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(独家)归纳主义火鸡遭遇“减持”
http://business.sohu.com/
[ 王孔平 ] 来源:[ 搜狐财经 ]
  ——停止减持一月半回眸

  一个有效的制度安排一定是顺应市场,无效的制度必然向市场“投诚”。

  近一段时间,利好频传。诸如“减印花税”、“降佣金”和“新股配售”等,但8万亿元银行储蓄岿然不动,毫无进场之意。市场之所以不响应政策之召,国有股减持问题一直困扰着投资者。2002年6月23日国务院公布,不从国内证券市场减持国有股。一个停止了得,是顺应市场?还是“投诚”市场?政府对市场的干预将原本带色的市场越描越重?还是让政府、投资者和上市公司暂喘一口粗气?难解谜团,隐忧犹存。停止减持时过月半有余,市场不太明朗地走出自己的图形,谁能读懂图形的背后的内容?

  不可掩丑的“圈钱”通道

  我们采用简化模型的分析方法,将真实市场进行大比例压缩(以下模型为华电集团张卫星先生提供):

  IPO“圈钱陷阱”模型分析

  假设国家要设立发行一家股份上市公司,总股份1000股;在公司的设立过程中,中国股票市场的惯例先不谈双方出资的问题,而是在股份制公司设立发行的时候,一开始先分股票。由于有意识形态的制约,国家要占绝对控股地位,这样国有上市公司大股东分得70%的股权即700股,社会流通股东分得30%的股权即300股。然后这两个股东分别再按所持股份的比例出钱,此时国有股大股东按股票的面值每股1元,共出资700元。但社会流通股东却要溢价出资,每股7元,共计出资2100元。

  “圈钱陷阱”的戏法开始了。因为是股份公司所以公司各个股东的资产应该合到一起,也就是将社会流通股东出资的2100元和国有大股东出资的700元合并到一起,这样这家上市公司设立后共计拥有1000股总股本,2800元的总资产。由于是股份制公司,各股东在股份公司占有的权益应该按股权比例来确定相应的资产,这时又用股票的比例来明确划分各股东相应的资产:国有大股东占70%的股份,所以占总资产2800元的70%计应该是1960元;社会流通股东,应该占有总资产2800元的30%共计840元。

  至此我们看出了这其中有大问题存在,社会流通股东的2100元资产,在经过上面的先分股、再出钱、而后合资、再按股份分钱的这一系列眼花缭乱的所谓“股份制”的IPO股票发行过程,国有股大股东轻而易举的就将社会流通股东的1260元的金钱划分到自己的名下,几乎是完成了两者的资产换位。原来出钱700元的大股东现在一下子增值拥有了1960元,原来出钱2100元的只剩下840元,这一切就像变魔术一般的完成了变换

  配股“圈钱陷阱”模型分析:

  我们还拿上面的研究模型分析,一年后上市公司提出配股方案:10配3,配股价为10元。国有股大股东放弃配股,社会流通股东(占30%股权)应配90股,出资900元。又一次出现出资、合资、再按股票分配资产的游戏。总股份为1090股,总资产为3700元,按股份制原则,国有股股东700股占有2376元,社会流通股东390股占有1324元。

  就会发现原来社会流通股东占有840元,加上新入资的900元,合计资产为1740元,但实际只剩1324元,其中又有416元被国有股大股东运用“股钱关系的游戏”巧妙的转移到自己名下了。

  增发“圈钱陷阱”模型分析:

  近几年证监会从国外学来了一个增发的新方法,被大量上市公司所利用,让我们再看一看到了我们的股票市场中又是变成怎样的结果。

  在我们上面的模型中,上市公司大股东又提出增发方案:增发400股,每股20元。这时我们又一次看到了“股钱”转换的游戏,向社会流通股东增发400股,每股20元,社会股东应出资400*20=8000元,此时这个股份公司总股本为1090+400=1490股,总资产为3700+8000=11700元。

  按股份制原则,国有股股东700股占有5497元,社会流通股东790股占有6203元。原来社会流通股占有1324元,加上新入资的8000元,合计为9324元,但实际只剩6203元,其中又有3121元,被国有股大股东再次运用“股钱游戏”巧妙的转移到自己名下了。

  至此我们看到,国有股大股东在上市、配股、增发这一系列过程中,仅仅凭借原始出资的700元,通过以上一系列的“股钱游戏”(所谓资本运作)最终资产变为5497元,几年的收益率高达6800%,这样高的收益率是从社会股东那里掠夺来的。

  去年推行的新股发行国有股减持方案的“圈钱陷阱”模型分析:

  按国家财政部的规定,新公司发行上市,要减持国有股。公司总股本1000股,社会公众股东300股,每股30元,国有股股东700股,每股1元。其中社会公众股发行额的10%,用于减持国有股股东的股票,这场“股钱游戏”又是怎样进行的呢?

