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行业整合与关系投资将创造崭新的投资模式
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[ 张士伟 ] 机构:[ 万联证券 广发证券 ]
  一般的看法是,现阶段中国股市中的股票定价过高,如果这种判断正确的话,将使得以资本资产定价理论为基础的企业基本投资价值理念在中国股票市场中的应用缺乏实际意义。因为对于一个坚持企业基本投资价值理念的投资者而言,一个脱离基本面的被过高估价的市场是没有投资价值的,在不存在做空机制的情况下,投资者除了选择退出这个市场别无他途。因此,企业基本投资价值理念在中国能得到充分运用的一个必要条件就是市场首先将过高的估价降下来,从市盈率的角度来表述就是将目前高达40倍的市盈率降到一个合理的水平,从而为这一理念在中国资本市场的运用提供一个生存空间。

  以笔者的观点,市盈率的下降有以下三条途径:

  第一,通过价值规律的作用让市场将过高的股价自动降下来,从而达到正本清源的目的。

  如果这样做,无非是对“推倒重来论”的再次提倡,但“推倒重来论”在经过理论界的辩论和实践的检验之后,被证明是一种舍本取末的行为,对中国资本市场的发展弊大于利,从而遭到理论界以及管理层的否定。

  第二,通过政策性的安排一次性地解决中国股市市盈率高企的顽疾。

  当前,中国股市的股权结构中大约有2/3的股份是以非流通的国有股和法人股的形式存在。如果在股权全流通的过程中,政策上能将这部分股份以一个很低的价格对流通股东进行补偿,对股价会形成除权效应式的作用,只要补偿的价格合理,不仅不会对流通股东造成伤害,而且客观上会使高企的市盈率骤然下降。这样,无论对市场还是对投资者而言都是一个双赢的方案,但这一方案不可避免的会涉及到“国有资产流失”的理论雷区。因此,这一政策安排的最终实施首先有赖于理论的突破。

  第三,从中国股市所面临的结构性变化中寻求降低市盈率的途径。

  中国资本市场结构性变化中,上市公司的结构性变化和投资者的结构性变化将对中国资本市场内在价值的提升具有重大而深远的影响。

  从上市公司的结构性变化看,一直以来,中国上市公司的主要构成是没有竞争力的以制造业为主的国有工业企业,这一产业布局是造成近几年上市公司业绩不断滑坡的重要原因。因此,提高富有活力、产业发展空间广阔的非国有企业、服务业、科技类企业的上市比重就成为应对之举。随着这些企业的不断上市,不仅将改善上市公司的产业布局,更重要的是还将有效地提升中国股市整体的内在价值。另一方面,对于那些大量的已经上市的以制造业为主的国有工业企业,一定要通过提高竞争力来提升其内在价值。提高竞争力的办法有多种,一个可资利用的思路是行业整合。

  哈佛商学院教授MichaelJense在对行业整合提升企业竞争力的机理进行理论解释时提到:一个行业产生伊始,高额的投资回报必然吸引大量的资本进入,从而促进该行业的发展并推动行业走向成熟;由于过量资本的涌入最终又形成了过剩的生产能力,这些过剩的生产能力就需要有一定的渠道退出,而购并为这些过剩生产能力的退出提供了可能;如此,通过企业之间不断的购并行为,不仅提高了行业集中度,最重要的是在提升了企业的核心竞争力的同时实现了规模经济效益。

  根据MichaelJense的理论,中国制造业企业目前存在的散、乱、差的局面客观上形成了行业整合在中国资本市场上的广阔发展空间。仅以汽车企业为例,一季度全国《目录》内汽车生产企业达到105家,超过美国、日本和西欧厂家的总和,但中国所有整车制造企业的产量尚不及美国通用一家的产量。这么多的小规模企业拥挤在市场中相互竞争的结果势必造成生产能力闲置、规模效益难以体现以及市场秩序的混乱。可以想见的是,汽车业的混乱局面在其它制造业中也大量存在。

  事实上,通过购并推动行业整合已经在中国经济中崭露头角。据国际著名金融数据公司ThomasFinancials的统计数字,1997年至2001年这五年间中国企业收购兼并以每年16%的速度在增长,而并购交易额每年的增长速度更是达38%,并于2000年达到500亿美元之巨。近期发生的一汽收购天汽就是这种趋势的一个典型代表。因此,有学者惊呼:中国企业进入并购时代。此看由来,行业整合在中国的道路将越走越宽。

