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经济学家吴晓求:国有股减持的思路与原则
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  一、《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》存在的不足

  减持国有股是中国资本市场发展必须解决的问题,也是中国资本市场走向市场化和国际化的一个战略性步骤。减持的目的是改善中国资本市场的股权结构和流动性,提高市场配置资源的能力,提高国有资本运行的效率,改善上市公司法人治理结构,补充社会保障资金。6月14日,《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)正式对外发布。这个办法对推进国有股减持起到了一定的指导作用,但是,总体上看,这个办法存在着缺陷。主要表现在以下几个方面:

  1.减持国有股的目的在《暂行办法》中体现得不充分。《暂行办法》只表达了一个目的,即补充社会保障资金。补充社会保障资金虽然是减持国有股的初衷,但只是减持后资金的运作方向问题,不是其最主要的目的,而其它的几个目的在《暂行办法》里很难看出。如果仅仅为了补充社保资金,就会产生一系列难以克服的问题,它本身也就只是一个投资回收的概念、脱离了整体性原则,没有考虑市场整体的发展,在定价原则上也就会出现一些问题。

  2.减持国有股的基本原则在《暂行办法》中没有得到很好的贯彻。任何国有股减持方案都应该体现证券市场的公平、稳定和效率原则,这是非常重要的。公平性原则是指证券市场的参与各方――社会公众投资者、国家股股东和上市公司这三个市场主体,在国有股减持过程中都不应该受到利益的侵害。任何一个股份的推出,特别是像国有法人股这种原来不流动的大股权的推出,必须注重公平原则,要考虑其他中小股东的利益不受损害,如果以过度损害他们的利益来减持国有股,从长远来看是不利于资本市场的发展的;在减持的过程中,还要使上市公司等其它各方的利益得到体现。稳定性原则就是指在减持过程中市场要保持稳定,不应该出现大的波动。这是促进包括国有股在内的所有股权流动的重要基点,如果市场缺乏稳定性,任何的流动和效率都会受到损害。效率原则就是指国有股减持要有利于国有资本通过股权的流动来提高其运行效率,同时要有利于证券市场效率和上市公司效率的提高,特别是上市公司股权结构的改善和整合。资本市场的整体效率和国有资本的效率在减持国有股过程中都应该得到体现。以上三个原则在《暂行办法》中并没有得到很完整的贯彻。

  3.《暂行办法》没有贯彻市场化原则。《暂行办法》第五条规定,凡国家拥有股份的股份有限公司(包括在境外上市的公司),向公共投资者首次发行和增发股票时,均应按融资额的10%出售国有股。增发减持和新发减持的定价是增发价格或发行价格,都应是市场化的,而我国的市场化很不充分,还带有某种垄断性质,这样的市场价格可能会比以前额度管理下的发行定价要高得多,用价值相对低的资产,卖一个很高的价格,这是不恰当的。

  4.《暂行办法》没有正确处理好一个积极性和多个积极性的关系,没有充分考虑国有资产形成过程中的历史背景和具体情况。根据国有股和国有法人股的定义以及《暂行办法》,所有的上市公司国有股和国有法人股减持之后的资金,都应该上缴社会保障基金,由其理事会统一管理。这就忽视了国有股在历史形成过程中,地方政府和作为市场主体的国有企业的作用。这样会损害公司的积极性――他们宁愿不减持,因为减持后的资金被拿走了,而《暂行办法》的出发点是想促进国有股的流动,由于这一系列问题没有处理好.可能会在实践中阻碍国有股的流动性。有一些通过协议方式的国有股权转让,可能是上市公司为了调整其资产结构而进行的,而按照《暂行办法》,国有股的减持是“套现”,所得资金都应上缴中央财政和充实社会保障基金,从控股公司角度来看,若协议转让的行为不能改善公司的资产结构,这在客观上会阻碍股权的协议转让。

  5.《暂行办法》对国有股减持的定价是有缺陷的,某种意义上说是不公正的:这种定价机制由于只考虑了一方股东的利益,将在较大程度上损害市场的整体效率。目前的减持只有增发减持和新发减持两种,回购和配售尚未确定。《暂行办法》第六条笼统地说要采取市场定价的方式,在实践中,这个市场定价被定义为增发价格或初次发行价格。回购和配售的价格又如何确定呢?显而易见这是不清楚的。