  向社会公众股发行330股,每股30元,出资合计9900元。其中10%计900元用于减持(购买)国有股股东的30股股票。国有股股东实际670股每股1元,出资670元;发行结束公司上市,我们看到公司总股本为1000股,总资产为9670元。按股份制原则,国有股股东670股占有6479元,社会流通股东330股占有3191元。

  在这个巧妙的“股钱游戏”中,社会股东出资共9900元,实际占有资产3191元,其中的6709元被划归到国有股股东名下。再看看国有股股东,在这次所谓的减持游戏中,自己的初始出资670元,通过减持30股的股票就收回了900元。也就是说所有的投资已经完全收回并有赢利,而且还在上市公司中是一个一言九鼎的大股东。社会流通股股东,在一个完全是自己出资的上市公司中还是一个小股东。这样的“股钱游戏”能说是对社会流通股股东的大利好吗?!市场以坚决的暴跌给予了回答。

  上面的这些模型分析如果同比放大10万倍以上,就能回复到真实的股票市场,这样的真实情况是非常令人震惊的。这种上市公司利用中国股票市场的缺陷性格局而大肆圈钱的现象应令人深思。

  而一年优、二年平、三年亏、四年ST以及五年PT的上市公司而言,它的圈钱却是一次性的,社会公众股东忍受IPO收刮之后,算是“双赢”——国有大股东不再圈钱埋葬自己,社会公众股东起码在这支股票上买来的只是不再生的教训。假设一家中国百年老店上市公司,具备持续融资能力,国有大股东最终将社会公众股东当成永不停转的提款机。

  经济学家也可能误事

  不难发现吴敬琏教授从可敬的老人变成可敬的老经济学家。

  吴敬琏教授的“股市三论”余音绕梁。从不炒股他却一口咬定市场高于二十倍的市盈率就是泡沫,他屡屡纳谏而又屡屡受宠,官局与坊间少了他的身影便不成其为经济生活。吴敬琏教授在获得2000年度CCTV财经新闻人物之后,央视记者问道:“您给人的印象是,您的脚站在群众中间,嘴却放在领导耳边”。怎么理解都暗含贬意。

  当我们走出证券市场的黑通道之后,才知道吴敬琏教授只骂了妇孺皆知的现象皮毛,但对源头并未做深究。为什么形成高于二十倍市盈率的市场?原因之一在于证券市场初期设计者让中国股市闹下了小儿麻痹症——国有股的非流通。

  国有股的非流通延迟了国有大股东圈钱陷阱的败露。一旦社会投资者不以高的溢价接盘,国有大股东就不能以更高的价格将股票在二级市场脱手。但当股票以更高的价格到达社会投资者手中之后,市盈率高企,反过来也制约了国有股的市场流通,减持枉然。这便构成国有股流通与非流通的悖论。

  吴敬琏教授“骂街”于事无补。

  吴敬琏教授曾多次疾呼,国有股全流通与减持是两码事。他总是质疑,国有股减持现在变成了怎么保持股价不下降的问题。他认为国有股减持中更重要的是偿还政府欠老职工的社保资金,而股票全流通是解决国有股一股独大问题的办法,国有股全流通不是减持变现。

  不难发现吴敬琏教授还是在鼓掏现象皮毛,沉淀多年的国有股当初每股仅有1元的成本,依靠IPO和再融资不断对社会公众股东攫取,现在利润率已经高过军火与毒品生意。如张卫星的模型所述,国有股大股东在上市、配股、增发这一系列过程中,仅仅凭借原始出资的700元,通过“股钱游戏”最终资产变为5497元,几年的收益率高达6800%。

  无论国有股减持的目的是偿还政府欠老职工的社保资金,还是股票的全流通的功效是解决国有股一股独大问题,但按照少幼经济学家都熟知的需求定律:需求增加,价格下降。国有股减持之后市面上可供买卖的筹码增多,价格自然下降。中国的国情即是:国有股全流通与减持是一件事,或者说是硬币的两面,真正的经学家应当关注市场关系中均衡点的市价。

  从事经济学的人要学会厘清主观与客观,不要让主观的判断影响客观的分析。张五常曾经批评过这类人。“为了要在袋子中取出白色的石块,他就不容许其他不同颜色的石块放在袋子中。”

  吴敬琏敬琏教授提出,减持国有股不一定要A股变现,还有H股、红筹股,这些股票不存在部分流通问题,而且市值也很大;国有非股份制资产等也可为社保基金拨付。

  平民人微言轻,但吴氏人硕言重,这一回经济学家吴敬琏教授可敬起来。

  6月23日公布的停止减持的说明中看出,吴敬琏教授凑效地将嘴“放在领导耳边”。说明称,停止国有股在国内证券市场的减持,把部分国有股划拨给全国社会保障基金,这部分划拨的国有股不在证券市场上减持套现,企业海外发行上市仍然要按融资额的10%出售国有股等等。由此可见,国务院基本上采纳了吴的建议。

  经济学家到合适的地方去讲合适的话,这是黎民百姓的规劝。行为的有效性关键看时机、场合和受众,引车卖浆之流在茶余饭后喊国是,至多吓唬喝浆人。

  政府广施父爱欲罢不能

  2001年6月13日,为完善社会保障体制、开拓社会保障资金新的筹资渠道,支持国有企业的改革和发展,国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。《办法》中第五条明确规定,国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时,均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售的收入,全部上缴全国社会保障基金。

