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今天我们讨论招行现象，必须得把中国的国情和西方的规范进行全面的比较。不是我们不懂西方，而是从海外和香港请来的专家真的不懂中国 ■海外制度水土不服 招行现象必须放到中国资本市场的大背景来看。简单分析招行发行可转债这个行为本身，很难断定其是非曲直。这种方式在美国、香港可能都行得通，投资人如果觉得这个品种不好，可以不买。但是在中国股市为什么反应如此强烈？是因为我们所处的形势和环境不同。中国股市是一个不正常的股市，但我们却经常用海外股市的规范评判中国股市。比如说，上市公司的发起人应该有创业利润，就是要溢价，我们不能否定它，但投资者可以不买。在海外市场如此简单的道理，在中国却难以被接受。中国的股民真是那样不通情理吗？ 我想主要是因为目前大家的心态越来越不好，量变会引起质变，市场的容忍度已经接近临界点。中国的股市正处在一个非常严峻的时刻，拖下去是不行的。资本市场是未来中国综合改革的一个主战场，它的问题绝不仅仅是影响资本市场一个子系统的事，可能会引发整个金融系统风险的暴发，甚至拖累整个中国改革的大计。中国股市的制度性反思还是要从中国的特殊性考虑，股权分裂的历史遗留问题是最大的制度性差异。 ■招行现象是用友现象的延续 招行发行可转债，如果在全流通的环境里无可厚非，但在中国股权分裂的背景下就很严重了。招行现象隐藏的问题到底是什么？实质是用友现象的延续。一家私人大股东利用中国股权分裂市场的上市机遇，居然可以用37块钱的发行价、65倍的市盈率，发行2500万股，融资近10个亿，其中9个多亿作为创业利润进入了资本公积金，拥有75％股份和7500万存量股本的私人股东一下就拥有了9个多亿的创业利润，创造出令人震惊的资本神话，一下跃入中国首富的行列。这种制度不健全的客观效果是在规范合法的前提下，发生掠夺民间财富的再分配，而这又都是在西方股市合法的溢价发行与合理的发起人应获得创业利润的前提下产生的。 但我们必须反问，在海外的资本市场上，能产生65倍市盈率的IPO价格吗？又能产生发起人获得1300％的创业利润吗？尽管我们不能指责那位私人大股东，但是我们必须进行制度反思。用友发行上市是我们用重金从香港请来专家而推行核准制的第一例，由此，盲目照搬照抄西方和香港规范化“龙种”的结果，就生出了中国“跳蚤”。这就是招行现象为什么会有这么大反响背后隐藏的实质。监管部门必须根据国情及时调整监管政策。 质疑招行发债的人不是都不懂创业利润和溢价发行的市场化准则，正是因为懂，才知道这种现象的无奈，既不能起诉那位合法剥夺的私人大股东，更不能去审判证券市场监管制度。在中国股市股权分裂的不正常体制下，人们只有靠质疑招行发债来防止接二连三的用友现象，也只有靠抵制招行发债来启迪监管者进行反思。 ■监管政策必须根据国情调整 进行制度性反思的另一个最大问题是，中国1300家上市公司的招股说明书中都没有披露非流通股份全流通时的风险，没有提醒投资人注意这个风险，并在风险预测中加以披露。这的确是投资人的最大风险。这一点按西方的法律，就可以判定有误导和诈欺行为的倾向。正是因为你不流通，才出现了1300家上市公司IPO价格和增发价格的畸高，所以才有我们今天讨论的招行现象和用友现象。这就是一些有海外经验的人所看不到的中国国情。 在某种意义上，今天讨论这个问题是股权分裂惹的祸。中国股市在股权分裂的背景下绝不是一个正常的股市。这个不正常的股市还有很多损害投资人的风险存在。比如任何一个上市公司股票随时可能全流通。为什么到今天都不提示全流通的风险，导致了IPO的价格过高，如果用西方的法律来追究中国监管部门，监管部门会非常被动的。所以，今天我们讨论招行现象，必须得把中国的国情和西方的规范进行全面的比较。不是我们不懂西方，而是从海外和香港请来的专家真的不懂中国。（本文为作者在“招行现象的制度反思”研讨会上的发言）
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