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张曙光:金融市场的求变与创新
2002年7月4日15:57   机构:[ 北京天则经济研究所 ]
  从金融领域最近传出的消息来看,一方面,中国的金融结构及其运行态势并未发生任何实质性的变化,另一方面,从局部和边际上来看,仍然有一些举措的推出和变化的发生,这些变化涉及到金融业的结构、功能和交易方式。

  从内外资金融来看,随着WTO规则和承诺的逐步实施和兑现,外资金融进入的速度在加快,外资银行参股中资银行已经取得突破,汇丰银行已经占有上海银行18%的股权;外资银行经营外币和人民币业务的限制也逐步放开;南京爱立信公司的“倒戈”和上海花旗银行收取最低存款手续费表明,中外资银行争夺客户的竞争已经展开并表面化。与此同时,一些证券公司也是与外资达成了合作意向或框架协议,QDII和QFII的推出也炒得火热。

  从证券市场中债市和股市的关系来看,今年一期凭证式国债前两批的发行半天销售一空,热销的景象表明,债券投资的需求旺盛,扩大债券品种和规模的压力明显而巨大。北京奥运组委会谋求发行800-1000亿元“特别奥运债券”,酝酿着地方发债机制的突破;而银行办理国债柜台交易业务的推出,银行间债券市场的进一步开放,改批准制为备案制,推动了债券交易的活跃和债券市场的融合,扩大了证券公司的融资渠道。与此同时,股市经纪佣金制度的改革既增大了市场主体的行为选择空间,也为证券公司改善业务结构造成了压力和动力,于是个人股票的质押贴现和场外交易也提上了议事日程。

  从金融投资的主体结构来看,上海城建投资发展总公司以32.07亿元向福禧投资控股有限公司转让沪杭高速公路上海段99.35%的股权,标志着民营企业除了通过增量投资发展以外,首次进入存量资产领域,也为国有股减持提供了新的借鉴。国有股减持之目的在于确认国有股的可交易性或可流通性,减持行为之实质仅限于国有股东转让自己持有的股份,因而减持价格不能由政府集中定价而应当交由市场分散决定,(股票)市场内减持和市场外减持、已上市公司减持和待上市公司减持要同时进行,使新上市公司实现全流通。然而,金融改革的相对滞后,既制约了上述变化的效应,也阻抑了某些可能变化的发生,不仅制约了实质经济的发展,并且造成了很大的金融风险。

  中国的货币市场以国有银行为主体,其基本特征是国有产权、政府垄断和为国有企业服务,企业的软预算约束和政府的隐含担保,使其难以成为真正的市场主体,也无市场主体的行为,企业可以不管还款能力借贷,银行也可以不问资质债信放款。于是政府发债充实国有银行资本金以后,资本充足率又从8%降至5.7%,债转股剥离不良资产以后,不良资产仍然超过了25%。进而造成货币传导渠道堵塞,所谓积极稳健的货币政策在一定程度上却产生了紧缩效应。

  中国的资本市场与货币市场也没有本质的差异,股市也具有国有银行的三大基本特征。国有股的一股独大和无流通性造成了市场主体的行为扭曲,控股股东和控市股东合谋操纵和破坏市场;用公共决策代替私人决策解决资本市场的定价、上市和下市等运行问题,违背和搞乱了市场规则。这一切既危及到资本市场的健康发展和有效运行,又使股市运行基本上不反映经济的运行,对经济运行的影响也不对称。股市上升时,不见得经济情况就好,但股市大跌,又对经济带来明显的不利影响。

  外资金融的进入,既为内资金融造成了竞争对手和竞争压力,又进一步暴露了内资金融的缺陷和问题,为内资金融树立了学习和追赶的榜样。然而,在政府百般呵护和寡头垄断下的国有金融,就其生存和竞争能力而言,无异于“盆景金融”,不放弃保护和不打破垄断,就无法应对外资的竞争,而被贬之为“草根金融”的民营金融,确有着“野火烧不尽,春风吹又生”的旺盛生命力。问题在于,直到现在我们仍然视民间金融为风险之源,对之采取了取缔的办法。这一方面使经济中最活跃的部分缺乏相应的融资渠道,也阻碍了金融结构的发展和完善,同时,也不利内资金融与外资金融的竞争。

  对股票市场的过分关注和热情,与对债券市场的冷漠和忽视形成明显的对照,造成了资本市场发展的失衡。既对股市的发展造成了不必要的压力,寄予了过大的希望,又抑制了债市的发展,使得债券市场在经济运行中的作用微不足道。其实,就金融市场化的次序来看,通常是债券市场先于和快于股票市场,而我们却反其道而行之。就债券市场的发展而言,国债和公司债、长债(资本债)和短债、一级市场和二级市场都需相应发展,我们却重此轻彼,造成了债券市场的畸形。

  总之,金融市场结构、功能和交易方式的变迁是一个相互制约的互动过程。具体环节和操作方式的变迁是重要的,应当做好。基础结构和基本规则的变迁具有决定的和长远的意义,更应重视和做好。从最近的变化可以看出,在基础结构和基本规则未变的情况下,具体环节的变迁仍有很大的余地,目前不是多了而是少了,只要不构成基础结构和规则变化的障碍,就要大胆推出,或者放手让市场主体去创新和试验,而真正需要下力气的还是基础结构和基本规则的建立和完善。也许,留给我们的时间并不太多。

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