  上证指数(相关,行情)由2001年6月创下2245.43点的高位后,辗转回落至2002年1月29日,上证指数下跌达到40.3%,A股流通市值从18161亿元人民币减少至10772亿元,7389亿元蒸发殆尽。

  时隔4个月,2001年10月22日,中国证监会宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条规定。证监会称,国有股减持的目的是为广大人民筹集社会保障资金,同时也有利于改善上市公司的股权结构。这是一项探索性的工作,需要不断地完善。次日,受此消息影响,沪深股市开盘即放出巨量,沪深股市涨幅一度接近10%的涨停线,两市股票几乎全线涨停。到收盘时,上证指数和深成指分别上涨149.89点和314.33点,两市交易量合计为290.16亿元,而前日两市交易量仅为78亿元。

  在此之后,中国证监会公开征集国有股减持方案。到今年1月份,证监会收到各类建议4300多件,这些意见被归纳为配售类等7大类国有股减持方案。

  2002年1月26日,中国证监会规划发展委员会公布了国有股减持方案阶段性成果,同时强调指出,公布的方案仅仅是框架性和原则性方案,并非是最终的操作性方案。在此之后,国有股减持话题一直牵动国民的心。

  6月23日,国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。次日,上海综合指数(相关,行情)、深证成分指数分别上涨144.427点、297.451点,两市合计创造了898亿元的成交天量。

  政策发威缘何欲罢未能?一位叫亚诺什·科尔勒的匈牙利人在1980年炮制的《短缺经济学》中,把国家对企业绝对的保护关系形象说成是“父爱主义”。并声称在国家与微观组织的关系中的父爱主义的程度,是一种体制最重要的本质特征。

  说到底又回到政府是否应干预市场方面上来。

  纯经济学分析,市场和政府都有失效的地方。理性的资本市场需要建立理性的规则,由此市场再发达的国家也不排斥政策的灵活运用,我们不会忘记前些年格林斯潘的举手投足似乎成为美国利率升降的风向标。格老打喷嚔,美国乃至全球经济都感冒,我们习惯于政策拟人化。

  1858年的日本推行明治维新,当时的皇帝“小儿”只有5岁。小皇帝天不怕地不怕听人唆使签署了一个指令,允许土地自由交换。结果政府没有任何力量控制,放任自流,农民涌入城市。结局却歪打正着,快速的经济增长出现了。这倒像市场自由化较为成功的个案。西施只有一位,效颦的东施却大有人在。

  

  市场看不见的手太短

  如果稍加记忆,便会想起因国有股减持所引发的学者之争。2001年10月22日国有股减持政策暂停,矛盾达到白热化。为此派生出“赞成”、“反对”两路经济学家。“赞成”派吴晓求们对暂停措施给予了很高评价,认为政府对有缺欠的规则进行修改,反映了决策的实事求是。而“反对”派许小年们则认为是不明智的做法,这等同于政府为市场结构性缺陷买单。

  今年6月23日国有股减持停止,政府果然为市场结构性缺陷买了单。

  财政部和证监会发言人指出,是因为“难以制定出系统性的、市场广泛接受的国有股减持的实施方案”。也就是说可以让股民接受的“让利于民”的方案,其他各方特别是国有股股东难以“广泛接受”。谁让谁?“民”早就让利于“国”了,让“国”将早年的获利现在合理回吐给“民”,但是双方在价格上较了真,胶着状态的僵持只是粉饰太平而已。

  如果占上市公司股权70%左右的国有股和法人股不流通,一股独大的国有股继续一股独大,任人摆布的社会公众股东将永无止境地接受着国有股股东的盘剥。国有法人股的1元发行与公众股20倍市盈率发行的方式将如水延续。国有股减持将是国民心中永远的痛。

  诺贝尔经济奖得主科斯有一个“科斯定理”,定理引伸意义在于如果所有的交易成本都为零,则不论生产和交换活动怎样安排,资源的使用都相同。张五常借题发挥,在没有交易成本的情况下,各种制度的或组织的安排提供不了选择的根据,因此也不能用经济理论来解释。

  我们迟早要迈上佣金自由化之路,当交易成本趋为零时,所有的交易活动都只是由市场的看不见的手来导引,经济理论解释中国股市将显得苍白无力。

  罗素以哲学家的思维给我们讲述过一只归纳主义火鸡的命运。这只归纳主义火鸡从破壳而出那天起,就在每天早晨9点看到饲养员来给它喂食,到了中年它便归纳出一个结论——每天早晨9点是饲养员来喂食的时间。而恰巧在它得出“喂食的时间”的当儿,饲养员来了,但这次饲养员没有提着饲料桶,而是拎着一把刀将火鸡宰了。归纳主义火鸡最终将自己小命断送在丰富的经验上。

  当投资者终于悟出每次轰轰烈烈搞减持最终都是以扎扎实实走过场而结束的话,那么他将是另一只因经验而挨宰的火鸡罢了。

2002年8月7日11:24

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