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2002年中国证券市场年度报告
2003年1月22日11:45   来源:[ 和讯网 ] 机构:[ 民生证券 ]
  主要观点

  2002年是中国证券市场规范化、市场化和国际化进程大大加快的一年。然而,在诸多因素的困扰和影响下,股市仍呈现出一些复杂特征。当年,上证综指经持续阴跌整理,收于1357.65点,重新回到了三年前的起点

  2003年的股票市场整体处于转型、调整时期,股指的走向具有较大的不确定因素。我们预测2003年上证综指将维持震荡盘整回复的格局,预计该波调整时间段可能要27.5月左右,在2003年8月底左右才会出现新一轮上涨行情;2003年可能会有1-2波中级反弹行情,运行区间可能在1166-1726点之间

  2002年证券市场回顾2002年是中国证券市场规范化、市场化和国际化进程大大加快的一年。在这一年中,一系列相关政策颁布,机构投资者被放到突出的位置以超常规的速度来发展,QFII被作为证券市场对外开放的一个重要标志在这年的12月份正式出台,市场投资者在持续低迷中被赋予了更多的理性色彩。

  2002年的中国股市,以充满憧憬与期望开始,以充满无奈与失望结束。指数疲惫地回到了3年前的起点,期间的二次突发性反弹都是套牢行情,给市场留下了难忘的伤痛。

  2002年股指运行轨迹(以上证指数(相关,行情)为例):2002年初,由于受国有股减持政策不明朗和"国有股减持方案阶段性成果"不被市场认同等因素影响,1514点和1550点这两个曾被认为牢不可破的政策底被轻易击穿,股指不但一路跌至2000年股指的起涨点1340点,而且股指还下探至1339点;随后,在政策面转暖的预期、降息利好等综合因素影响下,股指在成功构筑小双底之后,放量上攻至3月21日的1693点,完成第一次反弹。之后大盘又进行了深幅的调整,调到了1455(点,然后大盘在停止国有股减持的政策引导下产生了第二波反弹行情,即6·24行情,反弹至1749点。然而,6·24行情只是昙花一现,从6月下旬到年底,市场运行的主基调是持续阴跌整理,跌幅达22%,收盘于1357.65的低点。

  总体而言,2001年、2002年两年的下跌,刚好将2000年的涨幅吞噬掉。从年K线分析,两根阴线吞噬掉一根大阳线。2002年的股票市场是超跌后的平衡市,市场运行轨迹呈现抛物线型,市场的获利机会主要在于大盘的超跌反弹,这就是2002年行情的主要运行规律。

  回顾2002年,我们发现在市场内外诸多因素的困扰和影响下,中国股市呈现出如下一些复杂特征。

  (一)宏观经济向好股市持续下跌近年来实施的积极财政政策,在2002年开始显现出其对经济的刺激作用,加上宽松的货币政策的配合,2002年以来我国国民经济逐步扭转了上年增速逐季下滑的势头,出现持续加速增长态势。全年我国国内生产总值达到102000多亿元,增长8%,高于年初预计的7%左右的增长水平,经济总量跃上新台阶,实现了历史性的突破。从历史走势来看,1991年到2001年的10年间,股指与GDP增长率基本呈正相关关系,GDP增长率的上升趋势往往能够及时有效地在股市中得到反映。然而,2002年的股指走势却并没有反映出GDP良性增长的势头,下半年以来股指走势日渐疲弱,与当前的宏观经济走势背道而驰。

  (二)政策导向积极市场人气低迷

  从导向来看,政策面的取向是积极的,权威人士及舆论也对证券市场给予了有积极导向的评论。继2001年管理层暂停减持国有股及下调印花税之后,2002年年初以来,股市利好的政策措施频频推出:2月20日,央行宣布降低金融机构人民币存、贷款利率;4月4日,证监会会同国家计委、国家税务总局下调证券交易佣金,规定证券交易佣金实行3‰最高上限向下浮动制度;5月20日,恢复向二级市场投资者配售新股的发股方式;5月29日,首只进行100%配售的新股精伦电子(相关,行情)公开发行;6月1日证监会公布《外资参股证券公司设立规则》《外资参股基金管理公司设立规则》,对于外资参股证券公司、基金管理公司的设立条件和程序给予明确规定;6月20日上交所推出180指数,并于7月1日正式对外发布,意在树立理性的投资理念,增强投资者信心。6月24日国务院决定,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法等等。这一系列政策着眼点是多方面的,从降低交易成本、促使资金流向二级市场、引进外资到降低扩容压力以及推出上证180(相关,行情)指数稳定市场信心,以至最终叫停国有股减持,这些重大政策的强烈冲击力撼动了疲弱的市场。下半年,证监会加强了对上市公司增发新股的管理,提高了增发新股的门槛,发布了《上市公司收购及股东持股变动信息披露管理办法》,先后与财政部、国家经贸委、人民银行发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,这些利好举措充分显示了管理层维护市场稳定的决心。

