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中国股市10万个为什么:全流通为何不是妙药
2003年10月23日09:48   [ 水皮杂谈 ] 来源:[ 中华工商时报 ]
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  华生教授既是经济学家又是企业家。作为经济学家,华生教授对于证券市场的评论时常会闪烁着一些智慧的光芒,令人印象至深;作为企业家,华生教授参与了上市公司ST海洋的重组却以失败告终,令人扼腕叹息。

  华生教授身上集中了中国股市的参与者许多可爱的人性的弱点,比如,一方面他断言中国股市没有投资价值,甚至没有投机价值,但是一方面他又为法人股场外转让低价而忧心忡忡,愤愤不平,更为有关部委对这种转让的规范而感到恐惧,担心如果场外非流通股转让办法出台,“规范化,透明化”的场外转让会形成实际上的流通市场,从而进一步拉动场内交易价格的下滑。

  既然这个市场没有投资甚至没有投机的价值,华生教授又何以担心场内价格的下滑呢?

  更有意思的是,华生教授认为现在已经具备了解决全流通问题的条件,而且他找到了多赢的方案,这个方案简单到只要把非流通股转让的对象调整为向场内流通股股东就行。

  在华生教授看来,“非流通股股东,特别是占其主体的国有股东,本来就正在准备大量转让和减持股份。按照相同的价格改变转让对象,对他们没有丝毫的福利损失,而对于场内广大流通股股东来说则是久旱逢甘露。”这完全符合帕累托优化原则,而且“在全部非流通股都在一、二年内被流通股股东消化之后,按照目前的股权结构比例和股价对比,沪深A股的股价和按每股收益计算的市盈率会下降一半左右,总体上就具备了投资价值,证券市场就会和中国经济增长进入主动的良性循环。”

  果真如此的话,那么和目前股价打折一半相对应,沪深股市的指数将被拦腰一刀斩去700点还剩700点,这个点位比推倒重来的1000点还要打上七折,水皮难以想象我们的管理层有哪位主席有如此大的心理承受能力。

  按照相同的价格向场内流通股股东转让股价本身是一个很好的创意,但是却不具备操作性。

  问题之一,有什么凭证能表明上市公司的所有法人股股东都要转让股权,不转让行不行?这不是搞运动,不能一刀切。

  问题之二,如果有部分股东愿意转让,转让的部分股权又如何配售,如果数量极低又如何处理?

  问题之三,三分之二的非流通股全部转让完毕需要多少增量资金消化,这些资金又如何在前景不明的情况下大规模入市?

  股权割裂的确是中国特色,表面上很多具体的问题都能从这上面找到根源,但是实际想一想,其实全流通了又怎么样,问题会迎刃而解吗?沪深股市中既有全流通的公司,也有三分之二流通的准收购概念,不是该有问题的还有问题吗?

  流通股的市场价格和非流通股的市场不一样,这是由于股权割裂而形成的市场不一样,投资者的持股成本也就不一样。同样的股票,流通股动辄溢价15倍甚至最高达到68倍,而非流通股却可能根本就没有溢价,这看来是发行价格不合理所致,但却是以股权不同的流通性互为前提的。不用什么专家学者做研究大家都知道,在中国股市发展中,二级市场投资者的利益长期受到严重损害,二级市场投资者独立承担了中国股市飞速发展的巨大成本,这笔成本高达9000亿元人民币。投资者为什么对国有股减持中的同股同价嗤之以鼻就是因为同股不同钱在前,也就在从根上,从区分法人股和公众股开始,股票的定价机制就开始走的是双轨制。

  双轨制的定价机制造成了巨大的股市泡沫。股价泡沫是大家看得见的,典型的是用友软件发行价就定在了36.68元,但是另外一种泡沫是大家看不见的,那就是股权泡沫。法人股股东的几乎每股1元的原始价格蚕食了由于公众股高溢价发行而带来的高额净资产,而他们的份额却在总股本中占到了2/3以上,如果以同价同股来衡量,公众股溢价多少倍,法人股的股权泡沫就膨胀了多少倍。因此要解决股权割裂的问题,首要的不在于是不是全流通,而在于解决法人股和公众股的利益冲突问题,首先,也是最突出的是原始的股价问题以及由此造成的股权失真问题。

  同样是解决问题,如果从解决法人股股权泡沫入手,如果在一段时间中能够把本该属于公众股股东的权益归还公众股股东,压缩法人股的股权,那么上市公司的股本就会被大大压缩,每股收益就会大幅上升,建立在每股收益基础上的市盈率就会大幅下降,股票的价格就会大幅上升,而且随着公众股和法人股股权对比的变化,随着公众股股权比例的上升,公众股股东的权益才能得到真正的保证,因为不管到什么时候,资本市场到头来还是资本说话才算话,别人的照顾是靠不住的,监管的约束也是有限的。

  炒股炒成股东是中国股民无奈的自嘲,二级市场的投资者有多少人心甘情愿地当股东呢,全流通真的会是股民的期盼吗,非流通股向流通股股东的转让不是一种新的扩容又是什么呢?

  证监会副主席屠光绍说,股权割裂是境内证券市场区别于境外市场的主要差异,在国际化进程中不能简单地用缩小差距的办法来缩小差异,应当全面研究流通股股东对市场各方面的影响,研究流通股股东权益的保护问题,有人认为这是上面要下决心解决全流通问题了,水皮却认为流通股股东,也就是公众股股东的权益保护问题,换句话讲,二级市场投资者保护问题才是治本之策,当务之急。如果现在流通股股东的权益都保护不了,全流通又有什么意义呢?

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