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债券市场收益率结构分析
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[ 崔红霞 ] 机构:[ 华泰证券 ]

  我们认为,对于流动性要求不高的机构投资者来说,考虑到目前交易所企业债券市场的收益率高出国债收益率95个BP以及交易所企业债券违约风险不大,可以适当选择发行主体和担保人资质和资信较好的企业债券品种进行中长线投资。

  一、国债市场

  (一)我国目前交易所与银行间国债品种的收益率期限结构及其与国际市场的比较

  今年上半年以来,在宏观经济形势不断好转的大环境下,受市场降息预期,在资金供给推动的作用下,国债市场价格延续了去年以来的向上走势,成交量不断放大,收益率水平不断走低。1-6月份的银行间与交易所市场国债的到期收益率曲线呈现出较为明显的平行下移特征。为了大致比较两个市场的收益率水平的差别,我们选取了今年6月份两个市场国债品种的收益率数据,对于缺省的品种,用线性插值法进行代替,这样得出了两个市场国债到期收益率曲线(如图)。

  通过比较,我们发现:尽管在6-9年和17-19年的收益率水平上,两个市场略有分歧。但整体看来两个市场的收益率水平基本相同,差别不大。而且,我国银行间与交易所市场的国债收益率曲线显得比较平缓,坡度不大,长、短期国债之间收益率的差距没有拉开。

  从国债市场发展的历史比较早、也比较完善的美国国债市场看,国债的品种十分丰富,各期限债券的分布比较均衡与合理,存续期为3个月到30年的各债券品种都有。为此,其收益率曲线成为成熟市场的代表。从下图我们可以看出,美国的国债收益率曲线从整体上看有一定的坡度,长短期债券之间有一定的利差。10年期以下的国债品种收益率比较陡,而在10年期以上的(即10-30年)国债品种收益率就显得比较平缓。而我国国债的收益率曲线长短期债券之间的利差比较小,整个曲线显得比较平缓,坡度不大。

  (二)影响国债收益率水平的因素分析

  从影响国债收益率水平的因素看,主要集中于两点:一是当前经济状况的判断,一是未来经济走势的预期。而这两点又主要是从四个方面体现,即经济增长情况、物价水平、资本回报率、利率等。

  1、经济增长情况。

  这几年我国经济增长的速度有目共睹。从今年经济增长情况看,一季度GDP增长7.6%,二季度为8.0%,上半年达到7.8%。应该说在世界经济整体走势并不十分景气的今天,我国经济增长取得这样的成绩就更显得来之不易。而且,目前对未来中国经济增长的潜力和前景,市场上基本已达成了共识。日前,中国经济景气监测中心对100多位经济专家进行了问卷调查。调查显示,专家们对上半年的经济运行表示满意,并预期2002的经济增长速度可望超过2001年。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年GDP的预测来看,分别为7.53%、7.5%、7.4%,均高于去年7.3%的水平。为此,毋庸质疑的是我国目前经济发展正处于一个稳定增长的大环境中。因此,资金作为一种紧缺资源其使用成本应该较高。从美国的实际情况看,有研究资料表明:长期国债与短期国债的利差最小的时候是在经济扩张后期,其余多数时期的利差都比较大。而这些成熟市场经济国家的运做规律与我国目前的实际情况并不相符,出现了较为明显的背离。

  2、物价水平

  目前我国的消费物价指数仍处于低位运行,今年1-7月份,全国居民消费价格总水平比去年同期下降0.8%。从人民银行、国家信息中心、社科院等权威机构对今年消费物价增长率的预测情况看,分别为-0.58%、0、1.0%。其中,人民银行预测明年的消费物价增长率为0。从这些机构的预测情况看,应该说是有一定的分歧,总体来看,消费物价水平应有一个缓步上升的过程,但近一两年出现通货膨胀的可能性并不大。

  3、资本回报率

  在一定程度上,资本回报率的上升可能会对债券市场的资金产生较大的吸引力,从而给债市的资金造成一定的分流。而资本回报率的下降就可能促使一部分资金转战债市寻求稳定的投资回报。从我国目前情况看,一方面实体经济的回报率在不断下降,这从近几年来上市公司的净资产收益率情况可以看出。另一方面,从证券市场,主要是股票市场近1年的情况看,资本回报的前景也不容乐观。在这种情况下,回报相对稳定的债券市场成为资金竟相追逐的场所。