  然而,市场运行的根本趋势并未发生变化,调整和低迷始终是年内多数时间的市场主导特征。市场走势与政策导向出现了严重的背离。2002年以来,股指除了在几次重大利好出台当天走出了近乎亢奋的走势外,其余多数时间走势都很疲弱,尤其是6·24之后,市场不但没有出现预期的稳步回暖的走势,反而踏上了持续半年时间的漫漫熊途。巨大的政策利好对股市的正面影响消失得无影无踪,充分反映出政策导向和市场导向之间的分歧和矛盾。

  (三)场内交投清淡场外资金充裕

  成交低迷是2002年行情的重要特征。2002年内除了两会期间和6·24那一周等少数时间段外,市场在多数时间内都呈缩量运行态势。2002年上半年沪市日平均成交金额为80亿元,下半年的日平均成交金额为56亿元。从成交量水平来看,目前市场的成交状况已经回到了1998年以前的水平,而当时的市场规模还不到现在的一半,行情低迷的程度可想而知。

  但2002年的场外资金却并不匮乏。经过2001年的增资扩股热潮,目

  前120家券商自有资本金规模在1200亿元以上,委托理财资金规模超过1500亿;2002年基金的规模也空前扩大,目前封闭式基金和开放式基金合计可以实际调用的资金超过600亿元,成为2002年股市增量资金的重要来源。另据中国人民银行统计,2002年前3季度我国货币供应量增长加快,9月末狭义货币M1余额、广义货币M2余额分别比上年同期增长15.9%和16.5%,2002年前3季度现金累计投放545亿元,比去年同期多投放133亿元。

  (四)持仓成本趋同波动空间缩小

  从2002年的市场成本分布情况来看,平均持仓成本主要在1650点附近,成本结构较往年单一。就2002年年末沪指而言,其60日均线位于1525点,而半年线在1592点附近,而年线则位于1596点附近,这些均线所处的位置可以认为是不同时间段的市场平均成本。另外值得注意的是,在2002年9月底和10月初,包括年线、半年线、季线、月线在内的几乎所有长短期均线都汇聚在了一点,这样的均线排列只在1995年7月和1998年1月出现过,说明市场的平均成本已经高度趋同。比较2001年与2002年的股价结构,可以发现2002年两市中高价股急速减少,低价股队伍则不断扩大,股价结构趋同的趋势十分明显,股价结构已经由以前的高价、中价、低价次第排列的格局,逐渐演变为了中低价股一统市场的局面。

  (五)盈利模式旧的已去新的未成

  由于市场换手率的下降、管理层对市场的监管加强,使得过去市场主要靠集中投资的盈利模式(即坐庄)发生改变。基金或券商等主力机构开始改变投资策略,进行分散投资。而分散投资的盈利预期只有三个:上市公司分红;中小散户抬轿;更大资金的解救。由于旧的控盘炒作模式被市场否决后,机构投资者目前还没有摸索出一套行之有效的替代模式,于是你分散投资,我也分散投资,形成有人坐轿却没人抬轿的局面。

  (六)资金流动异于往年

  机构重仓股,在往年的市场中即意味着强势股。但2002年没有应验,大部分机构重仓股反而成为弱势股的代名词。据统计,在2002年,四类股票成为市场下跌的主要动力:第一类是以大唐电信(相关,行情)、中兴通讯(相关,行情)、东方钽业(相关,行情)、长江通信(相关,行情)、安彩高科(相关,行情)为代表的老成长股;第二类是以青岛海尔(相关,行情)、四川长虹(相关,行情)、五粮液(相关,行情)、广州控股(相关,行情)为代表的绩优蓝筹股;第三类是以北大高科(相关,行情)、升华拜克(相关,行情)、宁夏恒力(相关,行情)、四维瓷业(相关,行情)、红河光明(相关,行情)、丰乐种业(相关,行情)等机构参与程度较深的品种为主;第四类是以次新股板块为主,如凯乐科技(相关,行情)、山东金泰(相关,行情)、冰山橡塑(相关,行情)等。

