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滑向深渊 泡沫破裂 美元路在何方?
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来源:[ 人民网 ]
  近来,美元对西方其他主要货币的比价明显下跌,从而引起不少人的关注。上周末,德国法兰克福外汇市场上欧元对美元的汇率几乎达到1比1。在纽约汇市,美元兑日元的汇率为1美元兑119.66日元。从1月份至今,美国对西方其他主要货币的比价已经平均下跌了10%以上。

  为此,本报特约请摩根士丹利首席经济学家史提芬·罗奇和高盛公司首席经济学家杜伟霖,分别撰文来探讨美元究竟将走向何方。

  

  美元会否滑向深渊

  高盛公司首席经济学家杜伟霖

  投资高回报的时代一去不复返,股市急剧下挫。由于股市的繁荣期已经结束,再加上对美国金融资产回报率的期望值下降,美元现在非常脆弱,有可能会大幅贬值。这将使持有以美元结算资产的外国投资者的投资回报减少。更重要的是,美元的贬值会扰乱金融市场、提高美国的通货膨胀率,甚至破坏美国的经济增长前景,从而对美国经济造成负面影响。结果可能会是全面的美元危机,因为美元疲软会使外国投资者越来越不愿意持有以美元结算的资产。

  可能发生的供求不平衡使美元变得非常脆弱。由于美国投资的高潮时代已经过去,对美元的需求应该会下降。然而,美国需要回收的美元供应还在继续增加。在90年代的繁荣期,外国投资者希望增加他们持有的美元资产。这些资金的流入使美元大幅升值。美元坚挺导致美国的出口竞争力大大下降,进而加剧了美国经常项目赤字。美国经常项目不平衡每年约为4000亿美元。

  预计明年将达到5000多亿美元的水平,也就是说,到明年底将占美国GDP的5%。

  需求的下降和供应的上升意味着美元的大幅贬值。毕竟,在短期内美国需回收的美元数量由经常项目赤字所决定。如果外国投资者不想大幅增加他们持有的资产,美元和美国金融资产必须降价到足以吸引投资的程度。

  美元贬值恶性循环的风险很高,因为美元疲软会影响美国经济的表现,并可能进一步降低外国投资者持有以美元结算资产的兴趣。美元疲软会提高进口产品价格,从而使通货膨胀率上升。随着国外竞争压力减小,国内生产商提高价格的余地增加。此外,美元贬值会以两种方式影响经济增长。首先,美元贬值会提高债券收益率,进而影响美国股市。其次,美元贬值会增加名义贸易赤字,所以在开始的时候会拖累美国的经济增长。美元贬值的时候,名义贸易赤字一开始会增加,原因是进口产品价格上升比进口产品数量下降的速度快(所谓的J曲线效应)。名义贸易赤字增加会阻碍经济活动,原因是它使美国家庭和企业的实际收入减少。最终,美元贬值会增加出口竞争力,从而导致名义贸易赤字减少,但这一过程需要时间。

  1985-88年的经历是美元贬值如何使经济形势恶化并愈演愈烈的最佳写照。美元在1985年3月价值最高,之后就一直贬值,直到1988年初。以美联储的实际贸易权重指数衡量,累计贬值达到了30%左右。

  但很长时间以后美元贬值才推动了名义贸易平衡的改善。实际贸易平衡在1986年第三季度跌至谷底。但是,名义贸易平衡直到1987年第二季度,也就是三个季度以后,才开始改善。而直到1988年上半年才出现大幅的改善,距离美元价值高峰已有三年时间。美元的持续贬值确实造成了美国金融市场的不稳定。国库券收益曲线在1987年秋季突然呈直线上升。债券收益上升引发了1987年的股市狂泻。由于美联储和财政部的决策人员缺乏有力的政策工具来阻止美元的大幅贬值,出现这种结果的风险就更高。

  美元必须大幅贬值才能促使货币政策紧缩,原因有二。首先,美国的通货膨胀前景对美元的汇率并不十分敏感。例如,美联储的一份工作报告估计,美元贬值10%在第一年只会使美国的通货膨胀率上升0.4%。其次,货币紧缩政策能否提前阻止美元贬值还不清楚。近年来,利率差额的变化对货币价值的影响日益减小。相反,相对增长前景的变化主导了货币价值。实际上,美联储用来阻止美元贬值的货币紧缩政策如果使投资者对美国的经济增长前景感到悲观,就很可能会起反作用。

  从布什政府的角度也很难提前阻止美元贬值。没有根本性政策改变的干预通常很难奏效。此外,干预可能代表政策的重大转变,从而吓跑投资者。到目前为止,布什政府的观点是,美元的价值应该由金融市场来决定。

  美元疲软的危害有多大与贬值的速度密切相关。美元逐渐贬值不会造成太大的危害,因为它不会过多地扰乱金融市场,对美国经济增长和通货膨胀率的影响也很小。如果贬值幅度不大,J曲线效应对贸易平衡的影响也较小,并且很快会被美国贸易竞争力提高带来的出口增长所抵销。

  预测美元大幅贬值的具体时间很困难。从某种程度上说,好像不会来得太快。市场对美元的态度已经非常悲观了。因此,美元现在的价值已经体现了这种悲观的态度。此外,最近的数据显示,美国经常项目不平衡仍然能够轻易地被回收到美国的金融资产中。但确定无疑的是,美元的大幅贬值看来是注定要发生的,原因是不平衡数额太大,增长太快,无法轻易缓解。

  

  美元泡沫是否破裂

  摩根士丹利首席经济学家史提芬·罗奇

  泡沫后的美国经济仍存在隐忧。首当其冲的是商界在信息科技的消费萎缩,其次是电讯业的热潮减退。但经济过度扩张的后遗症尚未完全消失,美元会否是另一个即将爆破的泡沫?

