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(独家)股票投资三部曲:体验、评估、投资
http://business.sohu.com/
[ 徐嘉林 ] 来源:[ 搜狐财经 ]
  世界股神沃伦·巴菲特过着这样的生活:喝着可口可乐(转引自ChinaByte网:《经济观察报》2001年1月9日郭为中:《巴菲特、杜拉克和韦尔奇——财富时代的偶像》),看着《华盛顿邮报》,阅读上市公司年报,等待着投资股票的好时机。巴菲特的经历表明:体验上市公司的产品和服务,对体验到快乐的公司进行评估,耐心等待合适的价格买进并长期持有,静静地一方面受益于公司价值的增长,另一方面享受市场适当地修平这些公司的价值时获得的额外奖赏(巴菲特:从100元到160亿(公司投资要义)/(美)巴菲特著;劳伦斯·A·坎宁安编;陈鑫译,-北京:中国财政经济出版社,2000.3。P279)。每隔5年他就重复一次检验(巴菲特P38),严格理性地执行体验、评估、投资三步曲,巴菲特就充分地享受到风险极大的股票投资带给他的长久快乐。

  一.体验

  伟人毛泽东说过:要知道梨子的滋味,就要亲口尝一尝。任何一家上市公司的产品和服务最终都是为在市场上销售获取利润和现金才能生存与发展。去体验上市公司的产品和服务是投资者了解这家公司的一个好办法。因为现代大公司都采用统一的质量、服务标准生产产品和进行标准化服务,即一滴水可见太阳的光辉,但同时由于大量采用信息技术的公司又推出了个性化的产品和服务,又可能是一窥之见。尽管这样那样,消费者能够体验到消费快乐还是可以从感性来说这家公司是不错的。

  中国加入WTO后,面对跨国公司强有力的竞争,中国上市公司明显处于劣势。这对中国上市公司是一个巨大的考验,股票投资者有必要去体验中国上市公司的产品和服务,有必要去和进入中国的外国公司的产品和服务进行比较,看看其生存发展空间有多大。从上市公司了解吗?由于信息不对称的存在,股票投资者总是处于不利的地位。一年来国内外多家公司做假丑闻被揭露出来,股票投资者受到了极大的伤害,如在美国安然事件、世界通信公司事件、中国银广夏事件、东方电子(相关,行情)事件中。当然这几家公司并不是生产消费品的公司,是很难体验到的。但蓝田事件却是可以体验的,如其野莲汁。一般规律是当一家上市公司,特别是脱离公众视线生产非消费品类上市公司,上市公司的控制人往往为了自已的利益,铤而走险干出造假的勾当。很难想像一家朝气蓬勃、奋力向上生产消费类产品和向消费者提供服务的公司会去造假,但2002年6月4日美国微软公司1994年7月到1998年6月期间的会计行为存在严重虚报公司收入的情况就涉嫌做假帐。尽管你去体验微软公司的产品和服务不会发现什么,但巴菲特在1991年第一次认比尔·盖茨时没几天就买了比尔·盖茨推荐给他的微软股票仅仅100股后就对其进行跟踪了解(转引自人民网:《国际金融报》2000年12月31日胜宇:《投资大师与电脑巨人的友谊》),很可能表明巴菲特在对微软股票体验评估中发现了什么。

  巴菲特早就了解到这一点,尽管他并不想去控制他重仓投资的上市公司,但他仍积极地去谋求进入董事会,如进入《华盛顿邮报》公司董事会。作为没有他那大实力的投资者进入公司董事会是不可能的,只有通过去体验上市公司的产品和服务,才能一窥上市公司的好坏,尽管有以偏概全之嫌,但也是没有办法的办法。同时当你有了实际的体验后,在接下来对上市公司评估中就更容易理解这家公司,容易理解是巴菲特坚持的信条(巴菲特P117)。

  二.评估

  评估首先要做的是确认二个前提:一是公司的长期存续性,二是公司的可理解性。公司的长期存续性非常重要,一家不知什么时候倒闭的公司毫无投资价值;公司的可理解性同样重要,一家你无法理解的公司你是无法作出评估判断的。

