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聚焦中银香港中期业绩
http://business.sohu.com/
[ 党宇雷 ] 来源:[ 证券时报 ]
  继香港本地银行竞先公布不俗中期业绩后,刚刚上市的中银香港(2388)也再次登台亮相。中银香港是香港三大发钞行之一,在港拥有80多年经营历史,背靠实力强大的中国银行集团,一上市便以仅次于汇丰控股(0005)的市值规模替代恒生银行而位居第二,并被纳入倍受基金经理关注的MSCI中国自由指数。因此虽然市场对中银香港的中期业绩并未存太多悬念,但其业绩数字公布后仍招致各方评论,且观点各异。

  总体说来,市场关注焦点主要集中在四个方面,一是中银香港在招股书中承诺2002年全年净利润将达到62.8亿港元,比上年大幅增长,是否能够做到;二是截至2001年底银行的不良贷款率达到11%,远高于业内4%-5%的平均水平,市场人士多担心资产的质素及管理层在贷款回收方面的力度和措施是否有效;三是在目前香港经济仍未有明显复苏迹象,市场利率低迷,失业率高企和地产价格不断走低的严峻市场环境下中银香港面临的风险因素如何;四是面临汇丰控股、恒生银行、大新金融等同行纷纷以高于市场预期的中期业绩赢得赞许之时,中银香港又将如何吸引基金经理的目光,体现自身的投资价值?这些疑问部分在中期业绩中似乎可以找到答案,而部分则有赖于专业判断,可谓是仁者见仁,智者见智了。

  相较之下,Kim Eng证券分析师Tony Lau对中银香港持最为积极观点,他认为中银香港的中期业绩无论从资产质量还是未来增长方面看都比较积极。削减对“窗口公司”的贷款再次证明了管理层将不良贷款控制在较低水平的决心。净利息收益率在严峻的市场环境下仍能够上升了1点,表现了有效的财务管理水平。而非利息收入下降主要由于一季度重组的影响,预计将在下半年获得改善。Tony重申对中银香港的买入建议,目标价格9.9元,并预计2004年股本回报可达到14%。

  而万胜证券分析师则建议择机买入,他认为中银香港中期业绩符合市场预期,虽然受市场利率下降影响,利息收入同比下降10.9%,但净利息收益率增长了1点至1.98%。银行做到了股本回报从7.6%提高到12.9%的目标,坏帐拨备下降4.4%,不良贷款由于6月份出售11.4亿贷款而下降。管理层也表达了对达到全年盈利目标的信心。但万胜同时指出由于中银香港在房地产贷款方面比重较大,关键的风险因素在于地产价格的下降。万胜预期下半年中银资产质量将进一步改善,较高的派息将对股价有支持作用。

  瑞士信贷第一波士顿虽然未对中银香港进行投资评级,但亦表达了对其喜忧参半的观点。CSFB分析师Sherry Lin表示中银香港在缩减不良贷款方面的努力可能会使其在贷款规模和利息收入增长方面面临压力,这在其拨备前净利下降15.7%中得到反映。所幸的是,资产质量的改善达到了市场预期,不良贷款率从6个月前的11%下降到9%。由于较少涉及个人消费信贷,信用卡撇张问题不大,不良贷款主要来自公司业务。

  新鸿基资料研究分析师在其发表的短评中则更多表达了对资产质量的担忧。他指出贷款需求放缓是纯利下降的主要原因。总经营溢利下降,主要是由于其它营运收入下降10%。呆坏帐由去年同期的10.99%下降至8.97%,但普通拨备保持不变。由于没有贷款增长,普通拨备保持不变代表贷款质素令人忧虑。新鸿基担心如果拨备不足,呆坏帐撇帐支出将会是影响未来香港中银纯利的主要因素。除了贷款质素下降外,以往的政策性贷款质素亦可能会继续拖累中银的盈利。但新鸿基表示相信香港中银年底纯利可达60亿港元。

