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中国公司债券市场发展分析
http://business.sohu.com/
[ 袁东 ]
  

  公司债券是有价证券市场上的重要品种,也是涉及公司资本来源结构的必要融资工具。在我国的相当长一段时间内存在企业债券、公司债券与金融债券的划分,这是由中国企业的管理体制与组织制度变迁所决定的客观现象。现在看来,由于国有企业的公司制改造基本完成,资本市场上的公司证券就主要是公司债券与股票。但考虑到历史变迁,本文在论述这一市场时,在术语的使用上是交叉的。恢复发展了十多年的中国资本市场如果再进一步发展,必须在结构上有所突破,或者说,持续发展的资本市场必须是一个结构不断优化的市场,这其中的一个重点就是应大力发展中国的公司债券市场,而且这也是涉及到公司资本结构合理化的问题。那么,中国公司债券目前是一个什么样的基础,面临哪些问题,需要哪些制度与市场机制的建立与培育,才能达到促进这一市场发展的目的呢?

  中国企业债券市场及其引出的企业金融问题

  (一)中国企业债券的源起与类别

  1、1984年,在中国政府恢复发行国债、启用国家信用后的第3年,企业自主权开始扩大,其中选择资本供给来源的主动性也有一定扩大;加之当时统收统支、由财政统一供给企业资本的体制已被打破,转向由银行作为主要的供应体,为了配合银行信贷资金的供给,也开始允许企业发行股票、债券,直接向社会筹集资金,但由于当时的股票多半规定有付息与偿还本金的时间,因而也是一种企业债券形式。自此,中国百姓和企业却从此有了“企业债券”的概念和意识,意义还是积极的。1984年以后,在政府的严格控制下,企业债券的发行越来越多,但如同股票开始进入中国经济生活一样,起初还谈不上将其作为一种“金融商品”来对待,并没有“市场”的概念,因为供给和需求都是强制性的,尚未明确树立自愿、平等、互利的原则,这是由中国经济改革进程所决定的。

  2、从政府的管理和统计看,中国企业债券主要是按企业的隶属关系和期限来划分的。即中央企业债券、地方企业债券,前者主要是隶属于中央政府的重点企业、分布在电力、化工、有色金属、铁道,能源、交通、重点原材料产业,这些企业发行的债券均由其主管部门(行业主管部委机关或总公司)担保;地方企业债券主要是由那些隶属地方政府的工商企业和金融性质的投资公司发行的。从期限结构看,几乎没有超过10年期的债券,大多在3-5年期;从1987年底开始,在一些大中城市试点企业“短期融资券”,并于1989年初在全国推开,期限为3、6、9个月,严格讲,这属于短期票据,非直接意义上的公司债券。

  中国企业发行的债券主要是到期一次还本付息的零息债券,金融机构发行的债券也有按年付息的附息债券;所发债券一般是用企业资产或由第三方机构提供担保的债券,特别是国家重点企业债券,均由行业主管机关出面担保。从1997年4月份起,国务院证券委颁布了《可转换公司债券管理行办法》,决定于当年首次在中国发行40亿元可转换公司债券,并且只从中央政府确定的500家重点国有企业中的未上市公司系列里选择批准发行体。这是中国第一次引进西方国家金融市场上带有转换股票期权性质的债券制度,企求以此带动发展债券市场、满足企业筹措资金需要的一种体现。但按理,转换公司债券因涉及到转换成股票的系数问题,一般是由上市公司发行,然而中国第一次试点这种债券是由非上市的国有企业发行,不仅不是上市公司,甚至也可能不是公司制的国有企业,从中可以看出,这里更多地是将可转换公司债券作为推动国有企业改革、解决国有企业困难的一种措施来对待,融资工具的色彩并不是很浓。

  (二)中国企业债券发行规模的变动及其反映的问题

  1、目前,中国公司债券的发行规模还是相对很低的。从全部企业的债务资本结构看,大约也就只有不超过2%的份额是通过发行中长期债券筹得的,如果考虑到70%左右的负债率,通过债券发行形成的资金来源占全部资金的比例不会超过1.4%。

  1992年和1993年是企业债券发行较高的时间段,但当时是在经济“过热”过程中因金融秩序较乱所形成的,甚至助长了乱集资现象。1993年的企业债券发行量急剧减少,从1997年允许发行可转换公司债券后,尤其是1990年代末起,公司债券的发行渐渐又多起来。从总的趋势看,企业债券发行规模还是逐渐增加的,但年度间的变动比较大,这反映了政府和企业逐步认识到利用债券融资、供给资本的必要性,并逐步增大对企业债券的利用程度,也反映了有关这方面政策的不成熟。

