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锦州石化调研简报
http://business.sohu.com/
[ 帅再先 ] 机构:[ 湘财证券 ]
Stock Code:000763

基本结论

  作为锦州石化股份公司处于绝对垄断地位的炼油业务,自公司1996年上市以来得到较大发展,炼油装置负荷率逐年上升,炼油毛利率逐步提高。我国成品油需求未来将以大约5%的速度增长,公司炼油业务前景看好。

  锦州石化股份公司作为中型炼油化工企业,为发挥整合效益,必须建设完整的产业链,公司化工业务具有较大的发展空间,化工业务将是公司未来新利润增长点。

  锦州石化股份公司管理严格,对生产指标、成本费用、人力资源制定了严格的管理体系。公司在1998年就通过ISO-9000质量论证。

  投资建议

  从目前该股市盈率来看,已经接近国际市场上投资者对炼油类公司的估值,该股发展前景较好,具有一定的投资价值。从二级市场来看,目前股价已接近发行价,股价下跌空间有限,建议投资者积极关注。

  风险揭示

  锦州石化股份公司存在较大公司治理结构的风险。中国石油天然气股份公司是锦州石化股份公司的控股股东,中国石油天然气股份公司锦州分公司与锦州石化股份公司存在着严重的人事关联,实际上锦州石化股份公司锦州分公司的生产计划的执行者,锦州分公司对锦州石化股份公司生产经营投资活动进行直接的干预,锦州石化股份公司与锦州分公司存在对锦州石化股份公司的经营业绩影响较大的关联交易。

  锦州石化股份公司存在环保风险。炼油化工企业生产会造成一定污染,国家、省或地方政府有可能会颁布新的或更为严格的法规,要求公司支付额外的环保费用或修改其环保制度。

  一、公司基本资料

  公司名称:锦州石化股份有限公司

上市日期:1997/09/15

咨询电话:0416-4159024

咨询传真:0416-4159024

首次发行数量(万股):10000

发行价格:4.76元/股

主承销商:南方证券

上市推荐人:南方证券

  总股本/流通A股: 78750万股/15000万股

十大股东(00/6/30)(略)

  二、公司概况

  锦州石化股份有限公司最初是由中国石化锦州石油化工公司作为独家发起人募集设立的,1997年8 月12日至18日,公司10000万股A股(含公司职工股1000万股)发行获得成功。在1998年我国石油石化行业重大改组过程中,锦州石油化工公司划归中国石油天然气集团公司。中国石油锦州石油化工公司始建于1937年,经过六十多年的发展,已成隶属于中国石油天然气集团公司的特大型石油化工联合企业,也是我国润滑油添加剂生产基地之一,目前公司主要经营石油化工及焦炭产品、有机化学品及催化剂、粘合剂、高分子聚合物的生产和销售,主要产品为不同标号的汽油、柴油、煤油、溶剂油、顺丁橡胶、异丙醇、聚丙烯、液化气等。

  公司1997年上市后在1998年送红股并利用资本金转赠股本,1999年增资配股,目前流通A股15000万股,总股本达到78750万股,中国石油持有公司80.95 %的股份。

  三、主营业务分析

  3.1 公司行业地位

  公司主要从事原油加工和化工产品的生产与销售,根据近几年销售收入的排名,公司在我国石油石化系统中的炼化企业位于中游。从炼油业务来看,公司原油加工能力550万吨/年,催化加工能力160万吨/年。主要产品有汽油、柴油、航空煤油、润滑油添加剂几石油液化气等,汽油、柴油、航空煤油的产量分别在100万吨、180万吨和10万吨。从化工业务来看,公司主要产品有顺丁橡胶、聚丙烯、异丙醇。其中,顺丁橡胶年生产能力9万吨,聚丙烯2万吨,异丙醇8万吨。

  公司产品市场主要分布在东北、华北、华东及华南。各主要产品在全国的市场占有率如下:

  产品名称 市场占有率

  汽油 1.93%

  柴油 3.14%

  航煤 2.91%

  顺丁橡胶 10%

  聚丙烯 2%

  异丙醇 50%

  其中,汽油、航煤、柴油综合市场占有率2.63%。公司产品主要通过铁路运输,缺乏海上运输及管输能力,而铁路运输能力有限,且成本较高,增加产品销售成本,影响销售效率及经济效益。

  3.2 公司发展战略

  公司在1997年上市伊始,即确定了以化为主,优化原料,调整产品结构的发展战略。

  表3-1 公司近三年不同业务收入增长情况

  业务 2001年中期 2000年 1999年
  炼油  4.84  75.67  13.17
  化工  -21.05 55.89  18.76
  整体  2.88  70.61  12.87