  据有关统计分析发现,大盘股或相对业绩较好股票的跌幅整体上均小于上证综指的跌幅,而绩劣股板块与老成长股板块走势最差。市场不再惧"大"盘股,绩"优"型股票的整体走势也确实要比大盘强。说明股票市场的投资理念已经发生变化。2002年全年呈现资金的净流出,2002年前上市的股票市值下降约10%,同期指数跌幅13%。资金流向从小市值、差业绩向中等偏大市值,业绩好的品种上流动,而且从市值角度分析,存量资金从小市值绩差股向大市值业绩较好的股票流动。

  (七)壳资源贬值重组股风光不再

  资产重组在中国证券市场一直保持着旺盛的生命力。但2002年的重组热明显不如往年。随着退市制度的逐步实施,ST、PT类公司的壳资源价值也逐步下滑,加之市场低迷,由此也导致重组股的市场定位出现明显下移的态势。2002年跌幅前十名中,以ST春都(相关,行情)为首的"ST"类个股在前六位中占居四席。随着大牛行情的逝去,各式各样重组的面纱被纷纷掀开,市场为之哗然的同时,也给市场重组热泼去一盆盆冷水。2002年十大牛股中,重组股仅健特生物(相关,行情)一家,居第六位,涨幅仅65.33%,远远没有2001年的风光。

  目前国内市场与周边股市的股价结构相比较,绩差股在市场的定位明显高于周边市场,是市场中相对定价过高的一个板块。

  2003年宏观经济与证券市场分析

  (一)宏观经济背景

  2002年是中国正式加入世界贸易组织的第一年,宏观经济出现了稳步回升的好形势,全年经济增长达8%,国民生产总值首次突破10万亿元大关,使人们增强了对入世的信心。

  展望2003年,从国内来看,十六大确定的全面建设小康社会目标将推动各项改革事业向前发展,从而为2003年经济保持稳定增长提供重要制度与环境保证。2003年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,入世的积极效应将会进一步体现,外商投资将进一步加大。在2002年形成的以住房、汽车、电子通讯、旅游和教育为主的新的经济增长动力,对2003年的社会消费结构升级带动产业结构升级,加快我国制造业和相关服务的快速增长,扩大内需和拉动经济增长的贡献将逐步提高,将会大大改善内资企业的发展环境,刺激国外和民间投资稳定增长,继续保持经济稳定增长。

  从国际经济发展来看,世界经济自2001年陷入2.2%的增长低谷后出现转机,进入了一个增长相对平缓的时期。据国际货币基金组织预测,2003年全球经济增长速度将达到3.7%,使我国经济运行的环境将进一步改善。

  鉴于国内外经济大环境整体比较有利,国家计委、国家统计局和国务院发展研究中心的有关专家们和部门乐观地预测,2003年国内经济环境基本稳定,如果不出意外,2003年中国国内生产总值的增速可达7.9%至8.2%。

  (二)经济增长与股票市场

  随着中国经济的长期稳定的发展,为中国股市营造了一个发展的空间,并直接推动了股市的发展,使中国股市在过去的十年中从无到有飞速发展,流通市值占GDP的比重逐渐增加,成为一个重要的新兴资本市场。截至2002年年底,沪深两市的上市公司已达1223家,市场总值大约3.83万亿人民币,流通市值接近1.25万亿人民币。从图中可以看出,股票市场在1995年中期至1997年中期,其发展速度超过GDP的增长;在1997年中期到1999年中期股市有所调整;1999年中期到2001初,股市发展速度远远超过GDP的增长速度,股市随后开始调整。

  由于受国有股减持和市场调整等因素的影响,2001年我国上市公司的总市值和流通市值开始出现负增长,2002年我国上市公司的总市值和流通市值均分别比2001年大幅下降11.93%和13.68%,流通市值仅占GDP的0.12%,与国内生产总值8%的增长出现了较大的背离,这种背离只是暂时的,随着我国证券市场的不断规范,上市公司公司治理结构的改善,投资者日渐成熟,我国股市将恢复与经济的同步增长,股票流通市值将恢复到其应有的水平,股指也将出现恢复性的上扬。

  根据相关模式计算,我们预测2003年,沪市综合指数(相关,行情)最高点位为1649.40点。

  2003年市场运行趋势预测

  (一)股票市盈率与股市底部

  股票市盈率是判断一国股市发展状况较为直观的指标,在一定程度上可以反映股市运行的基本特征。国内的一些实证研究认为,股市市盈率水平处于底部区域是股市处于底部区域的一种信号。自1997年以来,上海股市平均市盈率最低值一般稳定在32-36倍之间,一旦平均市盈率逼近33倍,表明上海股市即将逼近指数的底部区域下限。

