买下长虹?
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市场调查

倪润峰的孤独
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买下长虹?
搜狐财经 原动力工作室 策划
  长虹是地地道道的国企(国有股占53.62%),清规戒律多,决策层次多,不能随时根据市场快速做出应变的决策。
  在市场中客户认为国企没有信誉就在于你多变。组织部一个命令下来,张三上,李四就得下,手机号码刚要到就没用了。
  由于是国企,资产不知属谁,老板不知是谁。一般来说属地方国有资产管理公司,但到关键时刻,它说的话又算不了。谁都不管,谁又都在管。
                  ----------倪润峰

一、变则通,长虹寻求MBO
  四川长虹电器集团董事长倪润峰对媒体透露,长虹最终发展为民营企业的趋势已不可阻挡。
  至少在目前看来,长虹的民营化探索还没有见到任何具体的措施,但是,从更深层次来理解的话,家电业属于激烈竞争行业,国有股的退出将是迟早的事情。
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  不可否认,中国的大型国有企业产生了一批诸如倪润峰、卫留成(中海油董事长)的优秀企业家。但我们也看到,这些企业家在为社会、企业创造了巨大价值的同时,自身的经济回报却少得可怜,于是有了褚时建“辉煌坍塌”的企业家,于是有了所谓的“58岁现象”。如何解决企业的激励制度一直是国有企业的难解之结,而将这一问题与更加困难的“国有股坚持”结合在一起,可以说是难上加难。股权激励是最有效的方式,但每一次的股权激励在法律上来说,都可以冠之以“国有资产流失”的罪名。企业家们有却步不前的,也有大胆闯禁区的,但成功者寥寥,失败者多多。
  春兰的陶建幸或许能算一个“吃螃蟹”的人,虽然春兰的实验嘎然而止,但春兰毕竟迈出了步子。谁也没有想到,身处西南大山深处的四川长虹蓦然平地一声吼:长虹不但要解决股权奖励问题,还要实现全面民营化。号召全体长虹中层干部学习《红楼梦》的倪润峰在彩电业的风雨飘荡中终于出手。
背景:
· 向民营企业转型 长虹正考虑管理层收购
· 管理者收购:MBO的“甜蜜蜜”
· 管理层收购:高管要当大股东
· 阳光下的管理层收购
· 中国MBO思变
· 中国MBO思变之探索

二、长虹计划
博弈:长虹寻求民营化出路
  6月24日,四川绵阳市出台了《国有企业经营管理者期股激励试行办法》。其中又多少成分是冲着长虹来的呢?恐怕只有博弈的双方心知肚明。
· 长虹民营化 政府急招安
  长虹真的会接受政府的“招安”吗?以倪润峰强硬的性格恐怕不会,但现实就是现实,倪润峰自己也不得不承认短时间内长虹无法实现民营化,但长虹自有应对之道,“出走”成为长虹博弈的重要棋子。
· 四川长虹斥资2.65亿元建设广东生产基地
  以空调和背投、IT产品为主业的华南公司正是倪润峰今年初宣称的长虹新公司,联想到倪润峰正着力进行的长虹民营化,那么这块被倪掌门着力培植的优良资产是否就是倪氏所称的将由长虹员工持股的公司--长虹民营化的基地呢?
· 废长立幼大转型 长虹民营有多远
  明知短期内无法实现民营化,倪润峰和长虹的管理层为何还要执着地坚持呢?
· 长虹MBO藏玄机
长虹“A”计划
  三年以前,长虹提出了一个民营化方案,这个方案大体如下:
  采取国有股减持的办法,逐步使长虹旗下的上市公司四川长虹(600839 SS)成为国有股所占比例不超过20%的真正意义上的公众公司。同时,将从股市变现的资金用于长虹在新领域的投资--当时锁定的目标是彩电业的背投和IT业,股份由公司员工共同持有。 而对长虹集团则进行分拆,仍然实行股份制,并引入境外战略投资者。
  但实际情况是:近年来长虹一直忙于内部人士调整安排,老倪的进进出出在家电江湖上掀起狂澜,赵勇的出走、袁邦伟的隐身、王凤朝的失意,最终都不过是烘托出倪润峰的精明和强势。
  倪润峰自己后来总结说,在“隐退”期间他得出两个结论:
  1、长虹患上“大企业病”
  2、长虹需要铁腕人物
· 倪润峰要速成“世界级企业”
长虹“B”计划
  铁腕的倪润峰重出江湖以后,重新考虑“A计划”的可行性成为一个重点。但是如何使国有股退出成为一个难题,尤其是市价减持国有股实验的无疾而终更让市场减持的路子此路不通,于是,一个更大的战略浮出水面:
合资参股,稀释国有股股权
  倪润峰不是王石,倪润峰不存在王石曾经面对的大股东极度不信任情况,至少表面上如此,但倪润峰的难处在于:他只能采取一种渐进式的方法来稀释国有股,否则,在四川工业生产中占据大头的长虹一旦出现问题,四川省的地方利益不会答应,而中央也不会坐视。 所以,传言中长虹与飞利浦的合资一直处于遮遮掩掩的境地。
MBO(管理者收购)
  MBO或许是个好的选择,这样做倪润峰也对得起更自己一起摸爬滚打闯江山的一班“老兄弟”们,但问题是如何分配MBO中的股权,如何在保障所有员工的利益以及保证国有资产安全性的前提下进行MBO。
  MBO在国内的实践刚刚开展,长虹无疑不愿意做这个“出头鸟”,尤其是倪润峰个人,身为中央候补委员的他已经承担了太多的荣誉和光环,MBO的情况下,倪润峰拿多少股份合适呢?
· 向民营企业转型 长虹正考虑管理层收购
· 倪润峰首次透露长虹将最终发展为民营企业
  但是,长虹的民营化道路还得继续,我们期待长虹通过自身的民营化努力给海信、海尔这样的企业创造出一条可行的道路,也给所有的国有企业寻找一条民营化的道路,这对我们的经济而言,将有不言而喻的重大意义。
  或许长虹还会有“C计划”,但此前所有计划中均未考虑的ESOP(员工持股)问题是不是也得考虑了呢?
假想中的“长虹C计划”
如何稀释国有股权,我们假设的理想状态:
  1、长虹具有持续经营能力
  2、长虹的管理层能够顺利保持持续状态;
  3、长虹的民营化计划能够得到四川省当地政府以及中央相关部门的支持。