  2、企业债券发行规模的额度控制,使之在相当长一段时间内成为中国信贷计划的一部分。对于企业债券发行规模的管理框架是:起先由国家计划发展委员会(原国家计委)会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标,报国务院批准后下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行,其中,计委主要是考虑全社会固定资产投资计划,中国人民银行主要考虑全社会的信贷计划,财政部主要考虑与当年国债发行计划的衔接,证券委主要是负责与股票发行计划的协调,因而每年的企业债券发行计划由四个部门商定后报国务院批准。这实质上还是信贷计划、规模控制在企业债券发行管理中的体现,仍然是一种计划经济的做法。除此之外,国家还按基本建设、技术改造项目来分配企业债券发行规模。但由于1998年起消除了银行信贷规模管理制度,以及公司制逐步成为中国企业组织制度的主要形式,预算软约束得到较大改观后,企业债券管理体制有所变化,目前基本由国家计委来统一管理,中国证监会仅是对其二级交易进行监管,但规模限制框架尚未根本改变。

  3、从发行规模看企业债券在中国有价证券体系中的相对地位。企业债券在目前中国证券市场构成中占据比较次要的地位,对整个证券市场还形不成大的影响。与股票筹资情况相比,在1995年以前,企业债券筹资规模要大于股票(除1993年外),而到1996年,235亿元的A股股票筹资额远大于当年150亿元的企业债券筹资额。最近几年,两者的差距就更大了,股票筹资一年几千亿元,而公司债券不过几百亿元。当然,具体到每个企业,情况又有非常大的差异,特别是上市公司,外部资金来源剔除银行信贷外,股票发行占大多数,因为允许发行债券的企业不一定能够发行股票,反之亦然。

  (三)从中国企业债券资本结构看企业债券的供给机制,西方的企业资本构成理论是否适合目前的中国企业

  首先,额度管理的审批模式决定了一段时间内企业债券供给是既定的,不存在随需求或发行利率(价格)变动的供给弹性问题,与目前的西方市场完全是两码事,这实质上是一种资金计划分配制度的演化。

  其次,由于企业制度改革尚未到位,特别是那些非上市的国有企业,并没有树立起利用财务杠杆的观念,即通过适当扩大债务资本提高企业市场价值,即使上市公司,也仅仅是热衷于通过发行股票筹资;投资者也只是一心赚取买卖投机价差收入,对于股权收益率的提高也没有成为大多数投资者和上市公司所重点考虑的问题,因为近几年上市公司的财务报告中,通过“应付债券”会计科目形成的债务资本非常小。

  第三,与第二点相联系,目前中国企业的资产负债率很高,但其资本金利润率(相当于股权收益率)和资金利润率(相当于总资产收益率)却不高,不仅逐年下降,反而资本金利润率与负债率也不呈MM理论所显示的正相关关系。在企业的负债率已经很高的情况下,再增加债务资本对企业生产经营和效益的提高并不发挥积极的作用,尽管企业资金需求仍很强烈,因为原有债务资本已变成库存积压产品,未能转化为企业扩大生产所需的货币资本,新增加的资本只能是弥补积压资本的空缺,不但有可能形不成新的收入,反而可能会加重产成品积压。如此情况,增加企业债券发行的财务意义并不很大。

  第四,就目前中国企业外部资本供给来源看,主要包括银行贷款、发行债券和股票,企业较偏重于银行贷款和股票发行,对债券融资的内在积极性不是很大,尤其是在金融监管较严的情况下就更是如此了。原因是,银行贷款利率是较低的官方管制利率,手续简便,成本费用较低,期满不能偿还时,还能展期甚至挂帐;而发行债券,由于市场推销机制与环节等因素,成本费用并不见得比银行贷款低,并且债券主要是由个人购买,如不能按期偿还,相比对银行贷款的拖欠,其压力要大得多,所以,企业对债务资本进行选择时,债券并非是首选对象。更值得注意的是,自从可以允许发行股票以来,企业更加偏好于这种融资工具。企业外部融资渠道是按银行贷款——股票——债券的顺序来选择利用的,即只是在银行贷款规模收紧、股票发行无望时,才选择债券发行。

