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夏斌:货币供给与实体经济有偏离
http://business.sohu.com/
[ 夏斌 ] 来源:[ 上海证券报 ]
  一、如何判断货币资金的松紧态势

  当前我国的货币形势究竟是偏紧还是适当?国内研究者对这个问题的不同看法,分别是从GDP与货币供应量、物价与货币供应量两个角度、两对基本数据出发进行的分析。诚然,这两种分析思路均符合经济分析的常理。一方面,在实际GDP增长与经济学上严格定义的货币供应量增长之间,我国的M2/GDP之比已经名列全球前茅,确实很难说清楚我国当前的通货还处于紧缩状态。另一方面,物价归根结底是货币现象,物价长期低位徘徊甚至较长一段时期是下跌态势,也确实很难说清楚我国当前的通货不处于紧缩状态。因此,要真正理解反映实体经济活动的这些数据、比率,按常理分析是不够的,关键需要理解以下几方面因素:

  首先,不能简单地以M2与GDP比较来判断通货是否紧缩。按照经济学一般原理,倘若我国经济增长已经处于潜在增长水平,那么一定的货币供应量自然可以说是适当的,也就不再有讨论的必要。尽管按照有些研究者的分析,7%左右的真实GDP增长率基本达到了中国目前的潜在产出增长水平,但只要我们回到经济学上潜在产出的定义,即要素充分就业,就可以看出我国当前的经济增长是低于其潜在的水平。当前我国经济的基本事实是,失业率高,劳动力闲置压力已经成为左右经济决策的重大难题;大量企业生产设备闲置或开工不足;物价频频出现跌势;连续四年积极的财政政策逐现后劲乏力,等等,这一切说明,若简单地以货币供应量增长率高于经济增长率与消费物价增长率之和,作为论证货币供应充足的依据似乎是不够的。

  其次,为什么较高的货币供应增长仍止不住物价的下跌势头?从一国经济的有效需求看,引起当前内需不足的原因有两种可能:或者是由持有较多货币的经济单位的投资或消费意愿不足引起的,或者是充当经济活动媒介的货币出现了普遍性匮乏的结果。如果是后者,我们可以直接得出货币紧缩的结论(有研究者提出,当前的紧缩是供给因素引起的)。但倘若有效需求不足是由前者引起的呢?此时货币总量水平及其增长速度可能并不低(表现形式之一就是我国的M2/GDP比值高)。因此单纯从全社会实体经济活动所对应的潜在货币购买力看,"货币"供给似乎是充足的。问题在于,我们在考虑如何缓解有效需求不足的问题时,真正关心的并不是有多少货币可能投入经济运行,而是有多少货币实际投入了经济运行。由于从一定的货币供应量作用于物价、就业和经济增长之间,存在一系列的经济活动和联系,有总量和结构的诸多因素,因此现在就难以解释为什么在往日或者在常理看来已不少的货币供给仍止不住物价的跌势。

  另外,必须看到在分析通货松紧形势时,特别是在通货紧缩作为主要危险倾向时,不能简单地分析货币供应量,要进一步分析一定货币供应量前提下能够直接作用于实体经济的货币资金状况。因为与GDP直接相关的更多的因素不是货币供应量,而是与银行体系中负债方货币供应量相对应的资产--国内信贷总量。货币供应量定义的是某个时点全社会的现金和银行存款的总和,它只反映了社会潜在购买能力(潜在需求)的大小,与全社会的实际购买能力只是有间接关系;相反,国内信贷总量揭示了一国有效需求的资金满足状况,而这种资金需求的背后才真正对应着现实的实体经济活动(投资与消费等)。在经济对外开放、证券市场取得一定发展的背景下(特别是在股票市场、金融市场得到发展又尚不成熟时期),分析货币供给的松紧态势,要看货币供应量的变化状况,但又不能简单地仅瞄着货币供应量与GDP的相应增长速度,应结合分析国内信贷总量、物价、就业、境内外资金流动和资金价格等变化情况。

