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国有股转让应在场外
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[ 陆新之 ] 来源:[ 经济观察报 ]

  民间一度大力鼓吹的“缩股全流通方案”无疑是对国有股减持的一个黑色幽默。这种思路的实质是非流通股通过缩股对流通股进行补偿来换取流通权

  对从2001年6月的最高点2245点至今的这一次熊市,如今绝大多数市场意见认为还未能真正探明底部。从下跌幅度和调整周期来看,这也许都不是中国股市12年以来最厉害的,但是从对经济的冲击、对社会造成的负面影响以及对市场造成的潜在杀伤力的角度来看,这次熊市极为沉重地考验着市值一度达到45000亿元的中国资本市场的承受能力和消化能力。

  民间一度大力鼓吹的“缩股全流通方案”无疑是对国有股减持的一个黑色幽默。这种思路的实质是非流通股通过缩股对流通股进行补偿来换取流通权,直接挑战一度被称作“阶段性成果”的非流通股市价减持的思路。

  但是,在流通股股东感觉出了一口恶气之余,另外的现实问题浮现出来了。在股市设立初始,是有非流通股不流通的承诺,但市场设计者与非流通股的持有者从来没有承诺一定要以缩股的方式来换取流通权。所以有太多人在追问,强制缩股全流通,是否有法律依据?对国有股或国有法人股可以国家的名义强制缩股全流通,但对非国有法人股或外资法人股,这种强制缩股是否违法?从更为具体的角度来看,在很多公司的股权结构中不仅有外资法人股,还有已流通的B股、H股、N股,如果这类外资股对缩股全流通的方案不满意,是否可能援引本国或本地法律提起国际诉讼?

  更为微妙的一层关系是,缩股全流通将导致大批国有企业控制权的丧失,其中包括所谓国家必须控制的重要产业。缩股全流通的方案触及到了资本市场现存架构的一系列最敏感神经,使得这类颇具浪漫色彩的方案在6800万户流通股股东中获得一片喝彩,但实际上却仍然极难获得实施。

  对于国有股的转让,经济学者钟伟提出了务实得几乎难以让人一下子接受的意见,那就是根本不需要考虑转让给什么投资主体,让国有股在股市之外进行转让交易,谁买谁有发言权,价高者得之。流通股股东也可以买,其他人也可以买,各类机构投资者、企业管理层和外资都可以买。这样就可以避免出现所谓的6800万户流通股股东和13亿国有资产所有者对立的问题,即使有一天国有股转让给流通股股东了,也不存在流通股瓜分全体国民财产的事情,因为除了价格之外,没有其他因素阻碍任何人成为购买者中的一员。

  在十六大报告提出的新的国有资产管理体制下,国有股代表的资产因为早就完成股份化改造,在实施“分级所有”、“分级管理”的时候显然要简单得多。由于地方所有的国有资产主要以退出为主,这就会出现大量的上市公司国有股权向外资机构、民营机构出让,这些转让使上市公司产权的结构有所改变,成为多元的投资主体结构,从而真正改善公司治理,提高公司质量。新的国有资产管理体制将会引发各行业的一次深刻变革,但具体的落实也会遇到极大的困难。每一桩国有股的减持也都将经历艰难的谈判过程。不过,协议定价必然会带来价格的不确定性,非流通股有可能以净资产甚至低于净资产的价格出售,或者转让。有人会担心 ,这是否造成了国有资产的流失?

  实际上,成熟的国际市场环境之中,并购的资产定价一般考虑三个因素,就是赢利性、流通性和风险。由于缺乏流通性,非流通股的价格形成往往变得缺乏效率,所以才有了国内非挂牌交易股份转让时以净资产为价格基准这一不是办法的办法。对于素质好的上市公司来说,其股份赢利性好,风险少,所以会有比净资产更高的溢价。这点容易理解。同样,对于相当一部分经营欠佳的问题上市公司来说,其国有股的转让,出现低于净资产的价格也就容易理解了。因为,这样的公司要维持经营,就会不断产生成本,消耗资产,很多时候甚至需要注入大量优质资产。对于众多地方国有资产管理人来说,几乎都有过为这种黑洞型企业拖累的痛苦经历,与其为这样的不良资产不断消耗自身,不如把这些资产低价卖出。这一步要迈出去看上去困难,但是一旦捅穿了窗户纸,这种市场化的处理办法将会得到更多的应用。

  国有资产是否能够保值增值,是否存在流失可能,如何规范减持价格的谈判,防止内部人控制,如何能够保持在关系国计民生的重要领域既减持又不丧失控股地位,如何真正实现退出竞争性产业,国有资产法应该如何制定等等问题,相信都要在明年的两会上才能有一个较为清晰的结论。而在此之前,历经20个月熊市的中国股市,恐怕还要在动荡狐疑的拉锯角力之中艰难前行。

  (作者系本报财经主笔,电子邮件:lxz@donews.com)

2002年12月17日14:57

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