  4、利率

  从利率水平看,中央银行已经8次降息,目前利率水平已处于较底的水平,一年期银行定期存款的利率为1.98%,扣除20%的利息税为1.584%,减去目前的通货膨胀率-0.8%,实际的利率水平应为2.384%,应该说还是存在一定的降息空间。但问题的关键是目前通过降息来达到增加货币供给、刺激消费和投资的效果并不十分明显,相反还有可能造成反面的预期。为此,尽管前些时候市场对年内再次降息还存有一定的期盼与等待,但从这段时间看,市场人士基本认为,尽管存在一定的降息压力,但时机尚未成熟,对降息的预期也没有以前那么强烈了。从美国的情况看,有研究资料表明,利差水平与利率走势呈负相关。在联邦基金利率走势处于下降通道过程中,30年期国债与1年期国债的利差处于不断上升的过程之中,而在联邦基金利率走势上升的时候,30年期国债与1年期国债的利差不断下降。而我国国债运行的实际情况并未体现出这种特征,尽管利率水平在不断下降,但长短期国债的利差并未有明显上升趋势,收益

  虽然简单地将我国的国债收益率水平与美国相比较,在一定程度上容易忽视目前我国金融运行中的体制性或制度性因素及市场背景。但由以上的分析我们可以看出,我国目前的国债收益率曲线并未准确客观的反映出长短期利率水平之间的关系,长期国债收益率水平过低,存在较大的利率风险和流动性风险。长短期国债的利差过小,从未来趋势上判断,有增大的要求。

  (三)我国目前国债收益率水平的思考

  综合以上分析,我们认为,尽管考虑到我国目前的国债市场发展的独特市场背景和环境,目前的国债收益率水平有其合理的一面。但同时我们也应看到,其不合乎规律的一面表现的似乎更为突出,尽管这种收益率结构的调整非一朝一夕所能改变,但是这种调整又是市场所能预见的,即调整是必然的,只是个时间问题。从趋势上分析,我们认为:

  从收益率曲线的结构上看,短期国债收益率下降空间有限,而长期国债收益率曲线的上升空间则较大。长短期国债利差进一步缩小的可能性微乎其微,而逐步拉大的可能性却与日俱增。但从目前的资金面情况来看,这个收益率曲线结构的调整又将是一个长期而艰难的过程。理由如下:

  1、从资金供求上看,一方面是现有的主要资金供给方在债券市场中总的资金供给情况不会有太大变化,基本保持稳定。如商业银行等金融机构惜贷的现状短期内有所变化的可能性不大,投资国债的资金面依然充裕。这从四大上市银行2000年到2002年中期的年报、中报中的持有国债面值及占总资产比重的不断增加可以窥见一斑。保险公司面临着投资渠道的狭窄和较大的资金运做压力,其在债券市场中总的资金供给不会有太大变化。另一方面,在发展和壮大机构投资者队伍的政策背景下,基金的队伍在不断扩容,一些专门投资于债券市场的基金也正在不断涌现。从2002年中报来看,目前封闭式基金的净资产总值在777.45亿元左右,按照至少20%投资国债的比例,其持有国债的资金应至少在155亿元左右。另外,从基金2000—2002年中各季度国债及持有现金投资占净资产比例情况分析,可以看出,一般在3季度和4季度,各家基金持有的国债及现金占净资产的比重都比1季度和2季度要高。从2002年的情况看,1季度和2季度各家基金持有的国债及现金占净资产的比重虽然比2001年同期要小(这与2001年股市的深幅调整有关),但要高于2000年的同期水平。但从3季度和4季度的情况看,也不排除如果股市有较好表现的话,基金持有的国债及现金比例的小幅下降。因此总体看资金面供给大于需求的现状在一定时期内仍将维持,国债市场资金推动型的特征短期内不会有太大变化。

  但同时也应看到,目前商业银行的债券资产投资已经占有一定的比例,况且目前市场中对长期国债风险的认识已经开始有所警惕,商业银行再大幅度的增加国债投资的可能性不大,相反可能还会有所控制和调整。

  2、从利率动向上分析。从目前情况看,市场中对降息与升息的讨论好像正处于一个真空期或僵持期,不如以前那么热烈了。这也反映出从目前的经济发展状况看,降息或升息的与否正处于一个两难境地,火候都未到。再次降息虽有可能,但用降低利率来达到刺激投资需求、消费需求、分流储蓄的效果在我国效果似乎并不理想,况且解决货币政策传导机制的通畅问题也不是一天两天就能办好的事,而且,从央行的态度看,对是否再次降息是比较谨慎的。而升息从目前情况看似乎还未到提上议事日程的时候。目前,已基本形成了这样一种主流看法:持续8个月的物价下降并不能说明我国已经出现了明显的通货紧缩,但是出现了通货紧缩的趋势;今年以来市场的低物价有一些特殊的因素,如加入世贸组织、市场竞争、技术进步的加快、企业生产成本的降低等;当前的货币供应量并不少,上半年广义货币M2增长14.7%,远远高于同期GDP增长7.8%与消费物价指数-0.8%之和。为此,从降息来达到增加货币供应量的目的,效果可能并不大,可能性目前看比较小。而且,近日公布的8月份央行统计数据显示:8月份金融机构同比多贷1226亿,原因在于社会有效贷款需求增加,国有独资商业银行加大了对中小企业信贷支持力度。应该说这是一个应该引起关注的信号,至少是一个说明有效需求不足的情况正在变化或有可能即将变化的信号,但这是否就能成为一个转折点还有待于随后月份的实际运行情况来检验。因为,虽然从同比数据看贷款有了一定的增加,但从环比数据看贷款的月增长速度则保持不变,而存款的月增长速度有所增加。因此,总体来看,利率维持在目前水平的可能性较大,而且可能将主要从通过央行公开市场操作或下调存款准备金等工具来影响货币市场利率。