长虹“C计划”
  1、通过外资或者民营资本稀释国有股股权;
  2、恢复长虹的再融资能力,通过IPO方式在境外上市;
  3、通过增发方式境内证券市场融资;
  4、通过直接外资或者民营资本稀释国有股股权仅仅是部分工作,更重要的是利用海内外资本市场的融资功能,一方面给国有股的退出提供渠道,另一方面为长虹的可持续发展提供资金支持,通过资本市场的公募,让长虹迅速成为一家真正意义上的公众公司;
  5、企业改制工作基本完成;
  6、在上述工作完成后,初步进行MBO,界定管理层股权,或者通过期权安排为管理层MBO提供条件;
  7、实行员工持股计划(ESOP),建立员工持股基金会(ESOT);
  8、建议一系列制度避免长虹成为一家“内部人控制”公司。
· 据传,四川长虹与菲利浦将全面合作
· 四川长虹管理人员称希望减持国有股


三、成功者或失败者
可供借鉴的案例
几经周折的四通MBO
  1999年5月13日,四通成立四通投资,号称“新四通”,宣布将担负起以MBO模式解决产权虚设和所有者缺位的重任,但是2001年春节甫过,新四通领军人物杨宏儒突然出走,轰轰烈烈的产权改革搁浅。
  当 “新新四通”被发现的时候,它已经完成了收购四通电子(0409 HK)16.64%的股权、与上海健特(000416 SZ)合作两件大事。
· 老顽童段永基的另一个四通
失败的春兰MBO
  在家电企业中,最早提出MBO(管理层收购)的是春兰集团。在当地政府的支持下,2000年10月,春兰董事会做出决议,在不涉及国有资产的前提下,春兰集团公司从近50亿元的集体资产中切割25%,用现金按1:1的比例向经营层和万余名员工进行量化配股。也就是说,卖了25%的集体股份,又赠送相同数量的干股即分红权,事实上最终从集体资产中切割了50%的权益。但“春兰分家”最终被亮红灯。原因据有关报道,是由于存在操作不规范、国有股转让价格过低等问题。
成功的粤美的MBO
上市公司工会和高层管理人员共同出资组建一家新公司,通过其受让并间接持有上市公司股权
  粤美的由公司管理层与工会共同组建一家投资公司---顺德市美托投资有限公司,正式受让控股股东顺德市美的控股有限公司14.94%股权,加上此前受让的股份,美托投资有限公司持有粤美的10761.4331万股权,持股22.19%, 成为公司第一大法人股东。
  美的公司管理层人员持有美托股份约占美托总股本的78%;工会持有剩下22%的股份,主要用于将来符合条件的人员新持或增持。通过这次转让,代表管理层的美托所持股份占公司发行在外股本总额的7.26%,一跃成为美的股份公司的第三大法人股东。这也是国内首家实施MBO的上市公司。
· 粤美的:打响MBO第一枪
说也说不清楚的郑州宇通MBO
  由上市公司的职工发起成立一家新公司,通过其受让上市公司的股权,间接成为上市公司的第一大股东。其中新公司的法人代表也是上市公司的高管人员。
  2001年3月,由23个自然人出资成立上海宇通创业投资有限公司,其中21个自然人系上市公司宇通客车的职工,法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理(现为董事长)。2001年6月,上海宇通与上市公司宇通客车的第一大股东郑州宇通集团有限责任公司的所有者郑州市国有资产管理局签订了股权转让协议,郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通。由于宇通集团持有上市公司宇通客车国家股股份2350万股,占宇通客车总股份的17.19%,为此,上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股,占宇通客车总股份的15.44%,成为第一大股东。