  另一方面,从中国资本市场结构性变化中的投资者结构变化看,原有的投资者构成主要是以散户、证券投资基金为主的消极型投资者,这类型投资者只能通过分享企业高速发展的成果来获得利益从而不具备价值创造的功能。因此,这样的投资者结构不能解决企业基本投资价值理念在面临高企的市盈率时的困扰。

  但目前的问题是,基金作为最理性、最成熟的投资者在投资理念的创新及运用方面事实上的倡导者和领跑者角色正通过它的示范效应影响着越来越多的投资者特别是机构投资者的投资思路。基金目前所坚持的分散(组合)投资甚至指数化投资被大量的机构投资者所接受并运用于实践。但我们要特别指出的是分散(组合)投资特别是指数化投资在中国资本市场上将面临着高企市盈率所带来的高系统风险的考验。其道理在于,建立分散(组合)投资甚至指数化投资的目的是消除市场的非系统性风险,它在消除系统性风险方面是无能为力的,而投资者却将投资大量地建立在非常高的系统性风险之上,投资风险和收益之间的不对称是显而易见的。当然,我们这样表述并不是否定基金的作用,基金目前的投资思路是其受到消极型投资者身份的制约在平衡系统风险和非系统风险之后所采取的无奈之举。但是,如果所有的机构投资者特别是有产业背景的投资者都遵循这种思路的话,对改变企业基本投资价值理念和高企市盈率之间的矛盾是无济于事的。

  因此,我们认为,只有提高区别于基金的积极型投资者的比重才能根本上改变中国股市在投资理念创新及运用过程中所面临的深层次矛盾,这就要求投资者的结构必须由消极型投资者向积极型投资者倾斜。只有具备价值创造意图的积极型投资者占据主导地位才能努力地培养和策划股票市场内在价值的增长(当然决不是财务游戏),从根本上提升企业的内在价值,从而为解决企业基本投资价值理念与高企的市盈率之间的矛盾提供可能。

  西方把积极型投资者的这类投资称为关系投资,当然,这里的“关系”绝不是俗称中的“关系网”中的“关系”,而是指投资人提供长期资金,以便经营者可以通过这笔资金的运用来追求公司的长期目标,投资人和经营者都不担心短期价格的变化,从而使投资者的行为开始表现出自己像是手上持股公司的老板。关系投资的出现一举改变了股票市场只是社会财富再分配的价值转移的功能定位,而赋予投资者的投资行为价值创造的功能,这是股权文化的一大进步。而在这一过程中,投资者无疑也将随着所投资企业的发展获得最大的利益。

  事实上,随着二级市场向国有企业开放以及民营企业上市、外资介入中国股市的法律障碍被消除,关系投资在中国资本市场上的生存基础被大大拓宽。

  从关系投资在中国股市的实践来看,新疆德隆在资本市场上的投资无论在内容还是形式上都非常接近于“关系投资”。仅以德隆投资的湘火炬(相关,行情)为例,湘火炬原是一个普通的火花塞生产厂家,上市后几年中,经营业绩每况愈下,已经很难维持下去。1997年11月,德隆受让占总股本25.71%的国有股成为湘火炬的第一大股东,由此,迈开了公司业务重整的步伐。随后两年多时间内,该公司通过一系列购并,不仅使公司业务拓展到汽车刹车系统、点火系统等“大汽配”的各方面,80%的产品打入国际市场,取得了美国汽车零部件进口市场的15%份额,而且使公司各主要业绩指标分别增长了几倍到20多倍。与之相配的,湘火炬二级市场上的表现也如日中天,股价累计涨幅达到11倍。这不仅为德隆带来巨大的收益而且也为散户和基金等消极型投资者提供了优秀的投资对象选择。虽然有投资者因德隆系股票二级市场上的强硬表现质疑德隆到底将盈利点放在何处,但德隆在关系投资上的实践给投资者最大的启示是:关系投资将依附在发展中的中国经济正处于转型中的事实,必将随着中国经济的蓬勃发展不断的拓展应用空间。

  综上所述,如果我们将行业整合的思路和关系投资结合起来,就会发现一种崭新的投资模式。这一投资模式本质上就是关系投资者抓住转型期中国经济所赋予的历史机会,通过行业整合提高行业集中度获取规模效益,从而提高企业的经营绩效,进而提升企业的内在价值。只有这样,作为虚拟经济的股市才能最大程度上和实体经济产生良性互动,也只有这样,才能从根本上解决企业基本投资价值理念与高企市盈率之间的矛盾。

2002年8月29日11:32

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