  现时对美元货币的估值仍然显著偏高。根据摩根士丹利的外汇分析师StephenLiJen的估计,美元的实际汇率在年初偏高约14%。他以美国经济表现相对其贸易伙伴表现的三项指针,分别为生产力、贸易赤字/盈余和财政政策而言,加上美国所持的国外资产净值,得出是项结论。StephenLiJen的估值分析显示,四项基本指针现时同告转坏。这个情况进一步显示一个残酷的现实---美元估值过高基本上是一个会浮动的指针,并可能于未来数年继续上扬。这意味着近期美元的下跌对美元回复较为实际的价值并无帮助。因此,美元泡沫仍有待爆破。

  美元泡沫令人困扰的问题之一,是美元在世界各国储备货币的比重,仍然是不成比例地高。截至2000年底(国际清算银行提供的最新官方数据),各地以美元计算的储备高达1.45万亿美元,占全球官方外汇储备总额1.909万亿美元的76%。毫无疑问,以美元计值的货币储备的比率,自1973年美元浮动后一直下降。在此之前,美元占各地货币储备总额接近90%。然而,美元至今占全球货币储备总额的比率,为美国占全球经济(21%,按国际货币基金会所定的购买力平价公制计算)的三倍,更为美国占环球贸易(15%)的五倍。

  此外,值得注意的是,美元占全球货币储备的比率,于1990年代后期股市上涨时急升,于1999年底达至77.8%的高峰,较1996年底取得的比率高出9.2%。虽然这个比率于2000年回落至76%,但仍较1996年底的比率高出7.3%。数年前,美联储主席格林斯潘曾表示:"货币机构现时采纳的一般原则是以他们认为跟本国货币一样强或更强的货币,作为储备货币。"依我之见,股票投资者难以抗拒股市的泡沫,同样,环球央行的储备机构亦抵受不住美元泡沫的诱惑,像环球投资者追捧纳斯达克市场一样追捧美元。

  其实市场不应对美元作过高估计。欧元的出现已被广泛认为对美元作为全球主要储备货币的一项严峻考验。毕竟,欧元区经济的规模与美国不相伯仲,只要欧盟在财政及货币政策方面确立信誉,理论上欧洲经济基础条件可为欧元作为储备货币的角色提供支持。但这正是欧元未能与美元并驾齐驱的问题所在。市场在欧元未推出之前对该货币表现的狂热,导致其于1998年底及1999年初需求过剩。当市场在瞬间发觉欧洲经济未能实时展示实力,为估值偏高的欧元提供支持时,这项新货币随即转趋疲弱。各国央行官员曾意图将储备货币由美元转为欧元,而我亦曾于1998年底与他们讨论此事──最终证实弱势的欧元令市场感到失望。与此同时,美国股市的最后泡沫令欧元更相形见拙。事实上,美国新经济的发展令很多人向往,相对而言,欧洲及欧元显得疲弱乏力,各国央行亦因而失去将储备货币转为欧元的动力。依我之见,股票投资者难以抗拒股市的泡沫,同样,环球央行储备机构亦抵受不住美元泡沫的诱惑。

  然而,他们的想法可能会转变。假如我们对美元的见解正确,美元现正开始一个为期数年的下调期,最终可能贬值20%,届时我们可预期各国央行将追随上述格林斯潘的言论行事。根据该份文稿,对美国经济前景作出更符合现实的评估,应会促使各国储备机构开始大幅削减美元在其货币储备的比重,而现时仍有大幅削减美元比重的空间。例如,假设美元占全球货币储备的比率要回复至1996年底的水平,即相等于要减少接近1400亿美元的储备(为2000年底所占储备总额1.909万亿美元的76%,与相同数额的68.6%之间的差额)。即使现时全球外汇市场每日的成交量超过1万亿美元,这仍是一个可观的数目。不过,这项数据再次证明目前美元在环球外汇市场的估值偏高。再者,假如美元占外国货币储备的比重,与美国在全球经济的市场占有率21%挂钩,则美元估值过高的问题将显得更为严重。

  美元将可能是美国经济的最后一个泡沫。正如其它经济泡沫已爆破一样,在长远来说,美元的命运亦将难以幸免。假如美元继续暴跌,预计各国央行的储备组合将会由美元资产转而分散至投资其它货币。届时美元下跌的步伐将会加速,重现先甜后苦的周期,为这个后泡沫时代带来另一次沉痛的经历。

2002年7月2日12:06

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