  具体到我国目前来说,尽管许多实证研究表明,我们基本可以排除有效需求不足是由于通常意义上的货币普遍匮乏造成的这一原因,从而可确认持有较多货币的经济单位的投资或消费意愿不强是造成当前有效需求不足的主因。从经验数据的纵向比较分析看,也可以看出,我国货币供应量的增长速度可能并不慢。但是,从判断货币松紧的真实态势,要深入考察与实体经济相应的"货币"--国内信贷总量--的变化情况出发,从这个意义上说,不仅当前的货币供给充足论是站不住脚的,而且货币供给不足的观点同样没有点出问题的实质,因为很可能实际情况不是泛泛意义上的货币供应偏紧,而是与国内企业相对应的"货币资金"紧了。

  二、从近四年货币供给结构走向看供给偏离

  要分析与实体经济相应的"货币"松紧状况,需要找到一条联系国内信贷总量和货币供应量的纽带。各国中央银行专业统计中的"银行概览"正是这样一条能够对比分析货币供应量和国内信贷总量的纽带。银行概览是中央银行按照国际通行做法,经过技术处理后反映一国整个银行体系的综合资产负债表,它能够提供有关整个银行体系的货币与信贷动态的完整数据。

  在银行概览的右边,是我们平常所说的广义货币供应量,以及包括银行资本帐户、外汇资产的计价变动和银行体系损益在内的其他项目净值。在银行概览的左边,则是国外净资产,以及包括对政府净债权和对非金融部门债权两个部分的国内信贷总量。由于资产与负债两边衡等,通过等式变换可得:

  M2=NFA+DC-OIN=NFA+NCG+CNS-OIN,或M2=NFA+DC-OIN=NFA+NCG+CNS-OIN

  此式显而易见地表明,单纯将货币供应量拿出来不能够说明全部问题,因为它无法揭示已有的或新增的资金究竟是运用在国内(体现为国内信贷总量增长)还是在国外(体现为国外净资产增长);既使用在国内,同样存在这些货币是被政府所用还是被企业所用的差异。而倘若持有较多货币的经济单位其投资或消费意愿不足,货币的运用结构将越来越偏离国内实体经济,表现为国内信贷总量占货币供应量的比重越来越低,资金越来越多地在国外运用。此时,即便货币供应量的增长速度再快,但用在实体经济中的货币资金增长速度却越来越慢,最终仍将可能制约GDP增长潜力的发挥,在这种情形下,仍可能出现通货紧缩的状况。

  进一步对近年来我国货币供给的具体情况加以分析,从总体上看,1998-2001年四年间,我国的广义货币供应量比1997年底增长了74%,远远高于此期间实际经济增长率与物价上涨率之和。但通过观察银行概览中的货币运用结构,情况并不那么简单,有很多特殊的变化需说明。

  第一,1998-2001年四年间,在货币供应量的运用结构中,平均每年海外资产占到14.7%,国内资产占85.3%,即中央银行每年提供的货币中有近15%并没有用于国内实体经济活动,仅作为购买海外资产的外汇储备等在进行利息增值。

  第二,从中央银行的货币供给用于国内还是国外的增长情况看,趋势更清楚。1998-2001年四年间,用于国外的资产共增长了93.4%,年均增长17.9%,用于国内的资产仅增长了59.6%,年均增长仅12.4%。特别要指出的是,在货币供应量作为计算分母且每年持续扩大的背景下,投资于海外资产的比例一直呈上升趋势,由1998年的13.7%上升到2001年的16.7%,以绝对额计,即2001年广义货币供应量158302亿元中有26425亿元未用于国内经济,而是以海外资产形式流离在国外。

  第三,要了解企业货币资金的真实紧缺情况,仅仅分析国外与国内信用占比的变化还远远不够。考虑到连续四年的积极财政政策,考虑到政府部门和企业部门面临的资金约束存在本质区别:无论货币供给是松是紧,政府部门通常总能够通过发行国债来筹得资金。最能够反映实体经济中企业货币资金松紧的不是银行概览中广义的国内信贷指标,而应该是从国内信贷中剔除对政府部门的净债权之后的对非金融部门债权。

  由于自1998年以来的四年中,银行体系对政府部门净债权以年均61.6%的增长速度在增长(累计增长581.4%),远远快于对企业债权年均10.4%的增长速度(累计仅增长48.6%),这充分说明全社会信用总量越来越向政府倾斜,企业的信贷量占全社会信贷总量的比例已经从1997年底的84.69%持续下降到2001年底的72.35%,下降了12个百分点(见图表3)。这意味着尽管从1998-2001年4年间M2增长了大约74%,但企业部门从银行体系获得的贷款支持却仅仅增长了48.6%,两者之间差异十分巨大。难怪货币当局认为货币供应量的增长速度已相当快,但地方政府与企业仍频频埋怨资金紧缺和通货紧缩。