  由于股市平均市盈率的计算方法不同,计算得出的结果不同,加上市盈率指标的本身局限性,很难判断市场的投资价值。一般来说,当股市处于牛市时,投资者对市盈率的关注程度会有所减少,但在熊市时,更多投资者会关注市盈率。因此,考察市场低迷时股票市盈率的特征,有助于判断股市是否处于底部。

  1、股票市盈率分布情况

  考察自1995年-2002年间上证综合指数分别处于532.49点(1995年2月7日)、512.83点(1996年1月19日)、1047.17点(1999年5月17日)、1339.2点(2002年1月29日)四次低谷和目前1421.53‘点(2002年12月25日)的股市股票市盈率分布情况,从市盈率区间分布结构的变化特征来看,低市盈率股票(市盈率小于30倍)比例总体呈现不断减少的趋势,由1995年2月的79.72%逐年大幅下降到了2002年12月的17%左右;高市盈率股票(市盈率为大于100倍)比例总体呈现不断上升的趋势,由1995年2月的10.18%逐年上升到了2002年12月的29%左右;中市盈率股票(市盈率处于30-100倍之间)比例也由1995年2月的18.51%上升到2002年12月的54%。

  具体分析上海股市和深圳股市,深圳股市30倍以下的低市盈率股票的比重明显大于上海股市,差距在缩小。这主要是由于上海发行新股比深圳多,流通盘小的次新股定位较高所致;而深圳100倍以上高市盈率股票的比例较上海多,特别是近几年,由于深圳上市公司整体业绩下降较大,没有业绩优良的新上市公司加入,所以,平均市盈率比上海要高得多。

  从市盈率区间分布来看,与2000年以前的股指低谷相比,目前沪深两市的低市盈率的股票比重还较低,高市盈率的股票比重较高,股票价格结构还没有调整到位,没有出现低谷的明显特征。

  2、股票市盈率中值

  从1995年到2002年间股指低谷期间的股票市盈率的中值分布情况看,沪深两市股票市盈率的中值呈现上升趋势,1995年低谷时中值为16.92,1996年为21.25,1999年为30.6,而在行情调整中的2002年1月29日的市盈率中值却大幅提高到49.15,2002年12月为56.39;股票市盈率的标准差也出现上升的趋势,特别是2002年1月、2002年12月的标准差比较大,说明股票市盈率分化较为明显,特别是高市盈率的股票数增加。

  虽然影响市盈率的因素较多,加上我国上市公司的股权结构又比较特殊,因而有自身的特殊性,计算出的市盈率与其它股票市场相比较高,容易让人产生股市过热,投机性太强的误区。究竟多高的市盈率才有投资价值呢?从股指历史低谷的市盈率中值分布比较来看,1995年、1996年和1999年低谷时沪深两市市盈率中值基本在低市盈率区域(低于30倍),底部的特征非常明显,50%以上的股票市盈率在上升。具体分析上海市场(见表1),1995年和1996年股指两次低谷时的市盈率分布中值均在20倍左右,对应上证指数约在520点左右;而1999年股指低谷时,5·19行情前的股票市盈率分布中值在30倍,对应上证指数约在1050点左右,2002年1月29日的政策性低谷时的股票市盈率分布中值在50倍,对应上证指数约在1339点。因此,我们认为如果股票市盈率分布中值在30倍时,将是一个比较有支撑的数值,考虑到目前新股市盈率的影响,45倍左右的股票市盈率分布中值比较合理,与2002年12月25日的54倍的市盈率中值相比,预计当股票市盈率分布中值降到45倍时,将是一个股指低谷;此时,与之相对应的平均市盈率将从2002年12月25日的147.12倍下降到122.6倍,股票平均市盈率下降20%,意味着在股票业绩不变的情况下,价格下降20%,也即,预计上证指数下跌20%,由2002年12月25日的1421点下跌至1184.17点左右。表1上海1995年-2002年间股指低谷期间的股票市盈率情况

  (二)新股收益及换手率与股指的前瞻性关系

  对于大盘的走势及运行特征,相信大多数证券投资者都希望能较好的把握。对其运行的特征也有很多人从不同的方面进行了各种各样研究。这里主要从一个新的角度即新股的各方面表现来看能否和如何反映大盘的运行特征。