  另外一间证券研究机构Macquarie Research则明确表达了对中银香港跑输大市的投资评级,其分析师Simon Ho认为中银香港的中期业绩基本符合预期。净利润同比减少显示疲弱的贷款需求和增加的IT成本超过了分支机构和员工削减带来的成本降低。好的方面是收费收入增长9%而经营成本下降了3%。不良贷款率降低有限,虽然由11%下降到9%,但主要是由于6月份的贷款出售。Simon指出坏帐拨备改善的趋势值得鼓励,但仍然没有走出重围。根据其利润贴现模型评估中银香港的合理价格在7.50元左右,低于目前价格,因此建议为跑输大市。

  上市对中银香港来说意味着一次飞跃,同时也意味着一个新的起点和接受投资者和公众更加严格的监督。中银香港主席刘明康曾承诺,该行将在年底前把不良贷款率降至8.4%,股权回报率提高至11.5%,并称未来2至4年内股权回报率将达到16%,这无疑是一个令投资者兴奋的目标。我们相信随着中银香港资产质量的不断改善和盈利能力的提高,将会有越来越多的投资者和专业人士关注它的表现。继中银香港成功上市后,中银集团也正为寻求海外上市做积极筹备,让我们拭目以待中银如何在资本市场展翅腾飞。

  风险投资:积极创造双赢局面

  风险投资公司一般都会在某种领域致力发展和建立自己的专长,因为只有投资于自己擅长的领域,才能更好地控制风险,保证投资的质量。在选择投资项目时,风险投资公司会从成百上千份的经营计划书中寻找投资目标,这就要求必须要有足够数量的申请资金项目流量(Deal Flow)作为选择。风险投资者在审核这些项目时,一般都会从技术,经营,竞争,未来趋势以及管理层水平等几方面来全面考察,一旦确定了项目,风险投资者就开始了与企业在投资价格和条件等方面上的协商和交涉。风险投资者不仅会为企业带来资金,同时还会为企业带来很多的附加价值,风险投资公司会积极地参与企业的管理,通过派遣自己的代表成为企业董事的方式监管企业的经营情况,风险投资者还会积极为自己创造投资的“出口”,当企业被大公司收购或在股票市场上上市进行股票的首次公开发行时,风险投资公司都是通过转让手中持有的股票来达成其盈利目的的。

  投资风险的管理

  高科技企业的最大特点就是其风险性,它的失败率之高是有目共睹的。为了在高风险的环境中求得生存,风险投资公司就必须懂得如何把风险减至最低。但是无论采取任何管理风险的方法,有些风险仍是无可避免且永远存在的,这就要求风险投资公司必须寻求高回报率来弥补经历风险所要受到的损失。据统计,在每投资的十个项目中,起码有一个项目是失败的,三个项目有一定的盈利,只有一个项目会十分成功,其余的项目也只是打个平手。想想看风险投资公司在筛选项目时的精细程度,这样的比例显示出的风险系数还是蛮大的。

  风险投资公司在控制风险时,常见的方法有以下几种:

  分散投资:把资金分散投资到不同的项目中,所有的“蛋”不都放在同一个蓝子里,如果一个项目失败了,整体投资基金并不会受到很大的影响。

  保证足够的申请项目数量:只有在一定数量的资金项目申请中精挑细选出的投资项目才能够保证其质量。

  集中领域投资:集中某一领域进行投资可以帮助风险投资者加深对这一领域的理解以及帮助建立广泛的业务关系。关系网的建立对基金的声誉,寻找好的科技项目,参与企业的管理以至寻找投资“出口”都会有很大的帮助。

  集中阶段投资:有些风险投资公司会专注于企业不同发展阶段的投资,在企业的四个不同阶段中,风险投资公司的侧重和目标会有所不同,像有些投资者就偏向于投资于处于早期发展阶段的企业。

  投资评鉴过程:通过对经营计划书内容的仔细考虑,再加上对公司业务,行业及多方面资料的收集和研究,投资者可以理智地判断投资的可行性以及合理性。

  投资价格低廉:以较低的价格投资入股企业,可以提高投资回报率,增大投资者的投资兴趣。

  保护投资人权益:建立一系列保护投资人利益的措施,例如利用签订合同的方式防止股份摊薄现象的发生或者用可转换债券来保护投资人的形式。

  注重管理水平与质量:聘用在过往的管理工作中作出过杰出成绩的人,以鼓励性认购股票的方式调动管理者的工作积极性,运用把公司的成败与个人得失连结起来的方式,增强对企业的责任感。