  第一步,评估一家上市公司的常规指标及事项。先看净资产收益率,如果是负的,不值得投资,因为它不会运用资本去创造利润,美国一般要求在15%,据2002年7月22日出版的《21世纪经济报道》报道:美国摩根士丹利投资中国的企业要求是20%,2001年前中国证监会对配股的要求是10%,现在降低了,据2002年6月27日《中国证券报》报道:2002年6月评出第四届中证·亚商投资的2001年度沪深两市中证·亚商投资中国最具发展潜力上市公司50强是14.39%,2001年度沪深两市平均值是3.44%,综合来看,10%是最起码的要求,最好要求在15%以上。二看主营业务毛利率。主营业务毛利率高的说明公司产品和服务有前途,至少在15%以上,越高越好。三看利润总额来源,看利润是否主要出自主营业务,如果是,表明这家公司专注于主营业务,竞争对手很难将一家专注于主营业务的公司击跨。四看主营业务来自那个市场(国内或是国际),来自那类产品和服务。可以看出市场在哪里,市场空间有多大,一家没有市场发展空间的企业没有发展前途,比如,当手机开始普及时,BP机和寻呼台便没有市场空间了,这些还可与体验到的结果相互印证。第五,要检查应收帐款数额和帐龄,应收帐款占主营业务收入的比例。应收帐款数额越小越好,帐龄越短越好,应收帐款占主营业务收入的比例越小越好。主要是防范上市公司做假帐或形成坏帐,特别是在一个处于正在建立信用阶段的我国上市公司尤其要注意评估这一指标。这里可以结合体验到的这家公司的产品和服务来判断,其产品和服务受人欢迎,应该出现应收帐款数额小才正常。六观察成长性,一家公司主营业务收入、主营业务利润都有正增长,表明这家公司呈现出良好的发展势头。美国摩根士丹利对投资中国的企业要求成长性达到20%(2002年7月22日出版的《21世纪经济报道》),巴菲特对自已的要求是最高期望值达到15%(虽然他指的是伯克希尔的内在价值增长率),实际上从1983年到1996年平均达到了25%(巴菲特P32),中证·亚商投资中国最具发展潜力上市公司50强三年主营业务平均增长率是45.07%、三年主营业务利润平均增长率为32.23%,而所有A股平均值分别为35.23%、16.42%,可见前者要求达到40%左右,后者要求达到30%左右并不过份,特别是对中国有13亿人口的庞大市场而中国的上市公司主营业务规模都还非常小的情况下要求并不高。七看上市公司当年是否分红,分多少。这点可以进一步检验上市公司业绩的真实性和上市公司对未来乐观与否,同时看其如何运用未分配利润,运用是否恰当。一家经营亏损的公司当年无红可分,经营得不好,

  分红后接下来的经营就会更考人,经营得好而不分红又对未分配利润的用途没有说法,这家公司业绩的真实性可能有问题,或者控制公司的股东有不可告人的目的,有利润就一定要分,这是对投资者的回报,是对投资者表明其经营能力和信誉。控制公司的股东和管理层与其喋喋不休地大谈其经营能力和信誉,不如用分红的行动来证明。八看关联交易。中国的上市公司大多是从母公司中挖出一块最好的资产来上市的,并且现在中国证监会要求上市公司做到资产、人员等分开,形成完整、独立能生存的公司。如果存在关联交易就说明该上市公司尚未、甚至还不能独立能生存,关联交易频繁且数额较大,更应该主动回避,市场交易,利字当头,关联交易就难以做到公允。九看上市公司董事会构成。董事会成员最好不要超过10人,并且大多数应该来自公司外部,外部董事应该为CEO的表现建立起一种标准,并背对背地考核他(巴菲特P45)。尽管目前还做不到这一点,但董事会人数少于10名既便于勾通又可提高决策效率却是经验之谈。十看上市公司是否把股票投资者当成合伙人。合伙制是要负无限责任的,上市公司只需要负有限责任,既然法律上负有限责任的如果按负无限责任来经营公司,就不会拿上市公司去为别人乱担保,就不会搞完增发就巨亏,就不会脱离公司股票的内在价值搞增发,或者以不公允的配股方式配股损害投资人的利益。还可以结合行业的前景等等进行评估。经过以上评估后,达到发现好上市公司的目的就足矣。