  确立国有股减持的价格要考虑这样几个因素:第一,考虑不同产业的特性,公司的成长性和所处阶段;第二,在这个基础上适当考虑它的每股净资产。或者反过来说,在适当考虑它的每股净资产时要考虑上市公司及其产业所处的不同阶段――因为不同阶段它的资产效率是不一样的。

  6.资本市场的所有规则、办法应该是通用的,而该办法不具有普遍适用性,如果大股东是一家民营企业,这家民营企业想减持,是否可以套用这个《暂行办法》呢?如果可以,这显然是一种敛财行为,损害了市场的利益,对广大中小投资者极不公平:如果不可以,民营企业会问:为什么国有股减持可以使用这个办法,我们不可以使用呢?这就违背了公平性的原则。

  总体而言,日前出台的《暂行办法》反映了有关部门缺乏对资本市场的深入了解,把国有股减持简单地看成是中央财政资金回笼的途径。《暂行办法》对资本市场的长期发展将产生非常不利的影响,应该作适当的调整,在实施细则中应该规避这些缺陷。

  二、如何进行国有股减持

  1.国有股减持方案要实现“三个目的”

  成熟的、并能为包括中央政府、地方政府、上市公司以及广大社会公众投资者接受的国有股减持方案必须能够实现三个目的:

  (1)所设计的国有股减持方案必须能够切实改善上市公司的股权结构,使之能够按照市场化运作的客观要求建立起真正的现代公司治理架构;

  (2)国有股减持方案的实施,必须能够提高上市公司资产整体的流动性;

  (3)利用国有股减持所得的资金,适当补充社会保障资金的缺口。

  2.国有股减持方案中的“三个关键问题”

  在方案设计中,国有股的流通方式、定价机制和减持后的资金运用模式三个问题最为重要;直接关系到整个方案的成败。

  (1)国有股的流通方式,作为国有股从不能流通到流通的途径选择,其实质等同于国有资产流动的管道,如何设计这个“管道”,直接影响着整套方案中的其他问题;

  (2)定价机制则是减持方案设计中最为关键的问题。不同的“管道”对应着不同的定价机制――在“管道”确定之后,定价机制的确定直接影响到各方利益主体的利益分配:

  (3)国有股减持之后,客观上存在一个在中央政府和地方政府之间进行收益分配的问题。在作了必要分配之后。还存在一个资金运作模式的设计问题。

  3.国有股减持方案设计应遵循的三个原则

  在解决上述三个关键问题以及国有股减持方案的整个设计过程中,都必须坚持三个基本原则,即“公平原则、稳定原则、效率原则”。

  4.上市公司国有股减持的“三种修正案”

  对于目前中国的上市公司而言.国有股减持的目的相差颇大,各类上市公司所属的行业特性不尽相同,而且公司股权结构形成的历史基础也存在相当大的差异.只有根据不同情况,区别对待,采用不同方案才是符合客观情况的,决不应该削足适履,为求一致而强求同一,当前,有三种在中国具有一定现实性从而具有可操作性的国有股减持的修正案,即配售修正案、回购修正案以及折股修正案。

  “配售修正案”是对已试行的“配售方案”的修正。已试行的“配售方案”是指在国有股东确定减持比例基础之上,通过配售方式向社会公众配售国有股,其中的出让价格由公司与承销商协商确定。这种方案比较适用于已经进入业务成熟期的低价大盘蓝筹股公司。由于控股方在方案实施前后没有改变,这种方案对于国有控股股东而言极为有利,但相对中小股东而言则缺乏吸引力。“配售修正案”的操作原理类似于我国已经试行过的配售方案,但有所区别。这种区别主要体现在两个方面:(1)定价标准不强求一致。在确定每股净资产值作为下限的前提下,在价格上限的确定上考虑了行业、历史差异等多种因素,使得定价更为科学,同时也更能为各方所接受;(2)在配售余额的处理上更为灵活,在原有承销商单独包销之外考虑引进新的机构投资者,并给予其在税收等方面的政策优惠待遇。