  投资后管理(Post Deal Management):投资者在注入资金后会协助企业一起解决各种问题,但企业管理层首先要有能力去面对一切问题。如果管理层不能扮演其角色,投资者会迫使企业撤换不称职的人。聘用优秀的风险投资经理:投资的所有问题毕竟还是围绕着人的问题,谋事在人,成事在天,寻找项目,考察项目,下投资决定,参与管理以及寻找投资出口都需要有素质高超并有丰富经验的风险投资人亲自执行,风险投资人素质的好坏直接关系到投资的成功与失败。

  与风险投资公司交手

  企业从向风险投资公司提出投资建议到达协议注资的整个过程,虽没有什么固定的模式和硬性规定,但大都会如下述的步骤进行:

  1、列出专门投资你所处行业和企业发展阶段的风险投资公司的名单。

  2、想办法找关系让人把你介绍给风险投资公司,这样比你直接去接触可能更奏效。

  3、双方会面经常会安排在风险投资公司看完了经营计划书之后。风险投资公司可能会派代表到企业的办公室、或者企业领导人如总裁等到风险投资公司的办公室探访。在初步的会面里,风险投资公司会希望在最短的时间内找到对几个问题的答案。

  它们是:

  企业的科技和产品以及它们所针对的市场。如果不是热门产品,风险投资人也希望了解市场的大小及竞争情况;

  产品的科技独特性。如果竞争者要仿效产品,他们的开发时间需要多长?企业领先的地位是否能够在竞争者未打进市场前就能站稳?

  经营战略是什么?是否可行?是否有一些具有实战经验的管理人才带领?还是凭空虚构,人云亦云?

  这个回合的集资行动所需的资金多少?企业的估值是什么?如何计算出来的?计算的方法是否合理?

  风险投资公司在此行业能否带给企业一些管理上,科技开发或策略性合作方面价值?

  香港主板的基本上市要求与创业板有何分别?

  1、主板上市公司须至少有三年业绩纪录(若干情况例外),在最近财政年度录得2,000万港元的溢利,并在再之前两个财政年度总共录得3,000万港元的溢利。创业板则无盈利纪录要求,但公司须于申请上市前24个月有活跃业务纪录(规模及公众持股权方面符合若干条件的公司,则可减免至12个月)。

  2、主板并无明确规定公司须有主营业务,但创业板上市的公司则须拥有主营业务。

  3、主板申请人的业务须于三年业绩纪录期间大致由同一批人管理。创业板申请人则须在申请上市前24个月(或减免至12个月)大致由同一批人管理及拥有。

  4、有关聘用保荐人的要求于主板公司上市后即告终止(H股发行人除外:H股发行人须至少聘用保荐人至上市后满一年)。创业板公司则须于上市后最少两整个财政年度持续聘用保荐人担当顾问。

  5、主板公司须委任至少两名独立非执行董事,联交所亦鼓励(但非强制要求)主板公司成立审核委员会。创业板公司则须委任独立非执行董事、合资格会计师和监察主任以及设立审核委员会。

  6、主板上市公司的最低公众持股量须为5,000万港元或已发行股本的25%,以上市时两者中较高者为准(如果发行人的市值超逾40亿港元,则该比例可由联交所酌情降低至不少于10%)。创业板方面,市值少于40亿港元的公司的最低公众持股量须占25%,涉及的金额最少为3,000万港元;市值相等于或超过40亿港元的公司,最低公众持股量须达10亿港元或已发行股本的20%(以两者中之较高者为准)。2001年10月1日之前上市的公司则须遵守公司上市之时的最低公众持股规定,有关规定内容与上文所述略有不同。

  7、主板上市公司须于公司股东周年大会召开日期至少21天前,及有关财政年度结束后4个月内发表年报,另须就每个财政年度的首6个月编制中期报告。创业板上市公司则须于财政年度结束后3个月内发表年报,并于有关期间结束后45天内发表半年报告及季度报告。