  第四,还要看到国内信贷总量中包含的已发生的不良贷款因素对货币供应量的冲击影响。不良贷款对于银行来说已是"空洞化"的债权。实体经济每年在以一定的速率增长,但已经存在的占全社会信用总额一定比例的不良贷款实际上巳不再媒介企业经济活动的增量部分或者以非常低的周转速度参与经济活动(这也是导致我国近年来货币流通速度下降的重要因素之一)。因此在考察与国内实体经济相对应的能实际发挥功能的货币时,应相应扣除这方面因素。客观地说,能够实际有效支持企业经济活动的信贷资金数额应远远低于金融统计上的信贷数额。

  分析实体经济中企业的资金紧缺状况,除上述四大因素外,以下几项因素同样能够从其他多个侧面进一步揭示企业资金偏紧的情况:

  1、从2001年6月始,证券公司股票保证金才纳入中央银行货币供应量M2的统计中。这笔存款时多时少,一级市场申购时最高达5000-6000亿元。在目前证券市场发展过程中,这些资金基本不形成对商品的购买压力。假设保持统计的连续性,M2中剔除这笔存款,那么2001年M2的增长率就不是已公布的14.4%,仅与2000年12.3%的增长率相差无几。

  2、2001年末,全国商业银行存款110860亿元,贷款仅80652亿元,存差30208亿元。此37.5%的存差中用于购买国债等有价证券23318亿元,缴存法定存款准备金6652亿元,另有超额存款准备金高达7568亿元(中国人民银行文告第135号)。此举不排除有支持积极财政政策的因素,但不能排除商业银行出于其他原因持有如此之高的超额准备金。

  3、近几年通过金融机构间的资金交易活动,银行资金偏离实体经济活动的倾向日益增大。2000年全国商业银行在金融机构同业市场中,累计净拆出资金3228.4亿元,其中有2975.2亿元拆给证券公司。2001年,全国金融机构同业市场中全国商业银行净拆出4496.5亿元,其中有3459.3亿元拆给证券公司。显然,证券公司拆进的资金,不可能用于实体经济活动的贷款支持。

  4、必须区别企业中的国有大企业、上市企业与普通中小企业的受信差异。目前对通货紧缩趋势反映最强烈的主要是中小企业。4年中,政府发行5100亿长期国债,银行配套贷款约1万亿元,建设总规模达2.6亿元。这些大规模建设项目主要由国有企业及国有控股企业承担,银行大量配套的贷款资金也主要用于国有及国有控股大企业。银行贷款向大城市、大客户集中,自然更加凸现各中小城镇、中小企业的资金紧缺。

  以上几个方面的分析,说明近4年来,在全社会信贷资金分配中,对企业特别是中小企业的增长速度比人们想象中远远慢得多。说明真正反映实体经济活动的企业贷款增长率,远赶不上货币供应量增长率这一基本判断。

  基本结论

  从结构上解决货币供给作用问题

  单纯从我国货币供应量的水平及其增长情况看,确实很难断言当前的货币供给不足。然而近四年来,由于中央银行货币供给中用于海外增殖的外汇储备资产在持续增长,由于国内信用中用于支持政府支出的部分又迅速增长,以及由于银行贷款存量中一部分已被不良资产所抵消等等原因,尽管货币供应量仍以一定的速率在增长,但企业特别是中小城镇、中小企业的银行贷款增长率处于相对递减状况,企业货币资金相对于过去确实偏紧了。直接反映为企业面临的信贷约束是导致当前我国内需不足的重要因素之一。

  在这种看似矛盾的现象背后,我们可以找到许多短期或长期的制约因素来加以解释。短期因素,如近年来资本市场在制度建设上存在不少缺陷的同时发展速度迅速,证券投资收益与风险的不匹配导致货币资金越来越脱离实体经济;长期因素,如近年来随着对银行审慎监管措施的强化,银行在发放信贷时越来越强调担保、抵押品和贷款终身责任制的同时,商业银行利润至上等其他方面改革难以深入,经济结构、金融市场结构和企业结构不能得到及时改善,货币政策传导机制的有效功能减弱,从而使得许多中小企业获得融资支持的难度大大增加。

