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股指期货对交易行为的影响
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来源:[ 中财网 ]
  股指期货对投资主体交易行为的影响来自于两个方面:其一,来自于股指期货的功能与特点。股指期货具有与一般股票市场和期货市场所不同的功能、特点,正是这些功能、特点发挥作用,才使得投资主体的交易行为与以前相比产生一些变异;其二,来自于投资主体的构成状况与特点。证券市场是由不同的投资主体构成的,这些投资主体可能在产权、规模、风险爱好等方面差别很大,因此,不同特点的投资者在对一些外在因素(其中包括股指期货)的反应上也不尽相同。股指期货引入股市之后,以上两种因素交互作用,构成了股指期货对投资主体交易行为产生影响的内在机理。

  在股指期货推出后,由于股指期货高收益高风险的特性,风险因素成了影响投资者交易行为的首要因素,各类投资者由于对风险的偏好与控制能力不同,他们在股指期货推出后会表现出不同的行为特征。

  理性行为表现按照经济学上经济人是理性人的假设,股指期货作为一种外生变量推出后,投资者作为一种理性人必然做出相应的投资策略变化,以这种策略指导下的行为我们称之为理性行为,它主要表现在以下几个方面:

  1、套期保值行为。所谓套期保值,就是投资者在操作手法上,通过买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约,以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约,从而补偿因现货市场价格变动所带来的实际损失。这就是说,套期保值者参与股指期货的目的,是希望通过期指合约保全股票现货仓位的价值,增加资产未来价值的确定性。股指期货的这种套期保值功能,不仅减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响,还会丰富股票市场参与者的投资工具,带动或促进股票现货市场交易的活跃。

  2、投机行为。投机行为一般可分为两种,一种为理性的,一种为非理性的,投资者理性地利用股指期货进行投机,其目的当然是为了获取高额利润,但同时也要承担与其相对应的风险。从股指期货的特点来看,它确实能为投机者提供获取暴利的机会与可能,首先,股指期货价格波幅比较大。股指期货作为期货的一种,具有期货价格波动幅度比较大的共同特点,尽管期货价格和股票指数的波动在方向上总体是一致的,但是期货价格的波动性更大,这就容易被某些有能力对期指合约价格波动方向做出判断与预测的投机者利用;其次,股指期货不仅具有较低的交易成本、较低的保证金,而且具有买空卖空机制,并且到交割日只需现金对冲。较低的保证金意味着更高的杠杆率,更高的杠杆率提供了比现货市场更大的以小搏大的机会,这无疑迎合了那些风险偏好者的偏好;股指期货一些特点也使期指交易变得简单化,使那些“看得清盘,看不清个股”的投资者可以利用股指期货所提供的买空卖空机制,直接选择股指期货交易代替股票交易,这样他只须关注大市的动向而无须理会个别股票价格的变动,同样能够获取利润。

  投机者的投机行为与其它投资者有着显著的不同,与套期保值行为相比,它的一个显著的特点是没有股票现货仓位,他们只是利用指数在未来一段时间的不确定性,当股指期货现价与股指期货合约交割时的现货指数之间出现差距时,进行交易获得利润。投机行为与套利行为相比也有显著不同,虽然两者参与期指市场的动因都是获得利润,但套利者同时做多做空,投机者往往是单向操作,前者风险较小,后者风险较大。

  3、套利行为(indexarbitrage)。股指期货实际价格与理论价格之间常有偏离,有时高达4%~5%,甚至更大,这种情况下,只要价差足以弥补投资者的交易成本时,于是投资者通过瞬间进入两个市场实施交易行为,锁定一个无风险的收益。譬如,当实际股指期货价格大于理论股指期货价格时,投资者可以通过买进股指所涉及的股票,并卖空股指期货而牟利;反之,投资者可以通过上述操作的反向操作而牟利,我们把以上的投资者称为套利者,套利者的行为称为套利行为,套利行为的存在对一个期货市场而言,其作用体现在它通过套利操作使错误定价的价格迅速恢复均衡,从而有利于市场价格的稳定。

  值得注意的是,程序交易也是一种价差交易,它是利用计算机程序对现货、期货与选择权市场中同一组股票在很短的时间内做价差交易。但是,这种程序交易也容易产生风险,由于金融资产的交易往往集中在少数的金融机构手中,计算机程序交易使得所有买入或卖出会集中在同一时点上。著名的布兰迪报告(TheBradyReport)就认为,1987年10月纽约股市大崩盘就是程序交易造成的瀑布效应(CascadeEffect)引起的。