  “回购修正案”就是基于《公司法》有关条款,以上市公司为主体通过向社会公众增发特别新股或债券的方式获得资金,利用所筹得的专项资金分次回购国有股。这一方案的核心要义在于缩减国有股份,并以此为契机优化上市公司的股权结构,而不是着眼于股份置换,不是在总股份规模不变的条件下,改变股权性质,使国有股得以流通。由于回购股票之后予以注销,这种方式不会对二级市场形成压力,所以这是当前最有价值,同时也是最具操作性的一种方案,我国目前相当多的上市公司可以通过回购这一方式实现国有股的减持。对于上市公司而言,由于可通过特别增发新股或债券的方式获得专项资金,不会对经营活动产生影响,这种方案可能更有吸引力。回购修正案的核心在于对回购国有股份的资金来源作了新的设计,并依据不同的公司状况作了相应的明确界定。我国理论界提出过两种回购方式:一是利润回购,即上市公司利用营业现金流来购买国有股东手中的股份,但这种方式一方面对于公司的经营情况要求较高,要有充足的利润现金流,另一方面也不符合有关政府部门的利益,因而很难实施;二是资产回购,其实质是上市公司在上市之前进行的股份制改造的逆向操作――上市时,控股公司将资产折股后投入上市公司,回购时将资产出售给控股公司,换回国有股权并予以注销,这一方式在个别上市公司中已经试行过。但资产回购方式一般要求上市公司的控股股东资产质量比较优良,实力雄厚。其中最有推广价值和可操作性的方案应是“回购修正案”,但前提是监管部门必须为此批准特别增发。

  “折股修正案”,是指将国有股以市价/净值的比例(折股系数)折股卖出。这一方案实际上是两个步骤的组合:首先国有股股东在数量上单方面减资,按折股比例将所持股份缩股,然后是转让,以市场价出售股份,社会公众股东支付兑价购买股权,同时补偿国有股股东。由于折股系数的存在,这一方案大大减少了二级市场投资者的恐惧心理,有利于保持市场稳定。关于折股系数的确定,在实践中可考虑在市场上借助于竞拍方式进行,让市场力量替代行政规定。这一方案适用于上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司。

  三、国有股减持之后资金运用的原则和模式

  关于资金运用的原则。国有股减持,客观上都是国家作为上市股东的套现行为,引发一定规模的现金以一定频率流向国家,对于这部分资金,首当其冲的问题就是提高资金的运用效率,因此,效率原则绝对是第一位的。如果考虑到国有股实际控制权的广泛性以及分散性,对于减持回流资金,客观上出现了一个如何在各类国有主体之间的分配问题。一旦在这一资金分配问题上处理不当,致使有关利益主体从国有股减持中无利可图,其结果可能会严重影响地方、部门乃至上市公司推进国有股减持的积极性,甚至会使国有股减持问题被无限期搁置――这就要求我们必须坚持利益均衡原则。还有一个必须坚持的原则是稳定原则。国有股减持,无论资金投向社会保障部门,抑或满足其他财政需要,客观上会引起一部分资金流出证券市场,在某种意义上这是对证券市场的“抽血”行为.而市场的稳定以及持续发展是我们的根本目的,所以我们必须重视市场稳定。

  关于国有股减持之后资金的运作模式。如果以获取现金为起点,国有股减持之后的资金运用可以分为两步走:第一步,国有股套现收益在中央与地方之间的收益分配;第二步,对收益分配后的资金运用。经过初步测算,假设以地方等直接持股主体所得资金为认购成本加认购成本各年的合理利润率计算,中央财政与地方直接持股主体在收益分配比例上大约为各占50%。

  关于套现收益分配之后的资金运用。对地方直接持股主体所获得的资金,可以用来满足控股股东的资金需要,如通过资产重组来消化其不良资产;而对于中央财政所得资金,应以社会保障基金的方式进入证券市场,这样一方面可以补充一定的社会保障资金缺口,另一方面社会保障基金也可以资金回流的方式,融人证券市场,减弱国有股减持对证券市场所带来的冲击。

  关于社会保障资金的运用模式。可以考虑三种模式:(1)参与发起设立开放式基金,通过开放式基金进入证券市场;(2)成立社会保障基金管理公司;(3)将社会保障基金委托给基金管理公司以及银行、保险公司等金融机构投资运营。(体制改革)
2002年3月5日14:21

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