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股市第三次大辩论:稳定成为共识
2002年12月10日20:37   [ 侯宁 ] 来源:[ 搜狐财经 ]
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  进入12月,中国股市虽然止住了连绵跌势,但看多者预言的气势如虹的涨势并未出现,但看空者也似已大幅减少。大盘走势也不温不火。这使得市场参与各方开始有机会更平静地去思考问题,表述看法。总体看,稳定股市成了中心议题,也成了人们的共识。

  中国股市的泡沫问题

  针对是否上市公司质量不佳,市盈率太高,股市泡沫浓重,市场中的争论趋于白热化。以证监会规划委的普林斯顿博士张宁为首的“定位合理”派指出,A股定位合理,股市将走出黑暗,迎来投资良机;更多的市场人士也对中国股市定位太高及泡沫论提出了反对意见。

  事实上,多年以来,我们总是在市盈率、市净率、净资产收益率等问题上纠缠不休,但市盈率等并不能代表基本面。而且强调市盈率等指标还忽略了一个更大的前提,即市场的可比性。如果市场有可比性,则万事大吉,比比市盈率等硬性指标即可;但如果没有可比行,那么结论就需要修改。

  关于A股定位合理与否,证监会张宁认为,如果考虑总市值/净资产比,则A股价位正常。如果再考虑到我国公司效率提高的宽广空间与我国经济的高速增长,则我国A股市场就处于被低估的状态。“市盈率固然重要,但经济与市场处在经济周期的不同点上,过分强调市盈率会对市场甚至整个经济起到误导作用。”张宁说。

  著名经济学家董辅韧在苏州资本论坛上也发表了自己的看法,“我从来不知道什么叫泡沫,你说跌到多少点没有泡沫,就是跌到1000点还会有人说有泡沫;原来说市盈率高,但现在市场已经否认了这种看法。”,明确表现出了对股市泡沫论的反感。南开大学教授韩强也表示“不能简单地谈股价与国际接轨”。

  而万国策评简直作为一名市场人士,更多地关注到了市场的可必性问题。他说:“这根本是不可比的,我们目前的比较只不过是用流通股的股价来作为衡量的标准,横向比较的两个系统本身就具备不可比性。而中国股市的市盈率或市净率高不高的问题,在最终理顺产权关系、完善法人治理结构的过程中,国有股以什么样的面貌加入到整个市场中仍旧是不可知的,因此对于某些所谓财务指标的横向比较基本上是“隔靴搔痒”,没有触到问题的本质。”。简直还提醒投资者说:“成熟股市中许多所谓的指标都是成份股的指标,不宜用来衡量中国股市的整体水平,比如象纳斯达克指数,其中纳斯达克100指数也是没有市盈率的,因为这100家成份股的总体盈利是负值。

  而“定位偏高”一派则仍坚持认为,目前股市定位太高,泡沫化还很严重,对QFII们没有吸引力。“中国上市公司质量不好、值得投资的公司少之又少”成为看空中国股市的主要理由。而在他们看来,“中国股市经过幼年时期一个较长时间的、非理性的、不规范的、无秩序发展之后,开始走向成熟与秩序了,而股市价格的下跌也仅是向市场价值的复归”。换言之,股市下跌是理性的,而上涨却成了非理性的冲动,是场内既得利益者的叫嚣。

  但就是这些既得利益者,深圳华鼎的一项调查显示,今年前11个月,八成的个人投资者处于亏损状态,盈利者不足一成。其中亏损率在50%以上的投资者为21.63%,超过五成的亏损者,其亏幅在20%至50%范围,也就是说近八成的投资者亏损率在20%以上。

  股市不能反映宏观经济?

  今年以来,我国宏观经济形势今年可以说是出人意料的好,不仅GDP增速令人欣喜,而且在去年一度被多数人看扁了的外贸出口,也以令人叹为观止的增速让许多人大跌眼镜。瑞士信贷第一波士顿亚太区主席兼首席执行官柯磊洛日前指出,今年中国经济预计将增长8%,明年将增长7.8%。在全球经济形势严峻的情况下,中国经济已成为引人注目的亮点。

  然而作为国民经济晴雨表的股市,却自年初至尽,都鲜有象样的表现,甚至出现了“股市寒冬将死人”的惨象。

  对此,有人认为我国股市由于尚不健全、且有涨跌幅限制,因此股市反映宏观经济有滞后性;而有市场人士则认为,在我国金融市场日渐开放,国际成熟投资理念影响里日强,巨量外资虎视眈眈的今天,股市的下跌正体现了股市超前反映宏观经济的的合理功能。还有人指出,股市与宏观经济短期的背离并不能说明什么问题。短期的背离或许还能反过来促进我国证券市场的健全和完善。而国家统计局局长邱晓华日前发文表示,我国股市“市场环境、内在机制”等方面的局限性,才是它不能反映我国宏观经济发展形势的主要原因。邱晓华认为,股市“经济晴雨表”功能的发挥与其本身的健全程度密切相关,现在我国的股市市场化国际化程度低是其走势与宏观经济背离的根本内因。按邱晓华的意思,我国“宏观经济”的市场化程度要远比股市高,股市的市场化进程明显落后了。

  除了邱晓华的上述表示之外,市场人士还注意到了另一个值得注意的现象。即在谈论上述两者的关系时,更多的人首先提及的是GDP的增长与股指之间的关系。众所周知,GDP代表的是经济总量的增长,是一个规模概念,与之相对应的是股市股本规模的增长,而不是股指的涨跌,而股指的涨跌与股本、股价等多方面因素相关联,是一个复杂要素综合作用的产物。事实上,随着宏观经济的连续稳定增长,股市的总股本也反复扩张,这中间并未发生背离。那么,目前是不是股价下跌就与宏观经济增长背离了呢?