  本部分对新股的分析主要从新股的收益、新股上市首日的换手率等方面来进行统计分析,与大盘走势进行比较,以得出规律。分析中采用的样本包括所有1994年1月至2002年12月22日上市的A股(由于这些上市公司中有部分是属于历史遗留问题的股票,为保证数据的连续性和稳定性,剔除1990年以前发行的股票)共计952只股票。

  1、新股收益

  新股收益的计算采用的价格为新股上市首日的收盘价和发行价,计算方法按上市首日收盘价与发行价的差额除以发行价求得个股收益。为平滑收益,再对一月时间区间内的个股收益进行平均以求得相对稳定数据(说明:由于1994年实行的是T+0交易,而1995年仅7个月有新股上市,数据相对不连贯,所以主要数据可以从1996年统计测算,1994、1995年的数据作以保留,目的是便于分析)。

  根据数据对比分析,我国股市的新股收益基本维持在100%-200%之间。但在特殊时期,即大盘历史上的几次大的行情启动点前:1994年7月、1996年4月、1999年5月,新股的收益明显降低且维持在50%以下至少两个月,如1994年的5、6、7月,1996年的1、2、3月,1999年的2、3月,均是在行情发动之前,新股收益率突然降低至50%以下并维持2-3个月。而在行情结束之初,大调整开始之前,新股收益总是有一个疯狂时期,一般会超过250%,如1997年5月的行情结束前,新股收益率两次突然超过该值,4月时最高高达435.76%,2001年6月的行情结束前,形成头部期间,新股收益率曾三次摸高250%以上。最高时达270.55%。

  通过分析,可以得出以下结论:用新股的收益来判断大盘的大级别行情,是一个很好的前瞻性指标。它总是在大盘启动前突然创下新低(连续保持在50%以下至少2个月)。这一点正与"市场总是在最绝望处重生"相吻合。而同时,总会伴随着市场上资金的暗流涌动而发生。

  2、新股上市当日换手率

  新股换手率的计算采用新股上市首日的成交量与当日上市流通股的比值。为平滑换手率,再对一个月时间区间内的个股换手率进行平均以求得相对稳定数据。

  由于1994年实行的是T+0交易,而1995年仅7个月有新股上市,数据不连贯,所以可以剔除1994、1995年数据,从1996年看起,更具连续性。从数据对比可以看出,我国股市的新股上市首日换手率基本维持在40%-70%之间。但在大盘历史上几次大的行情启动点前:1994年7月、1996年4月、1999年5月,随着新股的收益明显降低而换手率却在快速上升,且换手率的变化显得异常陡峭;如1995年12月到1996年的4月,换手率由50.75%快速上升到75.52%;1999年的2月到4月,换手率由34.63%上升到62.54%。

  根据数据分析,可以得出以下结论:新股的换手率也总是先于大盘的大级别的启动而启动,且连续保持在3个月以上的升势。

  由上面统计分析,得出结论:通过新股的表现来判断股市大势的启动具有很好的前瞻性。即新股的收益率极低时(新股的收益率最好保持2个月以上在50%以下,且由低到高变化,说明市场极其低迷并开始转暖),而新股的换手率却快速提高(说明市场上已有资金在悄悄大肆活动)。从新股的表现情况这个指标来看目前的大盘,目前新股的收益率仍保持在100%以上,换手率也相对稳定,因此可以说距离新一轮牛市行情的还远(从以往的历史数据看调整时间至少在3个月以上),有行情也只能当作波段性的反弹行情来看待。

  3、用新股收益率移动平均值对大盘进行预测

  为更好见证新股的收益情况是否确实与大盘具有趋同一致性,本文对各月的新股收益进行10个月的移动平均,算出均值,求得一个平滑曲线。把该曲线和大盘进行比较,可以看出新股收益与大盘具有很强的一致性。在大行情产生和结束的拐点,也是移动平均值的拐点,且行情产生拐点的移动平均值保持在90%以下。因此,可以说通过新股的收益情况对大盘进行分析是有其道理的。

  由于上市新股的收益率10个月的移动平均曲线的峰值和谷值产生的时间与大盘的表现具有一致性,这里就从新股的收益率10个月的移动平均值对行情进行测算。

  (1)时间周期预测

  根据数据统计计算,在1997年高点后的调整,移动平均收益率调整到130%左右开始长期小幅波动,这个值恰稍低于前一上升波段低点73.68%和高点204.89%的中值约140%;2001年以后的调整,也到85.58%和173.38%的中值约130%点以下即125%左右开始小幅波动。