  从表3-1中我们可以看到,炼油业务收入近几年都有不同程度的增长,原因在于这几年公司加大炼油业务方面的投资力度,进行技术改造,改善配套设施,增加公司原油加工能力,调整公司炼油业务的原料来源和成品油结构。根据估计,2001年公司加工原油470万吨,计划明年加工520万吨。化工业务收入在经历前两年的高速增长后,2001年上半年出现较大的降幅。

  从表3-2中我们可以看到,公司近几年毛利率在2000年出现下降后,在2001年又出现较大幅度的上升。炼油业务毛利率呈上升趋势,炼油业务毛利率在2001年上半年急升到13.29%,主要原因在于原油价格下降和炼油装置折旧年限提高。炼油业务收入在主营业务收入中的比重比较稳定稍有上升。与此相反,尽管化工业务毛利率逐年较大幅度上升,然而在主营业务收入的比重逐年下降。

  表3-3 公司近三年不同业务销售成本率的变化
  业务 2001年中期 2000年 1999年
  炼油 86.71   89.63  90.28
  化工 76.97   84.28  88.49
  从表3-3中我们可以看到,炼油业务和化工业务的销售成本率都有逐年下降。

  从不同业务的赢利水平来看,公司在上市之初提出的发展战略是正确的。但是由于公司主营业务收入主要来源于炼油业务,所占比重基本在90%以上,实际上公司在上市后加大了在炼油业务方面的投资力度以强化炼油主业(见第四部分)。

  从上述分析中我们可以发现,炼油业务占绝对主导地位,其赢利能力主要受原油价格及石油制品价格的影响,如何改进炼油装置工艺,提高技术水平,调整原料和产品结构决定着公司经营情况的好坏。

  3.3 公司炼油业务分析

  3.3.1 国际原油价格走势

  影响国际原油价格的因素有很多,包括政治的、经济的,但是主要决定因素有美国及全球经济的增长速度,美国原油需求及库存,欧佩克原油政策及其供应。

  欧佩克目前的原油产量占世界总产量近40%,该组织成员国已探明的石油储量占世界已探明石油总储量的70%,使欧佩克有能力通过有组织的产量增减来国际市场原油价格施加巨大的影响。欧佩克去年确定了一套价格调整机制,各成员国(不包括伊拉克)一致同意,当石油价格高于28美元/桶或低于22美元/桶时,该组织将自动增产或减产50万桶/日。欧佩克为确保石油价格能够保持在其确定的22美元/桶-28美元/桶的理想价格范围之内,今年以来已3次减少石油产量,累计减产350万桶/日。

  虽然由于受欧佩克减产、伊拉克以原油换粮食计划的延长、美国原油库存减少的影响,加上原油需求季节性的因素,国际原油价格在5-6月出现较大上涨,但是受全球经济发展减速导致石油需求不振的影响,总体上,今年国际原油价格比去年同期出现较大幅度的下降。

  根据国际能源署的报告,911恐怖袭击已经严重地削弱了全球对原油的需求,促使原油市场达到一种供应过剩的局面。国际能源署预计,今年全球平均每天消耗7600万桶原油,较其过去的预计下降了40万桶,日需求量仅仅较2000年增长了12万桶。航空运输量的下降将是原油需求下降的最大原因。恐怖袭击对原油需求的影响将在第四季度最为显着。国际能源署将2001年第四季度全球每日原油需求大幅下调了110万桶,至每日7620万桶。2000年第四季度全球每日原油需求为7680万桶。国际油价9月下旬以来开始不断下跌,10月22日北海布伦特原油现货价格20.18美元/桶。

  根据最近美国石油协会公布数据,美国石油供给成长1.6%至3.038亿桶,较去年同期增加7.6%,美国原油库存增加491万桶,超过两倍市场分析师预估。在全球经济不景气情况下需求很难被扭转,唯一可以让库存下降的方法仅剩下产油国调降产量,但是目前不仅非石油组织国家超产,欧佩克会员国对于是否再度减产内部意见也分歧不一,事实上欧佩克在今年多次实施减产政策,再次减产的可能性不大。

  从根本上来说,原油价格是由经济增长派生的对原油这一能源的需求来决定的,受美国“9·11”恐怖袭击事件的影响,根据权威人士的预测,美国经济在2002年出现零增长,全球经济将延续今年缓慢增长的趋势,预计明年国际原油价格将继续有所下跌,估计将会在22美元/桶。