  可见,西方经济学界关于公司资本结构和融资方式选择的理论并不完全适合于我国目前情况,因而不能照搬过来解释评析我国现阶段的一些经济现象。但这并不等于说上述我国企业债券供给弹性问题就永远得不到解决,只不过需要具备一些基本的前提条件,首先是,企业改革要达到一定程度,至少大中型企业预算约束要能够使企业的经营者感觉到非得为企业的股东利益着想才能不削弱个人利益的地步;其次是银行信贷不再包揽中长期基建或技改性质的固定资产投资,斩断企业对银行信贷的过度依赖机制,只有进入这个境界,才能对企业债券的发行放松额度控制,才不会担心出现债券发行过滥而不负责任、将风险推给国有银行和政府的现象,债券的供给才会表现出随需求、利率变动而有所起伏的合理弹性,那时的市场机制也才算真正有了眉目。

  中国企业债券需求机制分析,是否包含风险市场的定价因素,评级制度能否对引导需求发挥作用

  1、企业制度和债券发行额度管理的现实决定了一段时间内对企业券的需求潜力较大。企业产权不明晰时,尤其是国有企业的性质决定了其信用度如同政府机构,使得购买债券的投资者不会将能否及时足额偿还作为投资的首要考虑因素,有时人们将其与国债作为同等债务工具来看待,因为现实情况是,即便是企业不能偿付到期债券,最终也由银行垫支资金偿付(由社会稳定的主导政策所决定),这不但成为倒逼银行贷款的通道,而且使普通投资者也没有深切地感觉到企业债券的兑付率低。加之民间资金的相对充裕,使需求潜力较大。但随着中国金融资产的增加,企业破产机制的全面形成,以及人们投资风险鉴别意识的增强,对企业债券的需求也将出现较大的起伏波动,不确定性会增大。

  2、企业债券缺乏需求价格弹性。利率管制的政策现实决定了企业债券的利率也非市场化,而且不同企业发行的同期限债券利率是没有区别的,所以,这里不存在对风险的市场定价机制。即然如此,也就谈不上明显的需求随价格波动而变化的弹性问题,当然,企业债券票面利率上升,需求肯定也会上升,但不同发行体的债券需求价格弹性大小却不会有所差别。这不符合充分竞争机制完善的市场基本原则之要求,从而也再次说明企业债券市场机制培育与建设任务之艰巨。

  3、现阶段债券评级制度不起作用,对引导需求的作用也比较微弱。债券评级本来是一种对企业信用状况的评价,帮助投资者全面了解发行体的资信状况,从而影响市场需求的偏好,也由此影响债券发行成本。但由于目前发行债券的企业以及债券的条件均是由政府行政手段统一厘定的,不同发行体间的信用质量因预算约束软化而变得模糊不清,以及债券发行数量取决于信贷额度的状况,使得信用评级机构的评级几乎没有什么意义。尽管从1991年来,政府一直鼓励信用评级机构的发展,也在有关行政法规中明确规定企业发行债券必须经过信用评级,实践中也有几十家信用评级机构成立并开始运作,但对政府、发行体和投资者的作用却非常微弱,企业能否发行债券、发行成本多大并不主要受评级机构的影响,投资者也不注重评级机构的评级结果,使这种评级结果缺乏权威性和可参考性,从而起不到引导需求的作用。因此,在一些制度约束条件没有解除之前,扩大评级对债券市场培育和发展的作用是不合时宜的。

  4、缺乏二级市场的状况影响了机构投资者对企业债券的需求。本来,中国证券二级市场是从企业债券交易开始的,有关企业债券的行政法规也明确规定企业债券可以转让,但时至今日,企业债券在两家证券交易所上市交易的却没有几只,基本上也是有行无市,场外柜台交易也没有形成,可以说,企业债券二级市场尚未培育建立起来。主要原因,首先是发行利率控制过严,没有市场化;其次是额度管理使得每家企业发行规模过小,机构交易在二级市场上无法进行,在成本收益对比的原则下,卖不出去,也买不进来,这种状况使债券流动性非常低,机构投资者和交易商的需求不大。从发达市场情况看,公司债券主要是由机构投资者持有和买卖的,而这取决于发达的二级市场、较高的流动性,否则,公司债券市场就缺乏支撑的基础。