  4、资产配置(assetallocation)。如果投资者只想获得股票市场的平均收益,或者只是看好某一类股票,他可以购买股指期货,只需少量的资金,就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数,达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短(一般为三个月),流动性强,这有利于投资人迅速改变其资产结构,进行合理的资产配置。

  5、主动管理风险(initiativeriskman-agement)。由于投资者的资金期限、仓位大小和资产结构等情况不同,因此,在市场波动变化时,投资者对风险的控制便出现了一定的难度,但有了股指期货后,投资者通过主动性地买卖股指期货合约,从而来降低组合风险,这给投资者风险管理增加了灵活性。主动管理风险一般被国外的投资基金尤其是开放式基金广泛地采用,在一些情况下,主动管理风险是一种很有效的办法。

  6、增加投资组合流动性。通常基金经理决定购买的投资组合涉及一揽子证券集合,但是市场行情的飞速变化不可能给投资者有足够的时间来执行投资决策,而且决定购买的数量会影响到股票的价格。为了增加流动性,减少在决策和执行决策之间的时滞,基金经理可以购买与股票价格密切相关的指数期货合约,这将使基金经理拥有足够的时间去积累所需要的证券现货,而不必面对市场价格大幅变化的风险。运用指数期货能够帮助投资经理缩小决策和执行之间的时差,降低投资的实际成本。同样的策略也可以用于卖出投资组合。

  非理性行为表现以上我们对投资者的行为分析,有一个

  重要的假设条件,即投资者是理性人,在这个前提下,投资者在股指期货推出后才表现出了以上的投资策略与行为特征,其实,证券市场上除了理性投资者以外,还存在一些非理性投资者,投资者“完全理性”只是主流金融理论框架的基础,完全理性的假设与市场的实际是有差距的。

  我们以为,股指期货推出之后,对各类投资者的交易行为都会产生一些影响,投资者作为理性人,对其交易行为的影响主要表现为以上各种策略性的的投资行为出现,而且按照行为金融理论,市场上也会存在一些非“完全理性”者,股指期货的推出对市场的非理性行为也会产生一些影响。这种影响主要表现在投资者的心里上,由于股指期货低成本与高杠杆率的特性,以及一些市场的示范效应,可能会使一些过分自信的投资者产生一些盲动行为,投资者会由于过分自信可能影响他们对市场信息的正确处理。

  股指期货推出后,投资者的过分自信可能使他们过分依赖自己收集到的信息,或注重那些能够增强他们自信心的信息,而忽视那些伤害他们自信心的信息,由于股指期货的高杠杆率与比现货市场更多的投机机会,过分自信可能助长他们的投机行为,这可能是股指期货市场比现货市场投机者多的一个重要原因。

  交易行为变化的特征根据我们对上面的分析,股指期货推出后,投资者的交易行为表现可归结为如下一些特征:1、促使投资者交易行为多样化。在股指期货推出以后,投资者增添了一种重要工具,这种工具使投资者交易行为与以前相比变得更加多样化,比如他既可进行风险控制,也可进行冒险盈利;既可以进行套利行为从而获取无风险的利润,也可以利用资产组合主动管理风险、增加投资组合的流动性等,市场的投资者交易行为由于有了股指期货而变得丰富多彩。不仅如此,由于股指期货的天然特性,较低的成本与较高的杠杆率也对投资者的非理性行为有所助长,投资者的非理性行为与理性行为交织在一起,使投资者的交易行为与以往相比更加多样化。

  2、使投资者应付风险的能力双向延伸。股指期货推出后,不仅丰富了投资者的交易行为,也使投资者对付风险的能力明显延伸,如果是风险厌恶者,股指期货能使其套期保值进行风险控制,而如果是风险爱好者,股指期货也可使之深处风险之中,并获取与之相对应的收益,股指期货的推出使投资者的不同风险偏好都得到了满足。

  3、投机行为明显增多。由于股指期货特有的高杠杆率以及简便快捷的特点,非常迎合投机者的口味,因此,股指期货推出后,投机者明显增多,从国外一些市场的状况来看,投机者占了相当大的比重,香港期指的交易目的,99年有74%的交易是用来作买卖的用途,有17.5%的交易是作为套期保值的用途,余下来的8.5%是作为套利的用途,可见,投机行为占了其中的大多数。

  4、对庄家现象有所抑制。股指期货诞生之后,可抑制“庄家”现象,因为期货交易是双向开仓,合约自动生成,量是无限的,所以谁也成不了“庄家”,而且股指期货透明度高,市场流动性高,标的物又是整个市场的指数,因此谁也不能左右价格,也就没法成为庄家。由于有了股指期货,使投资者有了风险对冲机制,也使投资者的短期化行为得以抑制,使长期投资理念回归。

2002年5月24日17:11

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