  3.3.2 国内主要成品油价格走势

  国内成品油价格自去年10月达到高峰后,在今年9月以前一路下滑,9月份汽油价格3083元/吨,柴油2982元/吨。今年前三季度国内油价下降的主要原因是国内原油、成品油进口量过大,原油加工量过高,成品油供求失衡造成的。

  由于受去年高油价的影响,国内炼油生产企业纷纷扩大原油加工量,导致在去年10月份国内成品油超额供给水平达到300万吨。在今年年初,全国成品油库存已经超过1000万吨。然而,我国仍旧按照既定模式,以上一年的消费量为基础安排今年的成品油资源量,并大量进口原油。今年上半年两大集团成品油库存一直居高不下,难以调控汽油、柴油等的市场价格。而国际市场原油需求疲软,国际市场成品油价格走低,这种状况直接拉下了国内油价。

  在今年6月,国家计委及两大集团都认识到国内成品油总量过剩,决定从7月份开始削减原油加工量。控制原油加工量的计划实施得不错,仅7月份就调减原油加工量300万吨,同时,采取增加出口、调整产品结构的措施抽紧成品油资源的供应。

  今年以来,我国成品油产量在5月达到高点,之后,在国内高库存和国家经贸委宏观调控要求下,成品油产量下落。受原油加工量下降影响,与去年同期比,9月大部分成品油产量均有所下降。随着假日需求上升尤其是第四季度原油进口减少,过去两个月,我国的石油库存已出现有益的下降。在国内成品油市场供求形势趋好的情况下,估计我国成品油价格在第四季度将有所回升。

  在10月17日,国家对旧的成品油定价机制进行调整,增加了确定基准价的参考市场,设定国内成品油涨(降)价区间,扩大汽、柴油零售价浮动幅度(由目前的上下5%扩大到上下8%),解决了过去成品油基准价与国内市场供求不一致、决定方法过于直接透明,以及价格变动频繁等问题。10月份成品油一改前三季度的下跌趋势,自10月17日起国内汽、柴油零售中准价格每吨分别提高250元和20元。

  3.3.3 炼油业务赢利分析

  近几年公司一直在技术改造和进行多项投资以强化炼油主业,主要经济技术指标逐年得到改善(见表3-5)。公司近几年原油加工量逐年上升,1999年是385万吨,2000年448万吨,估计今年加工原油470万吨,计划明年加工原油520万吨。在原油加工量不断扩大的情况下,成品油产量也不断提高,估计今年汽油产量100万吨,柴油170-180万吨,航空煤油10万吨。除外,公司今年生产220号溶剂油等11万多吨。

  今年1-8月大庆原油平均单价约1579元/吨,迪拜原油平均单价约1472元/吨,辽河油田原油属重质油,一次蒸馏加工后,含渣油较多,价格较低。3.4 公司化工业务分析

  目前,公司化工业务中,除顺丁橡胶和异丙醇生产规模较大之外,其它产品的生产规模都不大,如聚丙烯生产能力仅2万吨。预计今年公司化工产品的产量都比较小,顺丁橡胶、聚丙烯、润滑油添加剂的产量仅有2-3吨,异丙醇7-8万吨。公司近来加强聚丙烯生产成本的控制,目前已经降低到每吨2400元左右。根据上述分析,对公司化工业务赢利预测见表3-6。

  四、公司投资项目分析

  4.1 已完成项目

  公司通过IPO以强化炼油主业的投资项目有增产无铅汽油措施、进口原油贮运措施、加工外油配套装置;通过配股募集资金以强化炼油主业的投资项目有新增大庆原油接卸措施工程、二套常减压装置原油减压深拔措施工程、2万吨/年MTBE装置扩建改造工程。

  增产无铅汽油措施项目通过对生产汽油的原油二次加工装置实施一系列技术改造,扩大二次加工能力,每年增产90#无铅汽油5万吨。公司计划将进口原油加工量增加到150万吨/年,每年增炼外油100万吨,由于公司外油存贮能力的不足,只有10万m3,进口原油贮运措施项目完成后,建成5万m3外油 罐二座,使公司外油存贮能力翻了一翻,达到20万m3。二套常减压装置原油减压深拔措施工程完成后,提高了减压深拔率,减少了减压渣油量,降低了二次加工费用;同时,由于新建了一套40万吨/年的二次减粘装置,能够降低深拔后减压渣油的粘度以满足商品渣油的质量要求。大庆原油属轻质油,新增大庆原油接卸措施工程项目完成后,提高了公司原油加工能力和轻油收率,使公司加工原油的经济效益得到显著提高。MTBE是高标号无铅汽油调和剂,2万吨/年MTBE装置扩建改造工程完成后,增加了公司高标号汽油的产量,调整产品结构,提高了公司盈利能力。

