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当心股指期货“逾淮为枳”
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[ 刘建军 ] 来源:[ 中国经济时报 ]
  如果说肯定当前中国宜早推出股指期货的意见当中亦存在一些担心,可能只限于技术难度方面,如信息披露、监管规范、统一指数等。其实纯粹技术安排问题较易解决,金融创新技术不存在专利权,对有利于股市健康发展和促进经济活动效率提高的金融技术安排,均可通过借鉴、引进和日趋完善加以解决。但是,引进一项金融创新技术——股指期货,我们必须回答两个问题:第一,该项金融创新技术的功能定位是什么?中国目前的市场环境是否足以实现该项功能效用?第二,中国当前的市场环境是否能够克服和规避该项金融创新技术所衍生出来的金融风险?这两个问题是相关的,金融衍生技术是用以管理和配置风险的,同时它又会衍生出新的金融风险。一个高效、完善的金融市场,既要实现其管理和配置金融风险的职能,同时又能够有效控制其本身衍生出的新金融风险。但是中国当前的市场环境又如何呢?“逾淮为枳”的现象在1990年代中期的中国证券市场已经发生过,若股指期货处理不好,再次出现“逾淮为枳”的现象亦不足为怪。

  关于股指期货功能效用的实现问题,我们结合中国当前的市场环境提出的一个问题加以思考,即当前中国股市是否为价值发现而配置资源?相信谁也不会理直气壮地加以肯定。中国股市是为了实现国企脱贫解困、输血活脉,特定的市场环境又造就了中国股市投机风气的盛行。如果说在一个不能理直气壮地回答是为了价值发现而配置资源的市场环境中,在一个投机力量主导的市场环境中,再引进一个投机杠杆作用极大的股指期货,试想这个市场将会如何演变呢?很可能是更具波动性与脆弱性,即更具风险。另外,以我国股市结构的特殊性,即非流通股占2/3,流通股占1/3,意味着股指很难真实反映市场价格水平。以一个难以反映市场价格水平的股指为标的物推出股指期货,将会助长股指期货市场的投机力量。这一点类似于1990年代中期国债期货市场失败的原因所在,国债期货的价格——利率并未市场化,因而价格波动的市场风险较小,当时国债期货主要是依靠市场投机力量人为制造市场波动风险谋求市场存在之基础。

  中国特殊国情的股市结构,还带来了非真正市场意义上的公司治理结构,参与到股指期货市场中的资金主体的实际操作人的代理成本绝不容忽视,而由此带来的代理人的机会主义倾向正是1990年代中期我国国债期货市场投机力量占绝对主导地位的原因,最终导致了国债期货市场的失败局面。每个市场参与主体都应该受其承担能力的约束,每个人的许诺,不能超过其能力所及。即自负其责,将个人成本与社会成本等同,不应有外溢性。由于所有企业从事的业务都包含着一定程度的风险,所以每个企业必须确定它愿意承受多大的风险。企业管理高层必须建立一个风险承担的安全范围,确保公司的风险不会超出这个范围。1990年代中期发生在中国国债期货市场的金融“失败“,主要原因在于“委托代理人”风险:市场参与主体主要是国企,“亏”是国企,“盈”则个人与企业分享,市场只剩投机而无避险。

  关于股指期货的风险再配置与风险控制问题,结合中国当前的具有国情亦可发现问题,即中国股市的风险特征与发达国家股市有所不同。中国股市发达国家成熟的证券市场相同的由市场自然力量主导的价格波动性风险仅为市场风险之一,可能更具中国特色的市场风险还在于:政策市与投机市、企业造假与虚假信息风险市。即中国股指期货的风险配置与管理功能将面临着更多的任务,如何克服政策市与投机市、企业造假与虚假信息风险市所带来的市场风险?显然现有的股指期货无法解决此类风险。在面临中国特色的股市风险时,由于风险预期经常会表现出一致性,股指期货市场将会出现由投机力量主导的动态风险管理局面,从而极可能产生前面所阐述的市场失衡风险。也就是说,我国推出股指期货将时常面临着走向事物反面的可能性,无法实现静态平衡与动态平衡相结合的均衡市场概念,以致失衡。

  关于股指期货等金融创新工具导致的风险衍生与风险控制问题,通过前面的分析,我们知道,即便通过对发达国家成熟金融市场的实证分析亦未能取得一致性认同意见,那么在一个并不规范的中国当前股市推出股指期货,将会面临着更多的不确定性。另外,市场规模往往成为金融体系基本估价效率实现的重要基础前提。凡大市场之成立,必具有下列要素:买卖双方人数众多;买卖物品数额巨大;有相当组织使买卖双方易于往来交接;有相当市场信息披露报告使买卖双方然于供需市况。无疑,当前中国股市在这几项要素方面均存在相当缺陷。

  因此,推出股指期货须慎行。

2002年4月2日16:15

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