  1995年的调整中,中值附近波动的时间约为6个月,其前后快速下降的时间分别约3和2个月;1997年到1999年的调整,中值附近波动的时间约为13个月,其两端快速下降的时间分别约6和4个月。

  根据上述情况,总结以下规律:

  1)忽略小幅的波动,移动平均收益率在见顶后总是快速的滑落,到达其前期上升阶段的中值附近企稳,并长期在中值稍低位置附近小幅波动,随后的再次快速下滑,将是新一轮启动的前兆。

  2)中值附近波动的时间,一般约占整个下降阶段的一半稍多时间,而中值以上和以下的调整时间,各占整个下降阶段时间的近30%和20%,具体比例约为6:3:2。

  分析自2001年7月以来开始的调整,其移动平均收益率的快速下滑阶段已经过去,在2002年5月已开始进入了长期小幅波动阶段。由于其首次快速下滑阶段经历时间长达10个月,根据前面的规律,预计这波调整整个时间段应在37个月左右,其中稳定的小幅波动时间应为20个月左右。截至2002年年底,稳定小幅波动的时间仅过了8个月,稳定小幅波动的时间还需要12个月。

  因此,我们可以推断,2003年一年恰是移动平均收益率小幅波动的剩余期间,到2004年平均收益率才会再次快速下降,有可能成为产生大牛行情的初期。

  (2)低点的判断

  纵观1994年以来大调整每次反弹前的低点,都出在移动平均收益率第一波快速回调当中。在移动平均收益率小幅波动期间,都难以再创下新低(1995年曾创下新低,但新低不超过5%的幅度),也即大盘总是在首轮下跌中基本探明底部,随后的只是漫长的横盘调整。

  由于2001年7月调整以来,在移动平均收益率第一波快速回调当中创下的低点为1339.20,按其再下挫5%,则约为1272点。根据前面分析,2003年一直处于移动平均收益率小幅波动期间,难以再创下新低,故推断2003的低点不会低于1280点。

  (3)反弹高点及时间的判断

  根据历史大盘K线图,自1994年以来,每次大的调整期间,都会有一波较大级别的反弹行情。1995年调整行情中反弹最高高度为401.98点,1997、1998年调整行情中反弹最高高度为397.84点,都约为400点左右;若剔除1995年5月18日利好引发的井喷行情,1995年反弹最高高度为268.11点,约占调整前整个行情上涨高度726.96点的36.88%,1997、1998年调整行情中反弹高度约为调整前整个行情上涨高度997.34点的39.89%;5·19行情以来上涨的最高高度为1197.6点,按前两次反弹比例的均值38.38%计算,反弹高度应约为450点左右,与上两次最大反弹的绝对高度也基本符合。

  由于每次反弹的高点都出现在移动平均收益率小幅波动的期间,而这次调整出现的移动平均收益率小幅波动的期间就只剩下2003年一年,所以说2003年将出现一波中级反弹。根据前期调整出现的1280点低点,加上反弹高度450点,预计反弹高点将在1730点附近。

  根据前面预测估计的低点1280点,可以推断,预计2003年的行情,将基本会维持在1280点和1730点之间。

  (三)股价差异与股指涨跌分析

  由于在我国股市大盘的不同阶段,高低价股的涨跌表现不同,具有明显的板块效应,因此,高低价股之间的差异必定具有明显性。为研究它们之间的关系,我们对1994年以来每月的股价进行统计整理,选出各时期最低和最高的20家个股的收盘价作为代表,来研究它们与大盘之间的变动关系。

  1、与大盘的拟合情况

  先选出1994年以来各月的最高股价和最低股价各20家,对其月收盘价进行平均,求其绝对差价及其价差与最高平均价的比值,然后与上证指数进行对比。

  通过数据和图形的分析对比,其中低价股的表现与上证指数的相关性明显强于其他指标。根据相关数据,把1994年以来,低价股平均股价与上证指数进行回归分析,(低价股平均价作为自变量x,上证指数作为因变量y,置信度设为95%)其回归统计的R值为0.87,表明了低价股与上证指数之间具有很强的相关性和拟合度。

  2、近期低价股与指数关系

  在上面我们已得出低价股与上证指数具有很强的正相关性,通过图形对比表现,可观测到特别是近几年,它们之间的关联性越来越高。在不影响统计观测值数据足够多的情况下,把最近3年半时间内(42个月)的数据进行回归分析(低价股平均价作为自变量x,上证指数作为因变量y,置信度设为95%),