  公司首次公开发行股票募集资金实际投资的化工项目有包括异丙醇装置扩能、干气液化气脱硫、DCC-I装置、丙烯精制、丁二烯贮运措施及气体分馏装置。

  采用丙烯水合法制异丙醇技术对公司异丙醇装置进行扩能改造,使公司异丙醇装置由原来的5.5万吨/年扩大到了8.0万吨/年,成为国内唯一的异丙醇生产厂家。包括建设25万吨/年液态烃脱硫装置和9.5万吨/年干气脱硫装置的干气、液化气脱硫装置项目建成投产后为公司提供了更多的化工原料。DCC-I装置的建设增产乙烯料1万吨、丙烯料4.5 万吨,顺丁橡胶料2万吨、异丁烯1.2万吨,也为公司发展石油化工提供原料。由于在异地新建了规模在12.5万吨/年的丙烯精制装置,丙烯精制装置项目的完成极大地扩大了公司碳三处理量。气体分馏装置项目建成投产后提高了液化气的综合利用率,为下游的化工生产装置提供了更多的生产原料。丁二烯贮运措施建成投产增加丁二烯接卸能力为3.5万吨/年,有利于公司顺丁橡胶的生产顺利进行。

  4.2 在建项目

  4.2.1 海上原油进厂管线工程和液化气下海管线工程

  由于市场环境发生变化,公司将汽油脱硫醇、稀土橡胶工业化两个项目中剩余募集资金投资到效益更好的海上原油进厂管线和液化气下海管线项目上。公司将首次募股资金投建的汽油脱硫醇改造项目变更为海上原油进厂管线扩建项目,将配股资金投建的稀土橡胶工业化项目变更为液化气下海管线项目。海上原油进厂管线扩建项目和液化气下海管线项目,全长均为44公里。海上原油进厂管线扩建项目投资4427万元,设计输量300万吨/年,投资利润率16.14%;液化气下海管线项目投资2794.99万元,设计输量为15*10万吨/年,投资利润率18.9%。目前,海上原油进厂管线扩建完成接近完成。

  4.2.2 新建2万立米柴油罐

  目前,我国成品油销售中,柴油销售状况较好。公司为提高经济效益,近几年一直在增加柴油产量,提高柴汽比,但是公司目前的柴油储存设施还不能很好地满足柴油储存的需要。新建2万立米柴油罐能够较好地满足公司生产对柴油储运设施的需求,具有较好的综合经济效益。目前,该项目正在顺利进行,预计明年6月以前竣工。

  4.2.3 异丙醇精制系统改造

  公司是我国唯一的大型异丙醇生产企业,年生产能力8万吨,具有一定的规模经济,但是与国际上生产异丙醇的大公司相比,无论是成本还是质量上都存在较大的差异,影响公司异丙醇在国内市场上的竞争力和经济效益。公司为改变这一现状,利用自身筹集的资金,对异丙醇精制系统改造进行改造。目前,公司对这一项目的资金投入有限。

  4.2.4 40万吨航空煤油加氢精制

  近几年来,我国航空业发展较快,对航空煤油的需求日益扩大,增长速度较快。目前,公司每年航空煤油的产量在10万吨左右。为适应市场需求的变化,扩大航空煤油产量,提高航空煤油质量成为公司发展炼油主业的重要手段之一。40万吨航空煤油加氢精制工程的完成,将明显地提高公司经济效益。但是航空煤油产量只能逐步提高,估计要在几年之后,航空煤油产能达到40万吨。公司对该项目的投资力度不大,上半年仅投入33万元,与计划投资的1000万元差距甚大。

  4.2.5 80万吨柴油加氢改质

  我国成品油需求增长速度较快,预计未来几年内年均增长率在5%左右,其中,柴油的增长速度较快,根据权威专家估计,年均增长率在6-7%。为适应这一市场需求状况,公司发展炼油主业中,提高柴汽比一直是公司生产工作的重点。目前,公司柴油年产量达到170-180万吨,80万吨柴油加氢改质工程完成以后,将明显改善公司柴油质量,提高柴油销售率,较大幅地提高公司经济效益。

  五、公司财务分析

  表5-1 公司近几年财务指标一览表(略)