· “职工收购”上市公司能成功吗?
坚持不懈终有所成的深方大MBO
由上市公司高层管理人员组建一家新公司,通过其受让并间接持有上市公司股权。
  邦林科技发展有限公司成立于2001年6月7日,上市公司深圳方大的董事长熊建明持有邦林科技发展有限公司85%的股份,为邦林科技发展有限公司的法人代表。2001年6月20日,邦林科技发展有限公司受让方大经济发展有限公司所持有的方大集团法人股中的4,890万股,占方大集团总股本的16.498%,每股转让价格3.28元人民币,转让总金额为16,039.2万元人民币。此次股份转让以后,邦林科技发展有限公司成为深圳方大的第二大法人股东。
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国内著名MBO案例及其模式
四通 冻结存量、界定增量
宇通 投资公司
方大 投资公司
粤美的 投资公司
东方通信 投资公司
新天国际 投资公司
电广传媒 个人持股
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春兰 分红权转为股权
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四、长虹会否成为“内部人控制”公司?
  倪润峰会实际控制长虹吗?这是个问题!此前豪情壮志的老倪是否演变为长虹的幕后操控人? ――当然,前提是长虹MBO成功。
· 倪润峰会否实际控制四川长虹
· 长虹MBO藏玄机
  独立董事或许能在一定程度上解决“内部人控制”的问题,但独立董事制度的毕竟有限,于是,外部董事也成为一个热门话题,但就长虹目前的情况而言,最重要的或许不是担心倪润峰实际掌控长虹,而是如何让倪润峰们如何走出第一步。
深层思考:
· 国有企业的外部人控制问题
· 独立董事的制度缺陷
· 从独立董事到外部董事
· 利用好“内部人控制”
· 当管理层面对大股东
另类声音:
  必须改变目前上市公司中广泛存在的“内部人控制下一股独大”的状况,进一步完善公司治理结构。股票期权是公司所有者用以激励经理人员努力工作、提升股东价值的重要手段。因此,它必须掌握在所有者及其信任托管者--董事会手中。
· 吴敬琏:必须改变“内部人控制下一股独大”的状况
  对于不法分子,这是最后一次剥削的机会,所以嚷嚷着要赶快实行MBO,用低价购买国有股,然后用高价卖掉。国有股减持看起来还有一点点道理,如果用MBO的方法,那一定是对股民最大的剥削。
· “郎监管”:MBO是铺满鲜花的大陷阱?
  经营者持股是有条件的。通俗地说,企业一定要有市场需求的产品,有潜在的市场价值、有一定的竞争能力、有效资产和经营管理水平,只是由于体制和机制原因,使企业效益较低。但经营者持股并不限于效益好的企业,亏损企业也可以试行,企业经营者最清楚本企业价值、潜质和增值的关键所在,在采取竞标的方式时,如果没有任何人认为这个企业还有生存价值,那它就应该退出市场,这个过程中,政府作为所有者应积极推动。
· MBO不是天上掉的馅饼
  在正式加入WTO的宽松氛围中,在国有股减持逼得我们已经无路可逃时,在社会智慧群策群力的契机闪现之时,我们其实正迎来了前所未有的改革最佳契机。
  是改革的最佳契机,而不是内部人的最后盛宴。这是我们的期待。
· 最佳契机与最后“盛宴”