  3、2003年大盘预测

  通过上述指标我们对大盘2003年的表现进行分析。下面分析的基本假设为2003年不会产生牛市,仍是1995年大行情以来的调整市。

  1)低点的预测:

  结合各月20家低价股平均股价多年来的表现,自1996年7月以来,6年多的时间,其平均股价从未低于1999年2月的3.35元。我们以此作为最低股价,根据上述统计指标,求上证指数的低限,代入y=219.55+247.90/x,(y:代表上证指数,x:代表低价股平均价)得出上证指数结果为1050.02点。

  2)高点的预测:

  在每次大调整行情中,低价股平均值的反弹高度都以第一次反弹的高点为最高值,至今未出现过例外。根据这一规律,由于第一次反弹低价股平均价为5.16元,故暂确定这一点为再次反弹后的高点。根据统计指标以及本年度以调整行情来对待,把5.16元代入y=373.25+278.37/x,(y:代表上证指数,x:代表低价股平均价)得出上证指数的上限高点为1809.63。

  结论:2003年行情会在1050-1800点之间波动整理。

  (四)市场融资与指数的互动关系

  从沪深两市上市公司自1998年以来募集资金的变化趋势来看,筹集资金的金额与大盘指数(以上证指数为例)的涨跌大致呈正相关关系,只不过是不完全同步。

  通过对1998年以来二级市场与市场筹资额实证数据的分析,我们发现:

  (1)下跌行情的产生、持续,一般与股票供给的显著增加有比较明显的关联。例如:1999年三季度与2000年二季度的大幅扩容,对之后的市场下调有着重要的影响;而2000年二季度到2001年一季度股票发行的高速扩容,与市场随后形成的持续下跌应当也有着重要的作用;

  (2)上升行情的产生、持续,一般与股票供给的适当控制有一定的关联。例如:1999年一、二季度持续低迷的股票发行为5.19行情的产生提供了可能;

  (3)还可看出,每当季度筹资额低于200亿元水平时,说明大盘处于极度低迷状态,往往预示着阶段性底部的到来;

  为更直观起见,我们引进"股市筹资相对股指变化率"这一概念,即上证指数与筹资额之比,将此变化率与上证指数的走势进行比较,我们发现:

  (1)在200l年中股市见顶以前,该变化率与上证股指呈大致同步的正相关关系;

  (2)自2002年初至今,虽然股指继续下行,但该变化率已然"钝"化,甚至第四季度有上翘的迹象,说明筹资额与前几年的历史低点尚有距离,结合股指走势及二者相互关系,预计上证指数还有100-150点的下跌空间,即2003年的低点有可能触及1150-1200点的区间。

  (五)股市运行的时空分析

  从上证综指的历史走势看,从1992年底到2002年底,我国股市共有五次涨幅超过70%以上,对应有五次大的调整。第一次调整从1993年2月16日的高点到1994年7月29日的低点,调整幅度为79.10%,调整时间为528天,调整结束后指数涨到1052.94点,上涨幅度为223.1%;第二次调整从1994年9月13日的高点到1995年2月7日的低点,调整幅度为49.43%,调整时间为147天,调整结束后指数涨到926.41点,上涨幅度为73.98%;第三次调整从1995年5月22日的高点到1996年1月19日的低点,调整幅度为44.65%,调整时间为242天,调整结束后指数涨到1510.18点,上涨幅度为194.48%;第四次调整从1997年5月12日的高点到1999年5月17日的低点,调整幅度为30.66%,调整时间为735天,调整结束后指数涨到2245.43点,上涨幅度为114.43%;第五次调整,从2001年6月14日的2245点开始,到2002年12月31日,调整幅度已经高达39.54%,调整时间已经达565天,目前,调整还在进行中。

  分析前面四次上涨和调整特点,我们发现,首先,大的一轮调整会带来一轮大的行情,但最高涨幅的比例有降低的趋势,1993年的302.99%涨幅最高,1995年的73.98%涨幅最低,2001年的涨幅也有114.43%;其次,每一次调整的幅度呈下降趋势,1994年的调整幅度为79.10%,而1999年的调整只有30.66%,但目前第五次的调整已经超过30%;第三,上涨的天数和下跌的天数均呈上升的趋势,五次上涨的天数分别为91、46、104、479和759天,而四次下跌的天数分别为528、147、242和735天,而且前四次行情的下跌天数和上涨天数的比例有一定下降规律,分别为5.80、3.20、2.33和1.53。