  但是不论是什么因素造成的,通过以上分析可以得出如下启示:

  1、在目前的经济与体制环境下,仅仅依靠货币供应量指标反馈的信息来指导货币政策操作已经行不通。在金融市场得到发展但市场结构尤不稳定的转轨时期,货币政策的调控要看M2,但又不能仅看M2。在判断企业货币资金松紧的真实态势时,必须把国内信贷总量、其他宏观经济指标、资金价格等因素考虑在内。

  2、在担忧内需不足,又远未达到引发通货膨胀风险程度时,货币管理层更应注意的是通货紧缩倾向。因为促成通货紧缩的因素可能有若干条,但一定条件下货币供应量特别是银行贷款的不足,必然进一步引发或加重通货紧缩。尤需指出的,当积极财政政策效应减弱,民间投资一时难以补上之时,解决内需不足的问题,是借鉴美联储还是欧洲中央银行的决策艺术(不是战略),值得进一步研究。

  3、在得出投入实体经济中的货币偏紧这个无可辩驳的事实之后,相应的对策却并不单单是扩张货币供应量。放松的货币政策能否达到预期的效果,取决于企业、居民等经济单位能否作出积极反应,增加投资与消费;取决于畅通的货币政策传导机制,迫使商业金融机构作出积极反应,支持实体经济的发展;取决于股票市场发展中的稳定结构。因此,在我国当前经济体制改革难以一步到位,市场结构正在逐步完善的特殊时期,要相应满足企业发展的正常资金需求,采取较为松动的货币政策,必须研究制定相应的配套措施。

  4、尽快解决银行的不良资产问题。这巳不仅仅涉及商业金融机构的稳定运行和国家的金融安全问题,而是直接影响一国经济的运行及其成长,直接影响一国货币经济政策目标的实现。

  总之,在前面所说的制约因素没有消除的情况下,一方面,扩张货币供应量可能的结果是注入实体经济的货币资金依然十分有限;另一方面,我国的M2/GDP比值持续升高的问题又不能不引起关注。因此在此背景下,要从根本上完善中央银行货币政策传导功能,除了需提高中央银行的调控艺术外,别无选择,必须加快经济、金融体制改革。在现存的二元经济结构中,解决好"三农"问题,保障构成GDP不断增长的工业品在广大农村市场得以销售的畅通渠道;加快社保体制改革、政府管理经济体制的改革,保障商业银行面临的是一大批市场性客户;加快金融体制改革,保障商业银行在利润至上目标下兼顾信贷风险这一两难选择的竞争机制的形成。

  焦点话题

  中国人民银行货币政策分析小组日前公布的《2002年二季度货币政策执行报告》称,上半年我国金融运行稳定,货币供应量平稳增长,信贷结构继续完善,货币信贷增长与经济增长总体相适应。然而,关于我国当前货币供给是否偏紧,一段时间来,无论是学术界,还是实际部门都出现了两种截然相反的观点。

  一些研究人士主张,货币供给不足是导致我国目前内需不足、出现通货紧缩趋势的重要原因。持此观点的依据与近几年国内物价指数的走势密不可分。物价长期低位徘徊而且逐渐下降,意味我国通货紧缩的趋势未得到根本遏制,因此为继续保持经济增长的动力,这些学者主张,目前必须采取更为扩张的货币政策。

  与之相对应的是另一些研究者认为现在货币供给充足。持此观点的依据有二:一是从广义货币供应量与GDP的水平比较出发,认为我国的M2/GDP比值已经是全球最高,表明货币供应量不是过少而是过多;二是以广义货币供应量与GDP的增长速度对比进行分析,认为1998-2001年平均每年高出7.3个百分点,绝对推不出通货紧缩的结论,只能推出近年来的货币供应与经济增长的需要完全相适应的结论,而扩张货币供应的结果只能促使已经处在高位的M2/GDP比值继续攀升,导致未来通货膨胀压力的积累。

  对当前我国货币供给状况作出一个接近事实的判断,在当前的宏观经济政策决策上具有十分紧迫又重要的指导意义。错误的判断将会给国民经济造成严重损害,因此它是一个无法回避的、必须及时予以回答的重要问题。(中国人民银行 夏斌)
2002年8月8日09:39

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