  综合以上分析,我们认为:从经济增长情况和利率水平来看,我国的国债收益率水平都出现了与美国成熟国债市场相背离的情况,国债收益率曲线过于平缓,长短期国债的利差过小,从未来趋势上判断,有增大的要求。但同时,从资金供求分析,目前投资国债市场的资金面依然充裕,供给大于需求的现状在一定时期内仍将维持,因此,国债市场收益率的调整短期内有所变化的可能性不大。为此,从操作上看,下半年一方面应适当加大对长期国债市场风险的重视程度,另一方面从目前新券发行利率比年初有走高的态势以及市场所具有的炒新的特点,可以考虑将新券作为一个重要的投资品种加以关注。

  二、交易所企业债券市场

  从1994年11月我国第一只上市的企业债券“深盐田”在深圳证券交易所上市到现在交易所上市的企业债券总共有30只左右。目前,沪深交易所市场上市的企业债券(不包括可转换公司债券)共有13只。其中上交所11只,深交所2只。目前上市的企业债券的期限为5年到15年,以中期为主。票面利率以固息和零息债为主,其中还有三只浮动利率债券,01中移动(相关,行情)、99三峡债(相关,行情)、01三峡10(相关,行情),三只浮息企业债主要集中在发行期限为10年的债券上。零息债主要集中在发行期限为5年的债券上,固息债主要是集中在发行期限为7年、8年的债券上。

  (一)企业债收益率水平与同期国债的比较

  以2002年9月16日为例,将企业债券的收益率与相同剩余期限的经线性插值法插值的国债品种收益率进行比较。可以看出,扣税前的企业债券收益率水平与相同剩余期限的国债收益率相比平均高出95个BP左右。扣除20%利息税后的企业债券的收益率水平与其相同剩余期限的国债收益率相比平均高出28个BP左右。由于目前企业债发放利息时,一般只代扣个人投资者的所得税,对企业类机构投资者发放利息收入不代扣所得税。企业类机构投资者取得的企业债利息收入列入投资收益,缴纳企业所得税。因此,对机构投资者来讲,目前企业债收益率与同期国债相比还是比较高的。

  (二)企业债的流通性分析

  目前交易所上市的企业债的总市值为300亿元左右(2002.9.16),日交易金额为664万元,日交易金额占总市值的比重大约为0.02%。而同期国债市场的总市值为2860亿元,日交易金额11亿元,占总市值的比重大约为0.38%,因此,与国债市场相比,企业债的流通性明显不足,交投不活跃,这也就使得一些大资金介入企业债将面临流动性不足而产生的及时变现困难问题。近期,市场中有关于企业债有可能将被允许回购的传闻,应该说面对交易所企业债目前这种清淡的交易状况,在市场人士呼吁大力发展企业债券市场的背景下,如何解决目前企业债券市场的流通性不足成了市场所关注的焦点和关键所在,而如果上市企业债券在一定的规则下被允许回购,那么企业债券市场的流动性就将得到一定的改善。

  (三)企业债的信用等级情况分析

  目前上市企业债发行人的信用等级看,都为AAA级,评级机构为中国诚信证券评估有限公司和中诚信国际信用评级有限责任公司(以下简称中诚信)。信用评级与利率水平之间尚没有一定联系。由于企业债券与国债相比,存在违约风险,而违约风险在我国企业债券的发展过程中又确实出现过,因此在目前我国企业信用体系尚不完善的情况下这在一定程度上就成为阻碍我国企业债券市场的裹足不前的因素之一。从目前交易所上市的13只企业债券来看一般都是大型国有企业集团发行,面临的违约风险比较小,其担保机构主要有铁道部、三峡工程建设基金等。其中,值得关注的是长江三峡工程开发总公司发行的四只企业债,其担保人均为三峡工程建设基金。三峡工程建设基金是政府性质的基金,由财政部在全国范围内征收的自1993年至2009年共17年的电力附加税,总计约为1000亿元,这相当于用国家未来的税收收入来保证债券到期还本付息。从这一点上看,三峡债券具有一定的“准国债”性质。另外,对于企业债的信用评级还可以关注中诚信国际的跟踪评级报告,如今年7月份,中诚信国际发布了一份2002年企业债券跟踪评级公告,其中,99宝钢债(相关,行情)、98中铁(2)、98中铁(3)、98石油债(相关,行情)的评级都为AAA级。

    

2002年11月28日10:33

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