  对企业债券发行条件的评价:利率和期限

  1、企业债券发行利率。利率作为债券的价格形式,随着这种金融商品供求对比变动而波动,也随不同发行体信用级别的差异而有风险收益补偿上的差别,就公司债券而言,在发达市场上主要是依据信用级别最高的国债收益率来作为变动的基准。但我国情况正如上面已分析到的,由利率的行政确定性和企业债券发行的宏观调控色彩较浓所使,发行利率不但不能反映资金供求的真实变动关系和不同企业的风险差异,也与国债利率形不成稳定的基准依据关系,甚至由国有企业的所有制性质所决定的企业债券与国债信用风险差别的模糊,使得在某些特定时期内,政府不得不规定企业债券利率不得超过国债利率水平,并待国债发行完毕后才能发行(如1993年),以确保国债发行计划优先按时完成,与发达市场的情形正好相反。这种情况,一是反映了现阶段政府还是将企业债券发行放在次要的地位;二是反映了企业债券利率的行政特色,甚至有点失去了对企业债券收益、风险、供求关系的均衡作用,使得债券发行类似于70年代以前日本的情况,成为资金均摊的一种机制。

  2、企业债券的期限。发达市场上对公司债券期限的认同和划分一般在1年以上,因为公司债券融资主要是对应中长期投资,1年以内的债务资本基本由银行信贷供给。但在我国,企业债券的最长期限尚没有超过10年,多半在2-5年之间,还有相当份额是1年以内的“短期融资券”。一方面花费成本发行这种短期融资券,另一方面又不恰当地要求银行供应中长期贷款,供设备投资之用,将银行信贷资金期限结构长期化,这恰巧将两种债务融资的期限结构颠倒了。银行负债的性质决定了银行贷款的较高流动性和安全性,一般适合于短期借款需求。所以,今后在政策上应当尽量减少企业“短期融资券的发行”,在对银行贷款期限结构逐步短期化的过程中,鼓励企业债券期限结构的长期化,最终实现长期债务资本主要依靠发行债券供给、短期债务资本主要由银行信贷支撑的良性资本融通格局。

  对现阶段中国公司债券市场发展的展望

  目前,我国尚未形成公司债券市场,公司债券在中国证券市场中的地位微乎其微,尽管证券金融中介机构已开始研讨和注重在自己投资银行业务中拓展公司债券的承销和交易,但实质性的效果仍然不大,顶多在金融环境稍微宽松时,将承销的公司债券用各自网络予以承销和零售,然而一遇环境条件发生变化,大量公司债券积压在证券中介机构手中,原因之一就是缺乏一个市场。这主要是因为僵硬的供给和机构投资者需求的微弱无法支撑市场性交易的开展,机构投资者在资产组合中尚未将企业债券容括进来。因此,如何理顺公司债券的各种运行关系,培育和发展公司债券市场,仍是发展中国证券市场的一个长期而又十分艰巨的任务,这相比股票市场恐怕要难得多。

  尽管如此,展望中国金融经济的未来发展,公司债券市场将是一个十分重要的不可或缺的市场,对于企业财力管理、合理构建企业资本结构、支撑企业设备投资以及为丰富证券金融市场工具,都是极具积极意义的,问题是如何向前迈进。

  笔者在这里分析了那么多约束企业债券市场培育和发展的限制条件,并非是说当所有这些限制条件都解除了之后,才开始发展债券市场,尽管这是公司债券市场步上正轨的标志,但不意味着在此之前只能等待,而是大有可为的,因为大力发展公司债券市场也是推动企业体制和金融经济体制改革的一个力量,关于这方面的原因可以有很多的解释,最明确的一点就是公司债券融资至少比目前的银行贷款对企业有更大的约束力,可以在分流银行存、贷款压力的同时,拓展企业资本供给渠道,分散银行和政府的风险。

  应该看到,目前我国债券市场的发展面临难得的机遇:利率市场化改革已经起步,资金价格逐步放开将为政府债券和公司债券进行市场化发行与交易提供机制上的保证;通过股票市场融资的企业,现在受到社会与市场监督的压力越来越大,这就会逼迫企业不能过份依赖股市,应寻找包括债券在内的其它融资方式,从而为公司债券市场的发展提供供给方的动力;上市公司的结构正在改变,非国有控股上市公司的比重将会加大,而这些上市公司预算约束应当是比较强的,如果它们能够从融资结构的多元化与合理化的角度出发参与到债券融资当中来,将会以其良好的信誉与发展前景为公司债券市场的发展奠定基础;通过股票市场的资产重组风起云涌,而诸如收购兼并等资产重组交易离不开债券市场为其提供应有的融资支持,这也将推动着公司债券市场的发展。所以,我们现在要做的,应当是提高对债券市场的认识,改进原有的不合理制度,建立健全有利于债券市场发展的制度与市场条件,充分利用国债市场的已有基础,在首先促进国债市场进一步发展的同时,将公司债券(包括可转换债券、资产抵押债券ABS等)市场的发展措施切实落到实处。

