的股价必然选择向下突破,这对控盘主力极为不利。就在这节骨眼上,公司重组题材应运而生,而且重组方巨龙信息实力了得。控盘主力抓住这金不换的重组题材,逆大势而动,从预亏公告次日的最低18.70元拉升至7月21日的最高25元,10个交易日内最大涨幅达33.69%。

  7月20日太光电信公告之后,一些投资者满以为巨龙信息收购太光电信股权就此罢手了。没想到,公司7月31日又发布公告称,巨龙信息日前与公司第二大股东北京新唐建筑装饰工程有限责任公司、第三大股东北京德惠俱乐部有限公司签订股权转让协议,以每股1.2元的价格受让上述两家公司持有的太光电信社会法人股14,861,412股和4,972,258股(各占太光电信总股本的18.16%和6.08%)。本次转让以后,巨龙信息持有太光电信社会法人股19,833,670股,占总股本的24.24%,成为该公司第二大股东,与第一大股东太光科技仅差0.08%。就这样,一家预计2002年上半年亏损的公司,通过这种信息“零售”的办法,一点一点挤牙膏,让中小投资者莫衷一是,而市场主力却心中有数,将股价炒高到了30元附近。该股在业绩预亏的情况下,7月涨幅高达41.7%,成为深市涨幅第一的股票,其投机气焰十分嚣张。

  因此,即使在《收购办法》正式发布之后,在并购重组市场的诸侯混战中,投机力量仍将在市场兴风作浪。而投资者要做的事,就是要随时防范由此而带来的风险。

  

2002年8月7日10:54

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