  根据以上分析的特点,从调整时间来看,从前四次下跌天数和上涨天数的比例趋势来看,第五次调整的时间与上涨的时间比例应继续缩小,按趋势线的下降斜率0.712计算,第五次调整的下跌天数和上涨天数的比例为1.09,而第五次上涨的天数为759天,因此,我们可以推算出第五次调整的时间大约为827天。到2002年12月31日为止,第五次的调整已经有565天,那么,2003年预计需要调整的时间还需262天左右,8.7个月左右,预计2003年8月底左右才会出现上涨行情;另外,从调整后上涨趋势的分析,我们可以预测第五次调整后,指数上涨的幅度可能不会超过100%,预计在60%-70%之间。

  以上分析表明,2003年股市上半年重心将下移,股指将在震荡中探寻筑底然后有所回升。股指在震荡筑底过程中,我们不排除产生局部行情的可能,但反弹高点一般不会太高,一旦出现恢复性上涨,将有可能延续到2004年。历年上证指数的涨跌情况日期上证综指涨跌幅度(%)涨跌天数(天) 1992-11-17 386.85 -72.93 175 1993-2-16 1558.95 302.99 91 1994-7-29 325.89 -79.10 528 1994-9-13 1052.94 223.10 46 1995-2-7 532.49 -49.43 147 1995-5-22 926.41 73.98 104 1996-1-19 512.83 -44.65 242 1997-5-12 1510.18 194.48 479 1999-5-17 1047.17 -30.66 735 2001-6-14 2245.43 114.43 759 2002-12-31 1357.65 -39.54 565

  基本结论

  根据以上分析,我们可以得到以下结论:首先,从宏观经济的角度来看,虽然目前证券市场与经济增长出现背离,但随着我国证券市场的规范,上市公司公司治理结构的改善,投资者日渐成熟,我国股市将恢复与经济的同步增长,股票流通市值将恢复到其应有的水平。从GDP增长与流通市值的关系,推算出2003年的上证指数可能恢复到1648点水平;而从利率政策与股票市场影响的作用来看,目前和今后的市场已经缺乏靠大资金推动股市大幅上涨的因素。

  其次,在市场运行的一些特征分析中,根据底部的市盈率分析,我们得出目前沪深两市的低市盈率的股票比重还较低,高市盈率的股票比重较高,股票价格结构还没有调整到位,没有出现低谷的明显特征,预计出现低谷的市盈率特征时,上证指数大约在1184点左右;通过新股收益率与上证指数的关系分析,我们认为该指标是一个研判大盘的前瞻性指标,预计2003年的上证指数将基本会维持在1280点和1790点之间;并预计从2001年6月的这波调整时间段可能在37个月左右,2003年一年恰是移动平均收益率小幅波动的期间,可能到2004年平均收益率才会再次快速下降,有可能成为产生大牛行情的初期;从低价股与指数强相关关系,我们认为,2003年行情会在1050-1800点之间波动整理;最后,从证券市场筹集资金的金额与大盘指数(以上证指数为例)的涨跌相关关系,预计上证指数还有100-150点的下跌空间,即2003年的低点有可能触及1150-1200点的区间;此外,从股票市场运行的时间周期来看,预计该波调整时间段可能在27.5月左右,2003年8月底左右才会出现大的上涨行情。

  此外,除了宏观经济政策以外,还有众多金融、法律和市场变革等政策因素影响。其中,《证券法》的修改、资本市场与证券市场的对接、预计印花税的降低、保护中小投资者合法权益的民事诉讼政策以及QFII的进一步实施等,将推动股市向上。但是,国有股减持和二板市场等问题对市场影响的不确定性较大,期货市场、国债市场等其他市场新品种可能会使股市资金分流,对外开放也会使内地热钱在香港股市或其它低市盈率股票市场形成资金分流,均会对股市上涨造成压力。

  在以上分析的因素中,宏观经济和政策是外生的因素,而市盈率、新股收益率、股价差异、运行周期分析是内生因素,证券市场筹集资金额既是外生因素又是内生因素。所以,我们认为,2003年的股票市场整体处于转型、调整时期,股指的走向具有较大的不确定因素。我们预测:2003年上证综指将维持震荡盘整回复的格局,预计该波调整时间段可能在27.5月左右,2003年8月底左右才会出现新一轮上涨行情;2003年可能会有1-2波中级反弹行情。

  运用上述五种分析方法测得的不同低点值1150、1184、1280、1050点和不同高点值1648、1730、1800点,分别计算得出低点平均值1166点和高点平均值1726点。因此,我们预计2003年大盘的运行区间,可能在1166-1726点之间。

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