  鉴于此,对发展中国企业债券市场,笔者有以下粗略的看法:

  1、公司债券的发行规模会扩大、品种会增加。二十多年的经济高速增长,使中国经济已经到了非得进行重大结构调整不可的时候了,政府以低利率、低工资、低汇率政策维系的资本强制积累、低成本供给企业设备投资以支撑经济高速增长的战略,应当逐步让位于允许企业按市场原则自行选择投融资和生产经营方向,这也是市场经济体制改革日益深化的必然趋势。为此,伴随银行体制的转轨,企业长期投资应当由原来依赖银行转变到主要对债券和股票融资的利用,将原集中于银行、政府的风险分散到更大社会范围内承担,那么,适当加大企业债券发行规模恰好是这种形势的要求,也是债券市场得以发展的前提。为此,可以预测,政府会在近期放松对公司债券发行规模的限制,也会向股票发行制度学习和靠拢,由原来的审批制转变为核准制,发行主体与发行量的选择会向市场化迈进。

  在债券品种上,首先会是公司可转换债券与各种资产抵押等支持性债券的发行量增加起来;普通公司债券发行市场的活跃则尚需一个过程;在债券的利率与期限设计上,会趋于丰富,比如浮动利率与固定利率,到期一次还本付息与按年或半年付息,固定偿还期限与随时赎回偿还,附有选择权与不附有选择权的,等等。凡是西方公司债券市场存在的技术性方法,相信不久后都会在中国的市场出现。

  2、鉴于国有企业产权和信用级别的模糊状态,为真正用好债券融资并能够及时偿还、从而促使企业注重对债券发行的事前考虑,在一段时间内哪些上市公司或非国有以及非公有制民间公司会优先进入债券市场融资。因为,这些公司的债券如不能按时偿还,势必影响其股价,或者他们的预算约束较硬,债券的偿还也能得到较大保证,因而其市场信誉较高,市场需求有一定保障;再者,随着股市的发展与规范化,上市公司为企业市场价值着想也必然越来越重视资本结构的财务杠杆作用,具有能够从企业长远利益着想而发行债券、用好债券资金的内在冲动,以及在股票增发、配股不具备条件以及银行信贷也得不到保障期间具有债券融资的现实需求。这种发债主体结构的变化有利于促进公司债券供给机制的日趋健全。

  3、为培育二级市场,提高机构投资者的需求,应当在政策上鼓励增加单个发行体的每次发行量,只有发行盘子达到一定规模,而不是象目前将有限的年度规模分散给众多发行体,才能使二级市场交易特别是机构间的交易具备一定基础,债券流动性才能得以提高,以进一步吸引机构投资者的偏好,从而步入一个市场化的良性循环之中。

  4、随时利率市场化改革的进展,以及国债市场的扩展,应当着力培育公司债券与其它金融工具收益率的合理比价关系,在央行再贴现利率尚未普遍起作用的状况下,应当坚持国债的市场化发行,丰富国债期限结构,扩大二级市场的运作基础,增强国债利率的基础参考作用,使公司债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率,而是以同期限国债收益率为基准,按信用级别的差异增加不同的幅度制定,充分体现公司债券定价的市场化和风险差别收益的补偿性,这是公司债券市场发展的关键。

  5、在发行制度迈向市场化的同时,为通过发展二级市场进一步推动发行的市场化,应将公司债券主要集中于证券交易所交易,就象股票一样。因为这可以借助两个交易所的集中托管系统,只有集中托管在某一个交易所才能谈得上大量交易;待统一的全国性证券托管清算结算系统进入实质运营后,再借助这个系统实现在更大范围内的交易,这有助于形成健全完善的中国债券市场体系,但一下子想建立一个统一的公司债券托管结算系统和场外交易市场而不通过证券交易所的场内交易阶段,在我国现实条件下,恐怕并不是理想的选择。可以预见,在二级公司债券市场上,可转换公司债券、资产支持债券以及上市公司与民营公司债券的交易将活跃起来。


来源:[国研网]
2002年7月15日10:46

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