五、收购资金,不得不说的问题
MBO的关键--资金来源
  当前的MBO最大的问题实际上包括两个方面:一方面是谁来收?另一方面是用什么资金来收?
  已经实行的上市公司MBO案例中,我们看到各家公司在对MBO的资金来源上总是一个敏感话题,没有人愿意公开MBO的资金来源。而成功实施MBO的公司基本上股本都在1亿股左右,而原有大股东持股比例也不算太高,这样管理层收购的成本就会大幅下降, 但长虹的问题就没有那么简单。50%以上的大股东持股比例,高达20亿以上的总股本以及每股接近6元的净资产,这都给长虹的MBO构成了重重阻碍。
  那么长虹的MBO资金来源如何解决呢?可否采用这样的方法:长虹公司提供融资(长虹有这个融资能力,而且MBO后的资金也是迅速返还长虹),管理层购买长虹的部分股权,然后从分红以及管理层收入中逐步扣除这部分融资以及相对较低的融资利息。当然,公司自身融资仅仅解决了一部分资金来源,要想全面解决,还需要银行等多方面的配合,但办法总会有的,不是吗?
  春兰曾经拿出15亿元来做MBO,但是春兰失败了,失败的原因并非出在春兰本身,所以春兰的资金来源模式还是可以克隆的。
  同时,恒源祥模式实际上也提供了另一种可能性:通过信托方式获得合法的收购资金。
  在目前情况下,它是一种比较可行的融资渠道。其他方式或多或少都存在法律上或现实中不可行的因素。而信托的外壳就可以避免这些障碍,它是一个合法合理的渠道,解决了钱的来源的问题。
· 信托为壳解产权改革资金困扰
· ESOP和MBO的信托解决方案
他山之石:国外MBO主要融资方式
  与国内融资渠道甚少的情况相比,目前国外典型的MBO融资渠道有银行提供的资产抵押贷款、自有资本和通过债券融资等。在一个典型的管理层收购中,典型的融资结构是:
  高级负债(Senior Debt),即通过信用或资产抵押在银行获得贷款。
  信用贷款一般以一定的资产总额和经营能力作为条件,通过银行或融资公司获得的利率低至1%-1.5%的贷款,期限一般为1-3年,占总融资量的15%-35%。
  资产抵押贷款一般以固定资产抵押为条件,通过银行或融资公司获得的利率为1%-2%的贷款,期限一般为5-10年,通常占总融资量的25%-50%。
  次级负债(Subordinated Debt),即通过发行债券,或通过保险公司、相关政府机构获得的贷款。一般以次级资产或超额现金资产为担保,获得利率为3%-7%的贷款,期限一般也为5-10年,总额则只占总融资量的10%-25%。
  自有资本(Equity Finance ),即通过管理者、职工、企业外部的战略投资者等人的出资获得资金,该部分资金的综合利率可高达30-40%,一般规定持有年限为3-7年不等,占总融资量的10%-20%。
  融资来源对国外的管理层收购已不成问题,他们的方案设计重在综合考虑资金的使用成本和使用效率的合理配置。

六、家电企业的MBO冲动
  前有春兰、美的,现在有长虹、TCL,为什么众多的家电企业会有MBO的冲动呢?
  归结起来原因不外有以下几个:
  家电业是国内竞争最为充分的产业,在残酷的市场竞争条件下,家电企业几乎动用了所有的资源投入市场竞争,在这种环境中成长了一大批经营管理、市场营销的高级人才,如果没有合理的股权制度,单纯的薪资奖励已经无法体现这些人才的价值,也使冲锋在一线的企业无法保证后方的稳定。
  另一方面,现在国内家电业的竞争已经从产量、价格演变为制度竞争。中国正在成为全球产业链中的“加工厂”,家电业长期形成的竞争格局让世界家电巨头们觊觎不已,但国内家电企业也绝非鱼脯,他们要走出国门,向世界发出自己的声音,要占领国际市场,首先必须在机制上与国际接轨,而解决产权问题是建立制度的根本,长期在中国不规范的市场经济环境中冲锋的企业家深刻认识到:只有先解决所有权问题才能解决一切。
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七、还会有谁MBO?
海信或许就是下一个
  周厚健一直有进行员工持股计划(ESOP)的想法,至少业界是这么流传的,而且周厚健曾经表示要在今年解决海信的产权问题,但直到现在还迟迟不见动静的海信看来也是因为春兰的例子在前无力再迈进第二步了,但是我们更宁愿相信周厚健在等待,在等待一个成熟的时机。
TCL的“登月计划”
  “登月计划”的核心内容主要围绕资本进行,并且有关工作早已开始。去年底,集团就向持有股票的管理人员发出了回购通知,以相当优惠的价格回购员工所持股份。
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分享海尔
  陶建幸拜访了全球第一CEO杰克·韦尔奇,于是便有了春兰拿出15亿元MBO的惊天之举,因为,陶建幸深知,要成为全球500强,首先要在制度层面上向500强靠拢,而作为中国家电企业中最为强势的海尔也面临同样的问题,制度层面的差异已经成为海尔迈向世界级企业的障碍。吴敬琏曾经说:一个地区有一大堆产权说不清楚的企业在那里,要想建成中国的硅谷是不可能的。这句话同样适用于海尔,于是便有了“分享海尔”的提法。