  第二步即是对投资对象进行内在价值评估。内在价值是50多年前约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出的,巴菲特将其浓缩为:“今天任何股票、债券或公司的价值,取决于在资产的整个剩余期间能够期望产生的,以适当的利率贴现的现金流入和流出”(巴菲特P252)。巴菲特在其所著的《巴菲特:从100元到160亿(公司投资要义)》没有给出一个完整的实例,这是令人遗憾的。倒是在1998年2月16日中国台湾《工商时报》:《选择低于实值个股进行长期投资副题:投资大师巴菲特成功将财富增加一千倍!》(转引自《参考消息》1998年3月6日)一文中介绍了巴菲特1973年对华盛顿邮报(WPC)用内在价值进行的评估:“当巴菲特于1973年进场时,WPC的上市股票市场价值为8000万美元,但巴菲特估计WPC当时的实质价值(intrinsic value)(笔者注:intrinsic value在中国大陆译成内在价值)在4亿至5亿美元之间。巴菲特是如何得出此一数字?

  由当年的股东盈余开始计算:净利(1330万美元)加上折旧与摊销费用(370万美元),减去资本支出(660万美元),得到1973年股东盈余为1040万美元,将此盈余除以无风险的美国30年期国债收益率(当时为6.81%),WPC的实质价值为1.5亿美元,但仍低于巴菲特的估计。巴菲特指出,在长期之下,一家报纸的资本支出将等于折旧与摊销费用,因此净利应接近股东盈余。而将净利除以无风险利率之后,可以得到1.96亿美元的估计价位。

  如果就此打住,等于是假定股东盈余增加率等于通胀率的增长。但由于美国报业有超乎寻常的调价空间,因为大多数报纸在社区内属于独占性企业,其价格上涨速度可以高过通胀率,因此最后假设WPC有提高3%实际价格的能力,WPC的价值就达到3.5亿美元。巴菲特也知道WPC10%的税前毛利低于历年来的15%平均税前毛利,格雷厄姆女士亦决定将WPC税前毛利再度达到此一数字。如果税前毛利增至15%,WPC价值将再增加1.35亿美元,达到总值4.85亿美元。

  当巴菲特购进WPC股票时,其股东权益报酬率为15.7%,与其它报纸水准相当,但在往后的5年,此一数字上升一倍,并持续领先其它报纸,至1988年,其股东权益报酬率更上升至36.3%。

  在毛利率方面,WPC1973年税前毛利率为10.8%,低于历年的15%,但至1978年,毛利率上升至19.3%,至1988年上升至31.8%,远高于报业平均的16.9%与标准-蒲耳氏500家企业平均的8.6%。

  在保留盈余方面,自1973年至1992年,WPC为其股东赚了17.55亿美元,其中拨给股东2.9亿美元,保留盈余14.56亿美元,转投资于公司本身。而WPC市场总值自1973年的8000万元一路上涨至1992年的27.1亿美元,共计增加26.3亿美元,因此在20年间,WPC为其股东每保留1美元盈余,便创造了1.8美元的市场价值。”

  三.投资

  经过上述评估确认该公司是一家好公司,确认该公司的内在价值后,接下来要做的事就是投资即买进,即在一个理想的价格购进该股票。巴菲特继承了其恩师本·格雷厄姆强调的安全余地买进原则,把这条原则视为成功的基石,那就是:在内在价值为X的上市公司股票在股票市场上以1/2X或更低的价格出售时才考虑买进(巴菲特P110),实际上是多少呢?可以从他买进华盛顿邮报中得知是1/4X价格,即他是一个打棒球击球成功率为0.25的击球手,他在静静地等待来球0.25概率落入属于他幸运区的机会(巴菲特P281)。在中国这种新兴市场,1/4X价格可能性是很小的,但1/2X及以下的价格或许是可行的,或许通过实践得出自已的价格。不管是多少,坚持安全余地原则是成功的基石是没有错的,而且是必须要坚守的,因为你想长久地成功,就应该去静静地等待那属于你的机会,快乐地一方面受益于公司价值的增长,另一方面享受市场适当地修平这些公司的价值时获得的额外奖赏。

  也许你总是以中国股市太年轻等理由而拒绝股票投资可以去走体验、评估、投资三部曲,那也没有关系。当我们看到10年来股市淘汰了一批又一用图形投资、或利用技术指标、或利用内幕消息等方法进行投资和指导投资的个人投资者、机构、股评家时,看到那么多人抱看现金带着致富的梦想来到股市而结果他们却是那么的痛苦时,或许我们可以去向巴菲特学习点什么有益的投资态度、思想、方法。

2002年10月14日19:51

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