  从表6-1中我们可以看到,公司赢利能力逐年上升,每股收益、净资产收益率、营业利润率逐年都有较大的升幅。其中,尤以2001年中期较为突出。但是应收帐款周转率、存货周转率、总资产周转率一改上升的趋势,在2001年都出现了不同程度的下降。2001年初应收帐款是25400万元,而到了中期末则上升到31545万元,升幅高达24.19%,存货从年初的52057万元,上升到中期末的79876万元,升幅53.44%。从应收帐款和存货的情况来看,公司货币回笼能力下降了,产品销售出现了问题。

  公司流动比率、速动比率一直处于正常水平的2和1之下,且它们在近几年一直呈下降趋势,然而这两个比率在2001年中期有所提高,近几年公司速动比率在0.5左右,说明公司流动资产中将近一半是存货,公司流动资产的质量存在问题。公司资产负债率一改以前的下降趋势,在今年中期出现较大幅度的提高,达到40.22%。从上述这些情况来看,一方面公司偿债能力较弱,财务风险较大,如果中国石油股份公司支持力度不够,极易发生财务危机;另一方面这也说明公司自由现金流不足,近几年所进行的项目投资主要是依赖银行借贷资金进行的。

  从表6-1中我们可以看到,近几年公司主营收入都有不同程度的增长,尤其是在今年上半年,公司主营业务利润和净利润比2000年中期出现相当大的提升,从去年中期的亏损变为赢利。主营利润和净利润与去年同期相比,分别增加36614万元和29583万元,主要原因是公司主营业务成本下降23829万元。公司主要成本是原油采购成本,今年上半年国际原油价格与去年同期相比有较大幅度的下降,原料采购成本下降较大,同时公司对原来的固定资产折旧年限进行调整,延长了炼油、化工装置及运输工具的折旧年限,新的折旧方法从2001年1月1日开始实施,预计每年减少折旧8900万元,减少的折旧费用直接构成公司利润。

  从表6-2(略)中我们可以看到,公司每股经营现金含量在2000年以前一直在上升,然而在2001年中期急剧下降,是-0.487元,经营活动产生的现金流量净额是-38373万元,而2000年是43005万元,公司现金状况恶化了。主营收入现金含量一直处在1以上,处于一般水平。

  六、赢利预测

  7.1 预测假设

  1、 其它产品业务收入、业务成本以上一年数额计算。

  2、由于今年存货比上一年增加约50%,估计计提存货跌价准备将同比例增加,管理费用比上一年增加50%。

  3、由于今年公司主营业务收入基本与上一年持平,营业费用以上一年数额计算。

  4、由于今年公司主要在建工程资金投入数额不大,估计公司无重大新增借款,财务费用仍以上一年数额计算。

  5、其它业务利润不作预测。

  6、投资收益不作预测。

  7、营业外收支净额不作预测。

  7.2 业绩预测

  每股收益 0.3148

  七、公司发展前景

  锦州石化虽然建厂于二十世纪三十年代,但是自80年代开始,炼油生产装置逐步日渐更新,装置生产能力不断提高,达到550万吨。锦州石化自1996年上市以来,利用募股、配股及自筹资金投建多个项目。锦州石化一方面是建设原油、石油制品储运及配套措施,调整原油构成和成品油结构;另一方面对炼油生产装置进行技术改造,更新、建设新装置,使得公司炼油业务的主要技术经济指标逐年都有较大的提高,炼油装置负荷率也在逐年上升,从1999年70.00%上升到2000年的81.45%,估计2001年将达到85.45%,与国际上大炼油公司的90%左右的负荷率逐步接近。炼油装置的负荷率是与炼油毛利成正比的,随着公司炼油装置负荷率的不断提高,公司炼油毛利也将不断上升,而这必将提高公司的经营业绩。

  锦州石化是中国石油股份公司在我国东北的主要石油化工企业,地处具有重要战略地位的辽西走廊,东近辽河油田,西邻渤海,原油海上进厂、公司石油制品入海非常便利。这种便利的条件使得公司所需的原油、所生产的成品油运输成本比较低。作为处于公司绝对垄断地位的炼油业务,是非常具有发展前途的。中国石油股份公司计划在未来建设护顺、锦西、锦州、兰州、辽阳、大连六个千万吨级的炼油基地,公司正在积极申请,争取早日实现千万吨级炼油装置项目的开工建设。如果这一项目顺利建成投产,将极大地提升公司竞争力。
2002年2月21日09:50

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