  简直先生认为,从长期看两者并没有背离,而从近两年看有所背离。他说:“宏观经济增长的幅度与股指之间并没有波段性的一一对应效应,否则就很难解释为什么96、9 7和99、2000年会出现大幅上涨。因此讨论股价的涨跌应当寻找更切合实际的因素。”

  应该说,中国股票市场规模越来越大,已经成为中国宏观经济的重要组成部分,它的涨跌应该越来越与宏观经济的起落相匹配。然而,有市场人士也指出,股市绝不简单是一个晴雨表,不是一个被动反映宏观经济的指标;它还可能是作用于宏观经济的工具,而这种市场功能的探讨目前还少之又少。

  “谁说股市只能象镜子一样反映,难道它不能成为助推我国证券市场完善的动力源吗?”简直说。

  股本全流通一了百了?

  最后是我国股市的一块心病——股本全流通问题。本来,在监管层明确了停止国有股减持之后,市场对此问题的恐惧已有所减弱,当时甚至爆发了6.24井喷行情。但其后,随着大盘的逐波走低,随着上市公司国有股、法人股可以向外商转让及QFII政策的出台,这个话题又被人重新拾起,一些股市知名人士开始在传媒上大谈各种全流通方案及全流通“还利于民”“还利于全民”的“利好”作用。一时间,大有中国股市一夜之间就要实现全流通、只有全流通才能拯救中国股市的势头。

  但此时,相反的声音出现了。首先,杨帆在人民日报海外版撰文指出,“鼓吹为了某种先进制度可以不惜代价,这是符合既得利益集团的胃口的”,但这“放弃了对弱势群体的补偿,产生了日益严重的剥夺。”而“不适当地运用‘公开化,透明度’公开在社会上讨论国有股减持问题,结果是暴露了矛盾”,“因为将不能公开的事情公开了。”

  在杨帆尖锐指责某些人犯了“经济自由主义”洋教条的错误后,近几年年来以思想敏锐、见解独到而名声远播的证券专家黄湘源发文曰:“全流通,请稍安勿燥”。黄湘源指出,全流通问题涉及多方利益,解决当有一个过程,不能不审时度势。至此,对全流通问题的争论也由原先的单方陈辞,变成了两军对阵。

  众所周知,从国际化市场化的大方向看,国有股法人股是一定要流通的,不流通就不能实现国家利益的最大化,就不能够形成一个良好的、具有国际竞争力的资本市场平台。但国有股流通问题牵涉的利益面很大,可以说是前一发而动全身。这从前期国有股减持所引发的股市暴跌和铺天盖地的讨论可见一斑。这一现象无疑已引起管理层的高度关注,由此才有了停止国有股减持的政策。

  这就是说,监管层认识到国有股流通是一个需要慎重处理的问题,需要酝酿更合理的解决方案,也需要一个过程来理顺各种利益关系。然后,在从国家利益最大化原则出发,在各种利益集团间寻求新的平衡点。

  但有人却迫不及待地提出了一揽子“全流通”方案,在股市极度低迷时在媒体上大加炒作。其良苦用心或许在于中国证券市场的早日国际化,但在股市已经跌了两年之际,还谈论这一极敏感的话题,是否有不顾场内投资者利益的嫌疑呢?或许,这些人会说,股指跌了,与我的学术探讨何干?或许,又会说“现在市场的下跌是理性的,是市场自己在做空自己”,但在国家尚无全流通确切方案,尚在全力稳定市场,场内投资者、机构几乎悉数深套之时,讨论全流通是否有些不合时宜呢?

  此外,黄湘源也指出,在全流通一刀切之下,一股独大的国有股一步到位的退出,势必造成上市公司股权结构整体上的剧烈变动和管理权全面的改朝换代。谁也无法想像,上千家上市公司如果同时出现所有者和管理者缺位,或者同时发生股权之争和管理权之争,将会是如何混乱的局面?全流通所导致的这种无政府主义的泛滥显然绝非所谓市场自律所能收拾得了的,无论如何也将离不开政府强有力的行政干预,而这,对于全流通论者极力渲染的市场化,不啻极大的讽刺。更重要的是,无政府主义的泛滥无疑将给投资者权益带来更大的损失,这同全流通论者口口声声的维护投资者权益的出发点,岂非南辕而北辙?

  股市稳定才是众望所归

  股市的争论无休无止,甚至还在升温。因为我们的市场还极不完善:上市公司治理结构存在问题,信息披露存在问题,股本结构存在问题。而股指一跌,参与各方便束手无策、损失惨重的一个重要原因,也还是因为我们的股市不完善--我们没有股指期货等做空机制。但是,在不完善的条件下,要完善健全我们的市场,就需要首先保证这个市场的稳定性和吸引力。而这一点,“推倒重来”做不到,“提速全流通”也做不到。因此,各种争论都必须有一个前提,即保证市场的稳定和发展。

  股市之争一向有之,只是股市跌了,跌到了市场承受的一个极限,才使得争论的程度有所加剧,争论的范围有所扩大。这里面有良知的呼唤,也有利益的驱使。但无论如何,在保证中小散户投资者利益、机构核心竞争力以及国家金融市场的稳定发展的“大利益”面前,股市的稳定是必须的。这是众望所归,是人心所向。(作者为经济观察报记者)

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