  …………
  财富在空中飘扬,分享财富成为所有参与者最热衷的话题,对于倪润峰,对于倪润峰的团队,对于长虹的员工,喷香的蛋糕味已经隐约闻到,但是要真正拿起刀叉“分享长虹”,还有一个漫长的过程,其中的博弈局面还会继续进行,让我们以旁观者的心态冷静地看事情如何继续吧!

资 料
四川长虹股本情况
- 最新 2000-06-30 1999-12-31
总股本 216421.14 216421.14 216421.14
已流通股份 - - -
流通A股 95140.23 75190.19 175190.19
流通B股 - - -
流通H股 - - -
未流通股份 - - -
国家股 - - -
法人股 5246.57 5246.57 5246.57
境内发起人股 - - -
境外发起人股 - - -
募集法人股 5246.57 5246.57 5246.57
内部职工股 - - -
国家股,法人股转配股 - 19950.05 19950.05
其它尚未流通股 - - -
证券投资基金持股 - - -
一般法人持股 - - -
战略投资者持股 - - -

(以上数据仅指上市公司部分,资料来源:搜狐财经)
四川长虹十大股东
排名 股东名称 持股数(股) 比例(%) 性质
1 长虹集团 1160682845 53.63 国有法人股
2 涪陵建陶 6399120 0.3 境内法人股
3 杨香娃 5990400 0.28 A股流通股
4 裕隆基金 5353721 0.25 A股流通股
5 嘉陵投资 4752384 0.22 境内法人股
6 海通证券 2372832 0.11 A股流通股
7 成晓舟 2252164 0.1 A股流通股
8 雅宝中心 2161879 0.1 A股流通股
9 满京华 2036736 0.09 境内法人股
10 四川创联 2015520 0.09 境内法人股

(以上数据仅指上市公司部分,资料来源:搜狐财经)

相 关 概 念
ESOP 员工持股计划(Employee Stock Ownership Plans,简称为ESOP)
  在国外指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份,并委托公司工会的持股会(或信托机构等中介组织)进行集中管理的产权组织形式。与之相关的的一个概念是ESOT,ESOP是指员工持股计划本身,ESOT是指员工持股基金会。这两个机构相辅相成,如果一个公司决定要采用员工持股计划的话,它必须两者都采纳。ESOP是关于员工持股一些技术、操作上的文件,包括谁有资格获得这些股票,股票如何进行分红等。ESOT是一个法人实体。它有自己的章程,有上诉的权利及上诉的责任,可以从事借贷业务,也可以去购买。ESOT由两类人管理,一类是ESOP的受托人,由受托人来管理基金。受托人是由公司的董事进行委派的,这些受托人在法律上代表资产的所有者。另一类是管理方,即职工持股计划委员会,其成员也是由公司的董事进行指派。它的职能是对员工持股受托人的行为进行指导。ESOT是由美国国内税收部门所批准的一种合格的基金会。它可得到政府在税收上的减免,它有两大好处:首先ESOT本身可以免除一些税收;其次,员工作为ESOT的受益人,可以延期支付税款。操作过程是这样的:由ESOT的受托人和员工持股计划委员会制订出一些运作的制度上报给美国的国内税收部门,税收部门发给公司一个确认函作为批准。
MBO 管理层收购(Management Buyout)
  Management含义是:经理、管理人员的意思,可以统称为“管理层”,Buyout:是指通过购买一个公司的全部或大部分股份(shares)来获得该公司的控制权情形。所以,MBO的含义是:管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。MBO译成中文是“管理层收购”,也有人翻译为“经理层收购”和“经理层融资收购”
ESO( Executive Stock Option)
  公司股东(或董事会)给予管理者的一种权利,持有ESO的高级管理人员可在规定时期内行权(Exercise),以事先确定的行权价格购买本公司的股票,在行权前,ESO持有者没有收益,在行权后,ESO持有者获得潜在收益(股票市价与行权价之差),管理者可以自行选择适当时机出售所得股票获取现金收益,它比现金方式的奖励有更大的股份激励作用,并把未来收益与企业发展和股市紧密结合起来。高级管理人员股票期权股份激励是目前实行的最重要的一种长期股份激励方式,期权本身不能转让。

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