  国企公路股:受惠于车流量上升,远景看好

  香港共有7家公路上市公司,其中5家为国企股:四川成渝(107)、江苏宁沪(177)、深圳高速(548)、浙江沪杭甬(576)及安徽皖通(995)。另外两家分别为红筹公司越秀交通(1052)及香港公司路劲基建(1098)。上述5家国企公路股刚公布完2002年中期业绩。概括来看,由于受惠于各公司旗下公路车流量上升,及利息成本下降,5家国企公路股平均营业额及盈利分别上升25.7%及12.9%(此文所有平均值都是市值加权平均)。

  其中沪杭甬(576)盈利增长最快,达21%至4.46亿人民币。其次是皖通(995),中期盈利上升19%至1.6亿元人民币。但宁沪(177)因属下项目税务优惠结束,盈利增长放缓至9%达4.3亿。成渝(107)受到公路维修成本急增影响,盈利仅升2%至0.88亿。深高速(相关,行情)(548)盈利表现最差,半年纯利倒退1%至1.99亿,主因是旗下的二级公路车流量下降。

  预计下半年各家公司的车流量可持续增长,主因是中国进出口贸易增长强劲,可刺激收费公路的车流量上升。而连接内地主要港口及机场的骨干高速公路表现将会最好。估计沪杭甬(576)旗下的沪杭甬高速公路,及深高速(548)属下的机荷高速公路,将受惠最大。此外,汽车销量持续上升将带动市场对高速公路的需求。随着中国汽车生产商减价及进口车入口关税持续下调,未来汽车销售量及市民拥有汽车比例将不断上升,进而带动公路车流量上扬。

  估计5家国企公路股2002全年平均每股盈利增长为8.3%。其中沪杭甬(576)及皖通(995)盈利增长最快,分别达22%至0.214元人民币,及14%至0.219元,主因受惠于现有公路车流量上升及新项目开始提供盈利贡献。宁沪(177)则受到税务优惠期结束影响,预期2002年全年盈利与2001年相若,每股盈利仍是0.167元。深高速(548)因为207国道车流量下跌,及深圳市内非高速公路收费站调动的短期负面影响,预计2002年盈利跌7%。但公司去年底发行A股后盈利摊簿,故预期每股盈利大跌14%至0.179元。成渝(107)则受新开通的成雅公路亏损,和现有项目车流量增长较慢的影响,预料全年每股盈利增6%至0.073元。

  自年初至今,上述5家国企公路股平均股价上升了17.4%,同比恒生指数下跌11.9%及国企指数上升8%,明显跑赢大市。但注意公路股股价走势呈现个别发展,当中沪杭甬(576)股价表现最佳,累积升幅达32%;深高速(548)股价表现最差,下跌了12%。我们认为外围经济疲弱及股市波动,将维持防守型、较高息率的公路股的吸引力。公路仍是我们首选行业之一。

  目前公路股平均预测市盈率为10.4倍(恒指大市、国企股分别为14.5及7.9倍),资产净值折让24%,股息率为5.2厘(2001年恒指大市、国企股分别为3.2%及6.4%),估值仍然吸引。但由于公路股已累积一定的升幅,故短期股价可能需整固后再上。建议投资者趁低吸纳皖通(995)、沪杭甬(576)及宁沪(177)。在5家国企公路股中,皖通(995)的估值最为吸引,预测市盈率只有7倍。公司可能在下半年发行2.5亿A股以收购省内公路项目。若成功,估计每股资产净值将会由2.46元升至2.63元。目标价为1.90元。

  沪杭甬(576)的市盈率相比其它公路股高,达11倍,但其盈利增长速度也最快。公司希望在今年内发行债券或A股以支付沪杭甬高速公路的路面扩阔工程。若A股发行成功,将提高其H股账面值。。估计沪杭甬每股资产净值为2.94元。目标价为2.60元。最后,宁沪(177)的资产净值折让最大及股息率最高,达6%。我们相信公司将可受惠于长江三角洲地区的经济增长。估计每股资产净值2.93元,预测市盈率11倍。目标价为2.25元。

2002年9月3日10:13

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